托倫斯：站進核心鏈，高價還得再證明

托倫斯這單IPO，真正該問的，不是能不能上，而是上去之后，憑什么值更高的價。

從最新申報材料看，公司已經交出了一張足以跨過創業板財務門檻的成績單。2025年，公司營業收入7.20億元，歸母凈利潤9817.56萬元，扣非后歸母凈利潤9353.12萬元，經營活動產生的現金流量凈額5871.95萬元，研發費用3198.32萬元，研發投入占營業收入比例4.44%。

單看這些數字，托倫斯并不失分，它已經站在一條足夠順的產業主線上，也確實吃到了國產替代和設備擴張的階段性紅利。

但報表的另一面同樣醒目。2023年至2025年，公司前五大客戶銷售占主營業務收入比例分別為89.70%、93.44%和92.60%（需要說明的是，公開版招股書個別頁碼曾出現92.73%的表述，但按前五名客戶銷售明細與當年主營業務收入勾稽，2025年對應口徑為66,103.16萬元除以71,386.79萬元，落點確為92.60%）。與此同時，截至2025年末，公司應收賬款余額為2.60億元，占當年營業收入36.15%。這組數字把托倫斯的處境寫得很清楚：它不是沒有位置，也不是沒有增長，而是從“能增長”走到“值得貴”，中間還隔著一層更難證明的東西。

SEMI預計，全球半導體制造設備銷售額將在2025年達到1330億美元，2026年增至1450億美元，2027年進一步升至1560億美元。推動這一輪擴張的，也早已不只是傳統周期修復，而是AI持續拉動先進邏輯、存儲和先進封裝投資上行。大方向沒有疑問，設備鏈條景氣仍在。

國內市場也沒有冷下來。問詢回復援引的研究口徑顯示，2025年中國境內半導體設備整體國產化率約18%；若按2024年細分設備口徑看，刻蝕設備國產化率約30%至40%，薄膜沉積設備約25%至30%，清洗設備和CMP設備約30%至40%，前道高端光刻機仍小于1%。這意味著兩件事：一是國產替代遠沒走完，二是越往高端走，認證越難、驗證越慢，真正能把紅利吃厚的企業，不會太多。

托倫斯近幾年把規模做起來，并不意外。從頭部設備廠已披露數據看，北方華創2025年上半年實現營業收入161.42億元，同比增長29.51%；中微公司2025年全年營業收入約123.85億元，同比增長約36.62%。頭部設備廠還在向前跑，托倫斯自然會被帶著往前走。問題在于，資本市場從來不只看“有沒有站在風口上”，它更看重風口吹來的訂單，最后是不是沉成了企業自己的能力。

托倫斯近三年的成長曲線并不難看。2023年至2025年，公司營業收入分別為2.91億元、6.10億元和7.20億元，歸母凈利潤分別為1530.47萬元、1.06億元和9817.56萬元。放在設備投資上行的大背景里，這組數字足以支撐“成長性”三個字。可問題也恰恰在這里：成長不等于質量，規模也不自動等于厚度。

2024年，公司利潤跳得很快；到了2025年，收入繼續往上，利潤卻沒有順勢再抬一級。與此同時，經營活動產生的現金流量凈額雖然轉正至5871.95萬元，但仍低于當年歸母凈利潤。對應到資產負債表，應收賬款余額已增至2.60億元，占收入比重36.15%。這說明利潤表上的錢先出來了，現金流上的錢還在往回收，營運資金占用仍然不輕。這樣的報表可以支撐上市，卻很難天然支撐高估值。

審計口徑給出的提醒也不輕。招股書中的關鍵審計事項包括“產品收入的確認”和“存貨跌價準備”；審計程序還專門要求對異常應收賬款進行可收回性評估和預計損失測算。再往下看，2025年公司研發費用為3198.32萬元，研發投入占營業收入比例為4.44%。這個數字不算失真，但若要支撐更高一級的平臺型估值，也談不上特別有說服力。就眼下的樣子看，托倫斯更像一家工藝能力已被頭部客戶驗證的強零部件廠，還不是一家平臺輪廓已經充分鋪開的平臺型企業。

