攥著18C門票，扛起現(xiàn)金流枷鎖，中科聞歌負重闖關港交所

4月12日，中科聞歌向港交所遞交招股書，擬按18C路徑?jīng)_刺主板。

近兩年，香港市場對科技企業(yè)的接納度明顯提升，行業(yè)敘事也持續(xù)向人工智能、大模型、企業(yè)級軟件和垂直場景傾斜。門開得更大了，尺子卻沒有變軟。資本市場看故事，也看報表；看賽道，更看兌現(xiàn)。

企業(yè)級AI、行業(yè)大模型、智能治理、公共數(shù)據(jù)開發(fā)利用，中科聞歌踩中的，都是當下政策與產(chǎn)業(yè)的主線。可港股從來不是只為概念付錢的地方。行業(yè)夠熱，只能決定有沒有人看；報表夠不夠硬，才決定有沒有人買。對中科聞歌來說，真正的考題才剛開始。

眼下的香港市場，對“AI+產(chǎn)業(yè)”類公司并不陌生，也愿意給出一定想象空間。但這種想象空間，越來越建立在商業(yè)兌現(xiàn)的前提上。過去那種單靠技術先進、故事宏大就換來高估值的窗口，已經(jīng)明顯收窄。

原因并不復雜。企業(yè)級AI看上去更穩(wěn)，真正落地卻并不輕。客戶預算周期長，采購流程復雜，驗收鏈條更長。項目從簽約走到確認，再從確認走到回款，往往要跨過幾道門檻。行業(yè)景氣可以把需求托起來，托不動收現(xiàn)速度；政策支持可以把場景鋪開，鋪不開利潤質(zhì)量。賽道熱度解決的是“有沒有機會”，解決不了“增長能不能變成真金白銀”。

這正是中科聞歌赴港最值得盯住的地方。它所處的方向沒有問題，行業(yè)邏輯也能講通。可一旦進入資本市場，敘事最終都要落到更具體的地方：訂單是不是夠扎實，收入是不是夠可驗證，項目交付之后現(xiàn)金能不能及時回來，增長到底來自產(chǎn)品復用，還是來自更重的實施交付。港股愿意給科技公司通道，不等于愿意替它們完成定價。市場最后買的，仍是兌現(xiàn)能力。

從報表看，中科聞歌的增長并不差。2023年至2025年，公司收入分別為2.497億元、3.178億元和4.053億元；毛利率分別為44.0%、50.4%和51.2%。同期平均交付周期由185天壓縮至80.2天，在手訂單分別為1.687億元、1.335億元和2.889億元，新簽合同金額分別為2.841億元、3.044億元和5.294億元。放在一家仍處擴張期的企業(yè)級AI公司身上，這組數(shù)字并不難看。

中科聞歌當前仍以項目制收費為主，本地化部署仍是核心交付方式。2023年至2025年，本地化部署收入占比分別為75.0%、71.2%和72.7%；訂閱式服務收入分別為2130萬元、3671萬元和5758萬元，占總收入比重分別為8.5%、11.6%和14.2%。訂閱業(yè)務確實在上升，但離成為真正的收入主軸，還有距離。更關鍵的是，公司目前主要仍按項目收費，收入確認與交付節(jié)奏、里程碑節(jié)點和客戶驗收緊密綁定。平臺底座是有的，平臺特征卻還沒有充分沉進財務結(jié)構(gòu)。

資本市場對兩類公司的估值邏輯并不一樣。平臺型軟件公司看標準化、復用率、續(xù)費率和經(jīng)營杠桿；服務型公司看項目獲取能力、客戶預算強弱、交付效率和回款質(zhì)量。中科聞歌現(xiàn)在更接近后者。它不是沒有平臺能力，而是平臺化還沒有真正寫進收入結(jié)構(gòu)。

幾項運營指標也把這個問題說得更明白。2025年，公司客戶留存率為55.4%，凈收入留存率卻達到139.5%；42家標桿客戶貢獻了67.8%的總收入。這說明當下的增長，很大程度上來自重點客戶擴單，而不是更廣泛客戶群體的自然續(xù)費與穩(wěn)定復購。這樣的增長可以做快規(guī)模，也會把對大客戶預算、項目進度和采購節(jié)奏的依賴一起抬高。一旦關鍵客戶收縮投放，收入確認和后續(xù)收現(xiàn)都可能受到影響。

