聚焦“電容器”市場 又一“小巨人”拿到IPO注冊批文

王宗耀

嘉德利IPO獲批，超薄產(chǎn)品驅(qū)動業(yè)績高增長。但原材料高度依賴進(jìn)口，地緣政治局勢和相對較高的毛利率受到關(guān)注。

近日，證監(jiān)會正式同意了泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱“嘉德利”）的首次公開發(fā)行（IPO）注冊申請。從申報受理到獲批，其上市進(jìn)程用時不足六個月，凸顯了當(dāng)前A股市場發(fā)行審核效率的顯著提升。

嘉德利是一家專注于BOPP電工膜研發(fā)與生產(chǎn)的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，核心產(chǎn)品是薄膜電容器的關(guān)鍵絕緣介質(zhì)材料，同時也是鋰電池復(fù)合集流體的基礎(chǔ)材料。公司憑借在超薄、耐高溫等技術(shù)領(lǐng)域的突破，其產(chǎn)品在新能源汽車、可再生能源等新興市場應(yīng)用中占據(jù)重要地位。招股書顯示，2024年，其電容器用聚丙烯薄膜銷售額在全球市場排名第二，國內(nèi)市場位居第一。此次成功獲得“入場券”，標(biāo)志著這家細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍即將登陸資本市場。

九成以上收入來自BOPP電工膜

BOPP電工膜是由聚丙烯樹脂經(jīng)過雙向拉伸工藝制成的一種絕緣介質(zhì)材料，具有自愈性好、耐壓高、厚薄均勻性好、介質(zhì)損耗小、比重低等特點，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）和復(fù)合銅箔基膜。在薄膜電容器中，BOPP電工膜起到使被間隔的兩端電極積蓄電荷的作用，其性能直接影響電容器容值大小、穩(wěn)定性和使用壽命等核心指標(biāo)。在鋰電池復(fù)合集流體中，BOPP電工膜可以作為負(fù)極復(fù)合銅箔基膜，能有效提高電池安全性并降低成本。

表1：公司產(chǎn)品細(xì)分及應(yīng)用領(lǐng)域

通過長期技術(shù)研發(fā)和工藝積累，嘉德利在產(chǎn)品超薄化、耐高溫和耐高壓等指標(biāo)方面取得突破，目前在不同規(guī)格產(chǎn)品系列中，可分別實現(xiàn)1.9μm超薄膜、125℃超耐溫膜、900V超薄膜和2000V特種脈沖薄膜等標(biāo)志性產(chǎn)品的穩(wěn)定量產(chǎn)，這些產(chǎn)品主要應(yīng)用在新能源汽車、可再生能源、柔直輸變電等領(lǐng)域。

附圖：公司BOPP電工膜產(chǎn)品

客戶方面，嘉德利與法拉電子、鷹峰電子等國內(nèi)薄膜電容器生產(chǎn)商，以及TDK、KEMET等國際薄膜電容器生產(chǎn)商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內(nèi)排名第一，全球市場和國內(nèi)市場占有率分別為11.7%和16.4%。

2023年、2024年和2025年（報告期），嘉德利實現(xiàn)營業(yè)收入分別為52812.77萬元、73382.00萬元和75713.58 萬元，2023年至2025年營業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)到19.73%；實現(xiàn)凈利潤分別為14078.81萬元、23791.94萬元和24352.04萬元，凈利潤年復(fù)合增長率為31.52%。

從收入構(gòu)成來看，嘉德利的主營業(yè)務(wù)收入來自于BOPP電工膜和再造粒銷售，但其最核心的產(chǎn)品為BOPP電工膜，報告期內(nèi)，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比分別為94.12%、94.65%和94.89%。

BOPP電工膜根據(jù)不同厚度可以分為超薄膜、薄型膜和中厚膜三種類型，而超薄膜是嘉德利最重要的細(xì)分品類，主要應(yīng)用于新能源汽車用薄膜電容器。報告期內(nèi)此類產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別為21824.60萬元、32606.91萬元和37357.70萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為41.37%、44.78%和49.34%，收入規(guī)模和相關(guān)占比均呈增長態(tài)勢。

