惠譽：確認江陰國控“BBB”長期本外幣發行人評級，展望“穩定”

久期財經訊，9月15日，惠譽確認江陰國有資本控股(集團)有限公司(Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.，簡稱“江陰國控”)的長期外幣和本幣發行人違約評級(IDRs)為“BBB”，展望穩定。惠譽同時確認，由江陰國控及其境外子公司Chengda International Co., Limited發行的未償外幣高級無抵押債券的評級為“BBB”。上述債券由江陰國控提供擔保。

該確認反映了江陰國控作為江陰市政府旗下主要政府相關實體(GRE)的政策角色未變。江陰國控是江陰市開展城市建設的主要平臺。穩定展望反映了惠譽預期江陰市的信用狀況以及對江陰國控的支持力度將保持穩定。

關鍵評級驅動因素

支持得分評估結果“極有可能”

惠譽認為，江陰市政府“極有可能”在必要時為江陰國控提供特別支持。惠譽依據其《政府相關企業評級標準》評定該公司的支持得分為35分(最高得分為60分)，該得分反映惠譽對該公司政府支持責任與支持動機因素的綜合評估結果。

支持責任

政府決策及監管力度“很強”

江陰國控由江陰市政府全資擁有，且公司人員任命以及運營、戰略和融資活動受政府嚴格管控和監督。江陰國控的董事、監事和高級管理團隊由江陰市政府任命，且所有重大活動均須獲得政府批準。

支持先例“強”

惠譽預計，必要時江陰市政府將及時為江陰國控提供切實支持，助其履行償債義務，且政府將持續提供支持，確保該公司履行其公共服務職能。江陰市政府已將其大部分國有資產劃轉至江陰國控，使其成為該市的旗艦政府相關企業。此外，江陰市政府對部分委托業務及準公共服務項目提供管理費和運營補貼等資金支持，以促進江陰國控的業務發展并提升其財務靈活性。

支持動機

維持政府政策職能“強”

惠譽認為，江陰國控若違約可能會影響進行中的開發項目以及政府發展戰略的實施，因為江陰國控在江陰市基礎設施開發中發揮著重要作用。此外， 江陰國控還是江陰市城市再開發的核心平臺。江陰國控若違約，或將影響江陰市的長期發展，但惠譽預計不會產生直接影響，因為其他服務供應商可在政府指導下填補空缺，在短期內繼續提供既有公共服務。

蔓延風險“強”

惠譽認為，江陰國控若違約將推升該地區其他政府相關企業的融資成本，并制約其融資渠道。該公司若違約，亦可能會損害江陰市政府的信譽，因為江陰國控的資產在江陰市政府監督下的總資產中占比極高。此外，江陰國控在資本市場為其準公共服務項目募集資金，并維持著充足的銀行授信額度。江陰國控擁有多元化的融資渠道，且作為活躍的債券發行人，資本市場融資經驗豐富。

獨立信用狀況

惠譽基于江陰國控“中等”的風險狀況和“b”的財務狀況評定其獨立信用狀況為“b”。惠譽認為該公司的獨立信用狀況在同業中處于中等水平，反映出其杠桿水平與該類別中城市開發商同行相當。惠譽認為，江陰國控強勁的流動性緩解了其較高的杠桿水平。

風險狀況：“中等”

惠譽評定江陰國控的風險狀況為“中等”，因為該公司的收入風險、支出風險和負債與流動性風險的評估結果為“中等”。

收入風險：“中等”

江陰國控的成熟業務模式帶來穩定的增長，且惠譽預計該公司將維持增長趨勢。江陰國控的收入來源多樣化，因此能夠很好地滿足江陰市持續的城市開發需求。惠譽預計，江陰市的經濟擴張和生活水平提升(包括住宅基礎設施的改善)，將推動江陰國控的收入增長。此外，江陰國控的大部分職能性業務采用成本加成定價模式，這最大限度地降低了成本波動對公司的影響。

支出風險：“中等”

江陰國控的成本主要來自建筑業務，競爭力很強，供應風險極低。該公司的成本動因明確，大部分運營支出為可變成本，且可轉嫁至收入中。此外，江陰國控的員工成本和營業外支出極低，符合中國城市開發商的典型成本結構。