托倫斯最值錢的部分，不是概念，而是它在產業鏈里的位置。公司已深度嵌入北方華創、中微公司等頭部設備企業供應鏈；截至報告期末，發行人在北方華創、中微公司的精密金屬零部件采購中占據較大份額，根據客戶訪談，其產品在兩家公司金屬類零部件采購規模上均位居前三。這個位置，不是一般精密加工廠能輕易拿到的。能夠進入這樣的客戶體系，說明工藝、認證、品控和交付，至少有一部分已經過了很高的門檻。

但到了資本市場，優點往往不會單獨出現。前五大客戶銷售占比連續三年維持在九成以上，已經足夠說明托倫斯當前的增長路徑：它不是靠廣泛分散的客戶基礎往上走，而是深度綁定在少數頭部設備廠的擴產節奏、驗證進度和采購安排上。客戶越強，說明公司越不是邊緣角色；客戶越集中，也說明它的經營彈性越受制于少數客戶。產業地位可以因此得分，估值上限也會因此受限。

更敏感的，是治理邊界。2023年至2025年，公司向關聯供應商南通高米、上海高郜采購金額分別為1004.57萬元、2366.82萬元和2743.11萬元，占營業成本比例分別為4.50%、5.53%和5.23%；問詢回復還顯示，2024年2月B+輪融資中，中微半導體與經開厚望合計認繳新增注冊資本123.6667萬元。單獨看，這些事項未必構成審核障礙，也不足以直接動搖獨立性判斷；但一旦疊加客戶高集中、利潤質量仍待繼續夯實的背景，它們就很難不成為估值討論里的敏感點。審核看的是有沒有不能碰的硬傷，定價看的則是有沒有足夠多的折價理由。兩者從來不是一回事。

真正決定托倫斯估值上限的，不是它有沒有進入核心鏈條，而是進入核心鏈條之后，它究竟會長成什么樣的公司。

拿同行作參照，這個問題會更清楚一些。先鋒精科2025年實現歸母凈利潤1.89億元，經營活動產生的現金流量凈額1.97億元，研發投入占營業收入比例5.77%；另一邊，富創精密2025年業績預告則顯示，全年歸母凈利潤預計虧損600萬元至1200萬元，扣非后凈利潤預計虧損4000萬元至6000萬元。前者顯示的是增長兌現得更扎實的報表特征，后者則把平臺化經營的代價擺在了臺面上：先進產能要前置，研發投入要加大，人才儲備要先投，利潤兌現天然會被拉長。平臺不是一句輕巧的話，而是一整套更重、更貴、也更難走的經營體系。

對照之下，托倫斯現階段更像一家已經把關鍵位置站住的強零部件廠，而不是一家具備更完整平臺能力的平臺型企業。兩類公司都可以有價值，但定價方式并不一樣。前者更多分享行業景氣，后者才更容易獲得跨周期溢價。這也是市場看托倫斯時最繞不開的一件事：它已經證明自己在鏈條里有位置，卻還沒有完全證明自己能把這個位置沉淀成更寬的產品邊界、更強的盈利韌性和更完整的平臺能力。前一件事，它做到了；后一件事，還在路上。

托倫斯當然不是沒有產業價值。它已經進入國產半導體設備核心配套體系，也吃到了國產替代和設備擴張的紅利，收入增長有背景，客戶資源有含金量，這些都沒有問題。可資本市場最后看的，從來不只是“你有沒有站在對的風口上”，而是“風沒那么大了，你還能不能繼續往前走”。