嘉德利薄型膜的應(yīng)用場景主要為可再生能源市場，報告期內(nèi)，薄型膜銷售收入分別為17121.06萬元、22912.61萬元和19821.27萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為32.46%、31.47%和26.18%。其薄型膜實現(xiàn)的收入2025年有所下降，整體占比也在持續(xù)下降。 中厚膜主要應(yīng)用于柔直輸變電、軌道交通、家用電器和消費電子等領(lǐng)域，報告期內(nèi)，實現(xiàn)的銷售收入分別為10705.30萬元、13402.22萬元和14669.27萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為20.29%、18.41%和19.37%，收入規(guī)模相對穩(wěn)定。

表2：主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況（單位：萬元）

整體來看，BOPP電工膜產(chǎn)品為嘉德利貢獻(xiàn)了九成以上營收，產(chǎn)品較為單一。公司在招股書中坦言：“若未來下游行業(yè)發(fā)生技術(shù)路線轉(zhuǎn)變或市場需求下降導(dǎo)致BOPP 電工膜需求下降，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。”

中東局勢成重要變量

在3月13日召開的上海證券交易所上市審核委員會2026年9次審議會議上，嘉德利順利過會。在會議現(xiàn)場問詢中，上市委要求嘉德利結(jié)合主要原材料和設(shè)備境外依賴、近期地緣政治局勢、主要原材料供應(yīng)及價格波動、核心競爭優(yōu)勢、供應(yīng)商切換周期、成本傳導(dǎo)能力等，說明其是否存在經(jīng)營業(yè)績大幅下滑風(fēng)險，相關(guān)風(fēng)險揭示是否充分。

據(jù)招股書披露，嘉德利的主要原材料為電工級聚丙烯樹脂，其成本約占基膜成本的70%至80%。聚丙烯樹脂的質(zhì)量會影響基膜成型、性能乃至電容器的整體工況。目前，嘉德利生產(chǎn)所需聚丙烯樹脂的國產(chǎn)化程度較低，仍未完全實現(xiàn)工業(yè)化批量生產(chǎn)，公司主要采購北歐化工（博祿公司）生產(chǎn)的聚丙烯樹脂，并自2018年開始陸續(xù)采購新加坡TPC、大韓油化及國內(nèi)廠商生產(chǎn)的聚丙烯樹脂進(jìn)行試生產(chǎn)，但生產(chǎn)穩(wěn)定性、良品率等方面會受到影響，生產(chǎn)效益未能最大化。

電工級聚丙烯樹脂屬于石油化工產(chǎn)品，價格主要掛鉤原油及丙烯價格，原油及丙烯價格受地緣政治、供需狀況、突發(fā)事件等多方面因素影響，從而可能產(chǎn)生較大幅度的價格波動。報告期內(nèi)，嘉德利采購聚丙烯樹脂的平均價格分別為1.40萬元/噸、1.27萬元/噸和1.31萬元/噸，總體呈下降趨勢。嘉德利表示，這主要受國際石油價格和海運價格下降影響。

嘉德利在招股書中也進(jìn)行了風(fēng)險提示：“若原油或丙烯價格產(chǎn)生顯著變化，將導(dǎo)致聚丙烯樹脂的價格隨之發(fā)生變化。若公司無法及時進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移，將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。”

表3：公司聚丙烯樹脂采購情況

值得一提的是，因今年中東戰(zhàn)事影響，近期國際原油價格出現(xiàn)大幅波動。在戰(zhàn)事發(fā)生前的2月下旬，布倫特原油價格在65美元～75美元/桶區(qū)間波動，而到了今年3月中上旬，布倫特原油一度達(dá)到?114.94美元/桶。當(dāng)前，中東局勢仍不明朗，原油價格變動呈很大不確定性，而這對電工級聚丙烯樹脂價格變化將產(chǎn)生明顯影響。