說到底，中科聞歌已經(jīng)在往平臺公司靠近，報表里卻還帶著很重的項目味。到了定價階段，市場最謹慎的，往往就是這種錯位。

真正拖住估值的，通常不是虧損本身，而是虧損、收入和現(xiàn)金流遲遲沒有形成閉環(huán)。

2023年至2025年，中科聞歌經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為1.828億元、1.349億元和1.880億元，連續(xù)三年凈流出，而且2025年流出規(guī)模重新放大。同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由5.244億元降至3.246億元。另一邊，貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)由1.236億元升至2.483億元。幾組數(shù)字合在一起看，信息已經(jīng)很直接：收入在長，毛利在升，訂單在擴，現(xiàn)金卻沒有同步變硬。

這比賬面虧損更值得警惕。虧損可以隨著規(guī)模擴張、費用攤薄和業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步修復，現(xiàn)金流卻更接近商業(yè)質(zhì)量的底稿。只要項目驗收偏慢、回款鏈條偏長、應收持續(xù)堆高，資本市場就很難把它視作一家具備高經(jīng)營杠桿的平臺軟件公司，而更容易把它歸為一家重交付、重實施、重預算周期的解決方案提供商。對這類公司，收入增速當然重要，現(xiàn)金流改善更重要。

中科聞歌的客戶結(jié)構(gòu)，也決定了這個問題不會輕易消失。公司主要客戶來自媒體與融媒體公司、政府機構(gòu)及商業(yè)企業(yè)。這些客戶不是沒有支付能力，而是流程長、結(jié)算慢、驗收條件更復雜。高毛利不等于高質(zhì)量，收入增長也不自動等于造血能力增強。利潤表可以給人想象，現(xiàn)金流量表往往更誠實。

市場接下來真正要看的，其實就幾件事：確認后的收入，能不能更快收現(xiàn)；項目交付完成后，壞賬和減值壓力會不會繼續(xù)抬高；規(guī)模擴大之后，經(jīng)營活動凈流出能不能逐步收窄。只要這些問題沒有出現(xiàn)更清晰的改善，中科聞歌就很難被當成一家具備穩(wěn)定軟件溢價的公司來看待。它能講成長，卻還很難把經(jīng)營杠桿講透。

IPO走到最后，市場盯得最緊的，往往不是單一數(shù)字，而是收入證據(jù)鏈、交易結(jié)構(gòu)、控制安排和治理透明度能否經(jīng)得起穿透。

一個值得注意的細節(jié)是，2025年，客戶J同時位列公司前五大客戶與前五大供應商。雙向交易本身并不當然構(gòu)成異常，也不必然意味著問題，但它會抬高外部核查強度。機構(gòu)投資者會追問交易背景，保薦人與審閱環(huán)節(jié)會追問定價公允性，市場會追問商業(yè)實質(zhì)是否足夠清楚。這樣的安排不是不能存在，而是解釋成本更高，容錯空間更小。

2025年，公司通過聞歌傳媒取得新華移動51%股權(quán)。收購完成后，這筆交易對做厚規(guī)模和利潤確有幫助；但會計處理的另一面也擺在那里：截至2025年末，公司因收購新華移動形成商譽5083.4萬元，而收購日按公允價值計量的可識別凈資產(chǎn)總額為負1949.1萬元。并購幫了報表，也把交易定價、公允性、協(xié)同持續(xù)性和后續(xù)減值風險一起推到了臺前。對一家現(xiàn)金流尚未轉(zhuǎn)強的公司來說，這種并購增厚能帶來短期加分，也會帶來中長期問號。

融資結(jié)構(gòu)又把這層問號加重了一些。招股書披露，海南新移在F+輪投資2700萬元，其部分有限合伙人與新華移動股東及相關聯(lián)系人存在交叉關系。截至最后實際可行日期，單一最大股東集團共同擁有并有權(quán)控制公司約30.66%的投票權(quán)；若無法形成一致意見，則以招股書所稱“王博士”的意見為準。單獨拆開看，這些安排未必足以直接導出負面結(jié)論；但放在一起看，市場對利益邊界、交易獨立性、控制權(quán)穩(wěn)定性和治理透明度保持更高敏感度，就是很自然的事。

資本市場不是不給AI公司機會，而是越來越少為“技術先進”四個字單獨買單。平臺收入占比夠不夠高，客戶結(jié)構(gòu)夠不夠穩(wěn)，經(jīng)營現(xiàn)金流有沒有改善，交易結(jié)構(gòu)是否清晰，治理安排是否透明，才是決定估值中樞的真正變量。

中科聞歌有技術底子，有場景積累，也有一定的細分卡位優(yōu)勢；可它的收入體量、平臺化程度、現(xiàn)金流質(zhì)量和治理透明度，還不足以讓市場輕易把它歸入“成熟平臺型AI公司”。更現(xiàn)實的定義，仍是一家技術能力不弱、垂直場景扎得較深、商業(yè)化仍在爬坡的企業(yè)級AI服務商。