眼下的托倫斯，景氣受益者的特征很鮮明：收入在增，客戶夠強，產業位置不低。另一面也同樣清楚：利潤厚度還要繼續夯實，現金流質量還要繼續補，客戶結構依舊偏集中，平臺能力也沒有完全寫進報表。于是，對這單IPO更準確的判斷，不是“不能看”，也不是“優質到足以忽略折價”，而是：合規底盤基本成立，產業邏輯基本成立，但定價邏輯還沒有完全成立。

接下來真正決定托倫斯值多少錢的，不再是賽道有多熱，而是這輪景氣里拿到的訂單，能不能繼續沉成更穩的利潤、更實的現金流，以及更不依賴少數客戶的經營厚度。做到了，估值才有繼續往上走的基礎；做不到，行業再熱，市場也未必愿意把價格打滿。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發行（IPO）申報文件

·?托倫斯招股說明書（申報稿）：?關于公司主營業務構成（半導體關鍵工藝零部件等）、高度集中的客戶結構（前五大客戶銷售占比連年超 90%，北方華創與中微公司合計占比逾 81%）、歷史關聯交易事項（向南通高米、上海高郜采購外協加工及定制件），以及中微半導體入股增資等核心治理與業務底盤的詳細披露。

·?托倫斯審計報告與首輪/第二輪問詢回復數據：?關于公司 2023 年至 2025 年的營業收入（至 7.20 億元）、凈利潤（9817.56 萬元）與經營活動現金流（5871.95 萬元）的結構性錯位；利潤表與資產負債表的關鍵勾稽數據，包括攀升至 2.60 億元的應收賬款（營收占比 36.15%）、4.44% 的研發投入比例，以及審計機構列出的產品收入確認、應收賬款可回收性等關鍵審計事項。

[2] 行業監管與發行審核信息

·?深圳證券交易所（SZSE）信息披露平臺：?關于托倫斯公開發行股票并在創業板上市的申報進度，以及深交所歷次《審核問詢函》及回復文件。涉及監管層對“大客戶重大依賴與業務獨立性”、“增收不增利的原因及持續盈利能力”、“關聯供應商采購公允性”等核心核查維度的問詢重點。

·?中國證券監督管理委員會（CSRC）及深交所現行保薦與審核規則：?關于創業板“三創四新”定位認定標準、擬上市企業客戶集中度核查要求、關聯交易及財務內控合法合規性的監管指引。

[3] 行業數據與宏觀背景資料

·?半導體設備行業與國產替代公開信息：?關于 SEMI（國際半導體產業協會）對全球半導體制造設備銷售額的預測（2025 年達 1330 億美元，2027 年升至 1560 億美元），以及 AI 拉動先進邏輯、存儲和先進封裝投資上行的宏觀產業背景。

·?行業數據與市場格局研報：?關于中國境內半導體設備整體國產化率（約 18%）及細分賽道（刻蝕設備、薄膜沉積設備等）的滲透率數據；同時援引同行業可比公司（先鋒精科、富創精密等頭部平臺型企業）的公開財務報表與業績快報數據，用于橫向對比盈利韌性與平臺化前置成本。

免責聲明

1. 監管與合規免責：文中涉及的所有財務數據拆解、大客戶依賴度分析、現金流與應收賬款質量探討及估值邏輯論證，均基于企業公開披露的招股書申報稿、審計報告及歷次問詢回復進行獨立的新聞專業分析，旨在探討資本市場的財務邏輯與合規趨勢。本文結論不可作為監管機構（證監會或深交所）對該公司發行上市申請的實質性判斷或保證。企業最終是否符合上市條件，請以監管機構的官方發審結果為準。

2. 產業與技術免責：本文僅供信息參考與產業研究之用，不構成任何形式的商業決策建議、技術路線指導或供應鏈采買建議。文中所涉半導體工藝深度、交付穩定性、產品模組化及平臺型企業特征討論，旨在服務硬科技產業觀察與商業邏輯研究，不應作為具體設備采購、制程迭代或產線建設的實際依據；任何供應鏈決策均應以企業自身的驗證測試結果與專業工程意見為準。

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