招股書還披露，2003年至今，嘉德利共投產(chǎn)了8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，另有3條在建生產(chǎn)線，這些均為公司向德國布魯克納采購。其中第一至八號生產(chǎn)線的成新率分別為10%、10%、13.75%、44.50%、83.50%、86.5%、97.75%和100%。為了向德國布魯克納采購設(shè)備，報告期內(nèi)，嘉德利預(yù)付了大量的工程設(shè)備款。對此，公司的解釋是：具備高端BOPP電工膜產(chǎn)線設(shè)備制造能力的供應(yīng)商較少，且設(shè)備制造工藝復(fù)雜、交付周期長，供應(yīng)商傾向于與核心客戶建立長期穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系以確保產(chǎn)能分配確定性。因此，公司對德國布魯克納產(chǎn)線設(shè)備采取預(yù)付安排屬行業(yè)通行做法。

對于設(shè)備供應(yīng)商集中的情況，嘉德利在招股書中表示，“盡管BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)較為穩(wěn)定，但如果未來國際貿(mào)易摩擦升級，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商所在國家出臺限制性貿(mào)易政策，則可能出現(xiàn)公司無法采購相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，或設(shè)備交付出現(xiàn)延遲，從而對公司未來經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。若公司轉(zhuǎn)向德國布魯克納以外的設(shè)備供應(yīng)商采購，由于公司與其他供應(yīng)商在產(chǎn)線定制、安裝、試生產(chǎn)等方面尚未有合作經(jīng)驗，預(yù)計相比德國布魯克納需要更長時間實現(xiàn)產(chǎn)線落地。”

毛利率問題被問詢

在發(fā)審會上，上市委對嘉德利的毛利率情況也提出問詢，要求公司結(jié)合產(chǎn)品性能指標(biāo)、下游應(yīng)用領(lǐng)域、主要客戶、單價及成本變化、與同行業(yè)可比公司比較情況等，說明 2024年以來中厚膜和薄型膜毛利率較高的原因及合理性。

據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2022年、2023年、2024年及2025年，嘉德利主營業(yè)務(wù)毛利率分別為49.29%、41.91%、46.29%和46.56%，存在一定波動。對此，嘉德利表示，主要受銷售價格、原材料成本等因素影響。

表4：公司主要產(chǎn)品的毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：據(jù)新版和舊版招股書數(shù)據(jù)整理

在上述周期內(nèi)，嘉德利的核心產(chǎn)品BOPP電工膜毛利率分別為52.24%、44.89%、49.24%和 49.43%，總體呈現(xiàn)先下降后上升趨勢。其中，2023年BOPP 電工膜毛利率同比下降7.35個百分點。對此，嘉德利在二輪問詢函中解釋稱：隨著國內(nèi)基膜廠商新增產(chǎn)能逐步釋放，薄型膜及中厚膜供給量增加，基膜供需緊張情況得到緩解。公司下調(diào)了基膜產(chǎn)品售價；2022 年下半年，聚丙烯樹脂價格走勢達(dá)到階段性高位，原材料采購價格上升對原材料領(lǐng)用成本的影響具有滯后性，2023 年產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)用原材料的平均成本同比增加；2023 年第五、六號生產(chǎn)線投產(chǎn)，生產(chǎn)線折舊費、水電費等費用增加。

嘉德利2024年的BOPP電工膜毛利率同比上升了4.35個百分點，原因是“2024年國際油價和海運價格企穩(wěn)，BOPP 電工膜平均售價趨于穩(wěn)定；主要原材料聚丙烯樹脂平均采購價格下降，產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)用原材料成本降低。”2025年，嘉德利的BOPP 電工膜毛利率與2024年基本相當(dāng)。