中科聞歌踩中了政策鼓勵的方向，也踩中了行業(yè)擴容的節(jié)奏，遞表本身有其合理性。可資本市場最后不會因為“方向?qū)α恕本妥詣咏o出高價。對這類公司，最值錢的從來不是概念，而是穿透之后仍然站得住的財務質(zhì)量。

中科聞歌真正要回答的，并不是“決策智能熱不熱”，而是更具體、也更難回避的幾件事：收入是不是更可復用，現(xiàn)金是不是能更快回來，項目制是不是在真正變輕，交易結(jié)構(gòu)是不是足夠清楚，治理邊界是不是經(jīng)得起反復審視。只要這些問題還沒有被更有力地回答，中科聞歌就更適合被定義為一家仍在爬坡的AI服務商，而不是一家具備穩(wěn)固平臺溢價的成熟科技公司。

能遞表，不等于能高估。能上市，也不等于能贏得市場的長期信任。港交所給了通道，市場要的卻是硬度。風口可以送它到門口，真正決定價格的，仍是它自己把報表做成什么樣。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發(fā)行（IPO）申報文件

· 中科聞歌招股說明書（申請版本）：?關于公司按《上市規(guī)則》第18C章路徑擬掛牌港交所主板、核心業(yè)務（決策智能、垂直大模型）構(gòu)成、本地化部署占據(jù)主導的收入結(jié)構(gòu)（2025年占比72.7%）、平均交付周期優(yōu)化軌跡（從185天縮短至80.2天）、單一最大股東集團持股（約30.66%）及“王博士”最終決策權(quán)的詳細披露。

· 中科聞歌審計報告與財務摘要：?關于公司2023年至2025年營業(yè)收入（2.497億元至4.053億元）、毛利率（達51.2%）與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)流出（2025年流出1.88億元）的對比數(shù)據(jù)；貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)攀升（至2.483億元）的賬齡分析；以及通過聞歌傳媒取得新華移動51%股權(quán)形成5083.4萬元商譽及對價公允性的會計處理細節(jié)。

[2] 行業(yè)監(jiān)管與發(fā)行審核信息

· 香港聯(lián)合交易所有限公司（HKEX）信息披露平臺：?關于北京中科聞歌（Beijing Zhongke WengAI）主板上市申請的保薦人（中金公司）盡職調(diào)查、特專科技公司（18C）關于商業(yè)化成熟度與研發(fā)投入占比的合規(guī)標準。

· 證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）及聯(lián)交所現(xiàn)行規(guī)則：?關于特專科技企業(yè)收入真實性核查、雙向交易（如文中提及的客戶J）的關聯(lián)披露要求，以及針對未盈利或商業(yè)化初期科技企業(yè)風險披露的監(jiān)管指引。

[3] 行業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀背景資料

· 企業(yè)級AI與決策智能公開信息：?關于“AI+產(chǎn)業(yè)”、政務智能治理、公共數(shù)據(jù)開發(fā)利用的政策導向，以及資本市場對AI公司從“技術敘事”轉(zhuǎn)向“報表兌現(xiàn)”的評估范式切換。

· 行業(yè)市場格局研報：?援引沙利文（Frost & Sullivan）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，關于中國決策智能及企業(yè)級軟件市場的銷量規(guī)模、增長預期，以及中科聞歌在標桿客戶（42家貢獻67.8%收入）中的滲透率與訂閱式服務（占比14.2%）的商業(yè)化深度研究。

免責聲明

1. 監(jiān)管與合規(guī)免責：文中涉及的所有財務指標穿透、收入模型分類、雙向交易背景及并購商譽分析，均基于企業(yè)公開提交的招股書申請版本及審計數(shù)據(jù)進行獨立的新聞專業(yè)分析，旨在探討18C路徑下科技企業(yè)的財務質(zhì)量。本文結(jié)論不構(gòu)成監(jiān)管機構(gòu)（港交所或證監(jiān)會）對該發(fā)行人上市申請的實質(zhì)性判斷。企業(yè)最終是否符合上市條件及定價水平，請以監(jiān)管機構(gòu)官方發(fā)審結(jié)果及市場詢價結(jié)果為準。

2. 技術與行業(yè)免責：本文僅供信息參考與產(chǎn)業(yè)研究之用，不構(gòu)成任何形式的技術評估、產(chǎn)品推薦或商業(yè)建議。文中所涉大模型性能、交付模式優(yōu)劣及平臺化轉(zhuǎn)型進度分析，旨在服務人工智能行業(yè)觀察，不應作為具體業(yè)務決策的依據(jù)；任何關于技術合作或產(chǎn)品使用的決策，均應以企業(yè)官方說明書及專業(yè)人士評估為準。

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