訴訟未決，飛依諾溢價難起

飛依諾此次深交所IPO真正要回答的是三道硬題：

第一，利潤修復是否具備持續性，而不只是高投入之后的一次階段性回正；

第二，高經銷、高海外的商業化結構，能否把收入確認、終端裝機、渠道獨立性和回款質量講到足夠扎實；

第三，GE相關商業秘密訴訟與資產負債表壓力，是否會在發行階段繼續壓低市場愿意給出的價格。門票也許不難拿，但門票不等于定價，過會也不等于過關。對飛依諾來說，利潤修回來了，只是第一步；真正決定它能否拿到更好價格的，仍是把這些硬骨頭一塊一塊啃下來。

2024年國內高端及超高端超聲影像設備整體國產化率為23.7%，其中超高端領域國產化率僅為5.3%，國產替代空間仍在。飛依諾的產品也已進入北京協和醫院、301醫院、瑞金醫院、中山醫院、華西醫院等醫療機構。公司除超聲主業外，也在向內窺鏡、呼吸機等新產品線延伸。賽道沒有問題，市場空間也沒有問題。問題在于，資本市場不會因為“坐上桌”就給溢價，只會因為“坐得穩”才給更高價格。

2022年至2024年及2025年前三季度，飛依諾營業收入分別為52,967.81萬元、53,841.25萬元、62,189.96萬元和43,156.68萬元；歸母凈利潤分別為3,862.85萬元、-6,559.05萬元、4,855.61萬元和3,782.83萬元；扣非后歸母凈利潤分別為3,345.96萬元、-7,516.68萬元、5,802.39萬元和2,523.20萬元。到2025年，全年經審閱口徑公司營業收入為67,052.67萬元，歸母凈利潤為10,019.06萬元，扣非后歸母凈利潤為8,310.41萬元。單看數字，利潤修復已經成立。

但修復成立，不等于質量已經坐實。公司此次申報適用的是創業板“預計市值不低于15億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于4億元”這一標準。招股書同時披露，公司最近一次股權轉讓對應估值為18億元，2024年營業收入為6.22億元；即便扣除GE訴訟相關預計負債2,129.41萬元后，2024年仍實現凈利潤4,855.61萬元。從申報門檻看，公司已經過線。可過線只是資格，離高質量定價還有一段距離。

值得關注的是利潤怎么來的。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1,013.71萬元、1,409.40萬元、15,145.54萬元和5,340.30萬元。2024年現金流改善明顯，但2025年前三季度沒有延續上一年的高位。招股書也披露，2023年虧損的重要原因之一，是公司為提升超高端新產品市場知名度而加大銷售推廣和研發投入，同時確認了較大投資損失。說得直白一些，這輪利潤修復更像是報表從虧損區拉回正區，而不是成熟平臺依靠規模效應自然釋放出的穩健利潤。市場真正要看的，不是它某一年能不能賺錢，而是未來兩三年能不能持續賺錢，并把利潤留在表內。

飛依諾第二個更硬的變量，在收入結構。

招股書顯示，報告期內公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為60.31%、57.30%、57.74%和58.05%，海外銷售始終維持高位。結合招股書主營業務收入結構，公司經銷模式收入占比也處于高位。這樣的商業化結構當然能推動放量，但放在IPO語境里，它首先帶來的不是加分項，而是更高的舉證責任。

經銷占比高，意味著收入確認時點、終端裝機、驗收流程、價格體系、售后責任和退換貨安排，都要有更完整的證據鏈支撐；海外占比高，則意味著渠道穩定性、庫存去向、回款質量、區域合規和需求真實性，更容易成為問詢重點。尤其在公司持續向高端和超高端市場突破的背景下，監管和機構投資者更不會滿足于“產品賣得不錯”這種籠統說法，而會繼續追問：收入究竟在什么時點確認，終端采購與裝機記錄是否完整，經銷商有沒有真實推廣能力，海外銷售的持續性又靠什么支撐。高經銷不是問題，高海外也不是問題。問題在于，兩者同時維持高位時，公司就必須把每一筆收入講得更清楚。

這也是飛依諾最容易被放大審視的地方。招股書披露，報告期內公司與聆數醫療、EVOQ等關聯方存在銷售商品及提供服務的交易，也存在向EVOQ支付傭金的安排。招股書中解釋稱，相關交易具有業務背景，且參考市場價格定價。單看這些交易，未必構成決定性障礙；但放在高經銷、高海外的收入結構里，任何涉及渠道邊界、客戶獲取路徑和商業實質的解釋，都會直接影響市場對其收入獨立性與真實性的判斷。醫療器械IPO真正怕的，不是結構復雜，而是結構復雜之后，依然解釋不透。

如果說利潤和渠道更多影響市場信心，那么知識產權訴訟和資產負債表彈性，影響的就是估值底線。

招股書顯示，GE相關商業秘密訴訟一審已于2024年6月作出判決，一審對原告訴請予以部分支持；截至招股書簽署日，雙方均已提起上訴，案件仍處于二審審理階段。公司已根據一審判決結果計提預計負債2,129.41萬元。對醫療設備企業而言，這件事最麻煩的地方，不只是金額本身，而在于它牽涉技術來源邊界、研發合規基礎、核心產品銷售連續性和市場信任水平。只要案件還沒最終落定，它就很難被市場視為已經翻篇。