值得指出的是，2023年至2025年，嘉德利的同行業(yè)可比公司相同或者相似業(yè)務(wù)的平均毛利率分別為33.22%、32.88%和36.85%，而嘉德利同期主營業(yè)務(wù)毛利率要明顯高于同行業(yè)可比公司。

表5：與同行業(yè)可比公司毛利率對比情況

數(shù)據(jù)來源：招股書

在二輪問詢中，上交所曾對嘉德利的毛利率問題進(jìn)行了問詢，要求其結(jié)合報告期內(nèi)不同產(chǎn)品銷售價格、原材料成本變動趨勢，說明未來發(fā)行人不同產(chǎn)品毛利率是否存在下滑的風(fēng)險，是否會對發(fā)行人業(yè)績造成不利影響；結(jié)合發(fā)行人主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品性能指標(biāo)等因素與同行業(yè)可比公司的比較情況，說明發(fā)行人主要產(chǎn)品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品毛利率的原因及合理性。

對于前一問題，嘉德利表示：“BOPP電工膜銷售價格受市場供需支撐，主要原材料聚丙烯樹脂采購價格趨于穩(wěn)定，原材料成本可控，短期內(nèi)毛利率出現(xiàn)大幅下滑的可能性較低，預(yù)期不會對發(fā)行人業(yè)績造成重大不利影響。”不過正如前文所述，受今年中東戰(zhàn)事影響，聚丙烯樹脂采購價格還能否保持穩(wěn)定存在懸念。

對于毛利率高于行業(yè)水平情況，嘉德利也給出以下幾方面解釋：

一、超薄膜市場供應(yīng)不足，得益于行業(yè)領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝，公司超薄膜收入占比具備顯著優(yōu)勢。在生產(chǎn)工藝方面，同行業(yè)可比公司銅峰電子、大東南和龍辰科技目前均采用異步雙向拉伸，公司同時采用同步雙向拉伸和異步雙向拉伸，同步雙向拉伸能夠更穩(wěn)定地生產(chǎn)更薄、性能更高的超薄膜。

二、公司BOPP電工膜關(guān)鍵性能指標(biāo)領(lǐng)先，產(chǎn)品享有溢價空間，除產(chǎn)品厚度外，發(fā)行人BOPP電工膜產(chǎn)品在拉伸強度、斷裂伸長率、熱收縮率和電氣強度等關(guān)鍵性能指標(biāo)方面亦取得領(lǐng)先優(yōu)勢，公司BOPP 電工膜產(chǎn)品平均售價高于同行業(yè)可比公司。

三、優(yōu)質(zhì)客戶資源帶動技術(shù)提升與盈利穩(wěn)定，發(fā) 行 人下游客戶集中于新能源汽車、可再生能源等新興領(lǐng)域，整體客戶質(zhì)量更優(yōu)，且合作關(guān)系長期保持穩(wěn)定，帶動發(fā)行人基膜生產(chǎn)工藝優(yōu)化、技術(shù)水平提升，從而具備良好的盈利能力。

四、公司生產(chǎn)效率和成本控制能力領(lǐng)先，發(fā)行人從原材料準(zhǔn)備到母卷分切等多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)對產(chǎn)線設(shè)備和工藝細(xì)節(jié)進(jìn)行自主設(shè)計和優(yōu)化，不斷提高基膜成膜率和優(yōu)等品率，從而提升發(fā)行人的生產(chǎn)效率和成本控制水平。

對于相對較高的毛利率，嘉德利在招股書也進(jìn)行了風(fēng)險提示：“公司毛利率水平受原材料成本、產(chǎn)品價格、市場需求和市場競爭格局等多種因素的影響，其中，原材料成本和產(chǎn)品價格變動將會對主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)毛利產(chǎn)生較大影響。未來，若BOPP 薄膜行業(yè)競爭加劇或原材料價格持續(xù)上漲，而公司不能將價格傳導(dǎo)至客戶或采取有效的成本管控措施，則可能導(dǎo)致公司毛利率下滑，對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。”