負債與流動性風險：“中等”

江陰國控在中國不斷演變的金融市場中經營業務，外匯風險有限。江陰國控的債務結構主要由中長期債務組成，且該公司能夠憑借良好的信譽輕松獲得資本市場融資。江陰國控還與多家商業銀行保持密切關系，這有助于滿足其資本需求并降低融資成本。

財務狀況：“b”

惠譽基于杠桿比率(凈債務/EBITDA比率)將江陰國控財務狀況評定為 “b” 。預計到 2029 年，該比率將從 2024 年的 20 倍攀升至 30 倍。惠譽認為，依靠持續的財政支持以及城市開發所產生的穩定EBITDA，未償債務能夠得到有效管控。從次要指標來看，償債保障比率、總利息保障倍數均處于 “b” 級水平，流動性覆蓋率為 “bbb” 級。惠譽運用這些指標，旨在確保發行人的財務狀況不存在僅通過杠桿比率無法反映的薄弱環節。

債務評級

江陰國控的離岸子公司Chengda International Co., Limited發行了兩筆高級無抵押票據，分別為 2026 年 10 月到期、規模 7.3 億元人民幣、息票率 3.98% 的票據，以及 2025 年 12 月到期、規模 1 億歐元、息票率 4.95% 的票據。上述票據的評級與江陰國控的長期外幣發行人違約評級(IDR)相符。

另外，江陰國控還直接發行了 2026 年 10 月到期、規模 7.2 億元人民幣、息票率 3.93% 的高級無抵押票據。上述票據屬于江陰國控的無抵押、非次級債務，與江陰國控目前及未來的所有其他債務處于同等受償順序。江陰國控的長期外幣發行人違約評級一旦發生變化，上述人民幣和歐元票據的評級也會隨之出現類似變動 。

同業分析

江陰國控與諸多大型城市開發商具有可比性。這些企業憑借顯著的區域影響力以及與主管政府的直接隸屬關系，在相關評估中獲得了較高的支持評分。就江陰國控而言，與之最為相近的同類型企業當屬義烏市國有資本運營有限公司(Yiwu State-Owned Capital Operation Co., Ltd，BBB/穩定)，該公司在義烏市的城市開發領域占據主導地位 。

發行人簡介

江陰國控是江蘇省江陰市的一家綜合性城市開發商和公共服務提供商。該公司受江陰市政府委托，開展廣泛的職能性業務，包括基礎設施建設、城市更新、供水和污水處理、社會保障性住房、公交運營、原糧貿易、港口物流、新能源光伏等。這些業務與政府和民生密切相關，且江陰國控在從事這些業務方面具備區域特許經營優勢。

關鍵評級假設

惠譽的評級研究情景是一個“全周期”情景，綜合分析了收入、成本和財務風險方面的壓力，其基于2020至2024年的歷史數據和2025至2029年的情景假設，包括：

- 在 2025 - 2029 期間，營業收入預計將以年均 4.7% 的幅度實現適度增長。

- 鑒于核心業務存在持續需求，且利潤率保持穩定，EBITDA將得到有效支撐。

- 凈資本支出反映了財政資金和公司的投資計劃。

- 在未來五年內，債務規模的增長速度預計將略高于收入增長。江陰國控舉借債務主要用于重點城市建設項目的投資，并作為政府直接投入資金的補充來源 。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 惠譽下調關于江陰市政府向江陰國控提供補貼、補助或國家政策法規允許的其他合規資源的能力的信用觀點。

- 惠譽認為政府對公司的支持責任或動機弱化，導致支持分數低于35分。

- 惠譽若下調江陰國控的發行人主體評級，則將對其債券采取負面評級行動。

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 惠譽上調關于江陰市政府向江陰國控提供補貼、補助或國家政策法規允許的其他合規資源的能力的信用觀點。

- 惠譽認為政府對公司的支持責任或動機改善，導致支持分數高于45分。

- 惠譽若上調江陰國控的發行人主體評級，則將對其債券采取正面評級行動。