至于負債端。2024年末公司流動比率、速動比率分別為0.85和0.68，到2025年9月末回升至2.34和1.77。表面上看，流動性已有修復；但更值得記住的是，前面的承壓真實發生過。招股書解釋稱，2024年末流動負債增加，與生產和研發大樓建設過程中形成較大應付賬款等因素有關。這說明，飛依諾的擴張并不是沒有代價。對于一家仍需維持研發投入、推進高端突破并拓展產品線的公司而言，資產負債表彈性本身，就是估值討論的一部分。增長可以慢一點，但財務安全邊際不能太薄。

把飛依諾這單IPO放回資本市場的真實語境里看，它真正欠缺的，是把增長、利潤和風險拆開之后，依然能讓市場放心給價的那種確定性。高端超聲國產替代還在繼續，飛依諾也確實已經踩進更高端的平臺門檻。但資本市場不會為“修復”本身買單，只會為“可持續修復”付費；不會因為“有增長”自動給高價，只會為“增長不反噬”給溢價。

飛依諾真正要闖的，不只是創業板審核，而是定價這道更難的關。

利潤修回來了，只說明它重新浮出水面；可要想站穩，還得把那三塊石頭真正搬開：利潤修復要證明能跨周期，渠道結構要證明經得起穿透，訴訟與負債要證明不會在上市后繼續拖后腿。

做到這些，門票才有可能變成價格；做不到，過會也只是過會，市場仍會把折價寫進報價單。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發行（IPO）申報文件

·?飛依諾招股說明書（申報稿）：?關于公司主營業務構成、高端及超高端超聲影像設備的國產化率情況（整體 23.7%，超高端僅 5.3%）、高經銷與高海外（境外收入占比約 60%）的商業化渠道結構，以及針對 GE 醫療商業秘密訴訟的一審判決進展與預計負債（2129.41 萬元）的詳細披露。

·?飛依諾審計報告與相關財務數據：?關于公司 2022 年至 2025 年前三季度的營業收入、歸母凈利潤回正軌跡及扣非凈利潤表現，2025 年全年經審閱口徑數據（營收 6.70 億元，扣非歸母凈利潤 8310.41 萬元），經營活動現金流量凈額的波動落差，以及 2024 年末流動比率（0.85）與速動比率階段性承壓的底層測算數據。

[2] 行業監管與發行審核信息

·?深圳證券交易所（SZSE）創業板信息披露平臺：?關于飛依諾公開發行股票并在創業板上市的申報進度，結合“預計市值不低于 15 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于 4 億元”的上市標準，以及監管層歷來針對醫療設備企業關聯交易（如聆數醫療、EVOQ等）、收入確認時點與終端裝機真實性的核心問詢考量。

·?中國證券監督管理委員會（CSRC）及深交所現行保薦與審核規則：?關于醫療器械類擬上市企業海外銷售真實性的穿透核查要求、核心技術獨立性邊界界定，以及重大未決知識產權訴訟對發行定價影響的監管指引。

[3] 行業數據與宏觀背景資料

·?高端醫療器械行業公開信息：?關于國內超聲影像設備“國產替代”推進現狀，以及基層擴容、設備升級與專科化應用（向內窺鏡、呼吸機等延展）釋放真實需求的宏觀產業背景。

·?行業數據與市場格局研報：?援引招股書及行業公開披露數據，關于國內高端醫療裝備的市場滲透率空間，以及飛依諾核心產品在北京協和醫院、301醫院、瑞金醫院等核心三甲醫療機構的臨床應用與準入情況。

免責聲明

1. 監管與合規免責：文中涉及的所有財務數據拆解、渠道結構（高經銷/高海外）穿透分析、未決訴訟探討及資產負債表彈性論證，均基于企業公開披露的招股說明書（申報稿）、審計報告等法定文件進行獨立、理性的專業分析，旨在探討資本市場的定價邏輯與合規趨勢。本文結論不可作為監管機構（證監會或深交所）對該公司發行上市申請的實質性判斷或保證。企業最終是否符合創業板上市條件，請以監管機構的官方發審結果為準。

2. 醫療免責：本文僅供信息參考與產業研究之用，不構成任何形式的醫療建議、設備采購建議或投資建議。文中所涉超聲影像設備技術迭代、臨床應用場景拓展及市場競爭分析，旨在服務醫療器械產業觀察與商業研究，不應作為醫療機構臨床設備采購決策或醫學診斷依據；任何醫療設備的引進與使用均應以監管部門批準文件及專業醫療衛生機構評估為準。

3. 投資免責：本文基于公開透明的數據資料撰寫，力求客觀、理性、中立，但不對底層數據的絕對實時性與完整性做永久保證。文中所提示的“利潤修復跨周期不確定性”、“經銷與海外渠道穿透壓力”、“商業秘密訴訟計提負債”及“流動性階段性承壓”等量化特征與定性判斷，均引自法定披露文件，僅代表《財經潮訊》分析撰寫時的邏輯推演，不構成對飛依諾及任何相關證券、擬發行股票的買賣推薦、邀約或投資咨詢意見。投資者應充分了解創業板市場的投資風險，自主審慎作出投資決定。

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