“雙高”加持的德業股份股價為何跑輸？放在中長期視角下這個問題就簡單多了……

無論是相比于以陽光電源為代表的逆變器，還是相比于億緯鋰能、中創新航等為代表的儲能電池，甚至是相比于直接競爭對手艾羅能源、錦浪科技等等，德業股份(605117.SH)今年以來的股價表現，絕對可以算作是“吊車尾”了，似乎總有一點被板塊拖著走的感覺：板塊大漲的時候“我”小漲，板塊小跌的時候“我”大跌。

截止到9月18日，年初至今，德業股份的股價累計上漲19.42%，大幅跑輸光伏逆變器指數的48.94%、以及儲能指數的54.58%。

圖片說明：年初至今德業股份與逆變器指數和儲能指數的股價變化，數據來源于Wind

受制于德業股份“萎靡”的股價表現，目前無論是按PE(TTM)角度、還是按Wind一致預期下2025~2026年的動態PE角度，德業股份均為板塊估值最低的公司。

圖片說明：逆變器板塊的估值情況，數據來源于Wind

德業股份的“低估值、高成長、高股息率”

截止到9月18日，德業股份總市值約634億元，2024年公司實現歸母凈利為29.60億元，其中分紅24.54億元，留存5.06億元，股利支付率約82.90%，對應當前的靜態股息率大約是3.87%。

圖片說明：德業股份歷史分紅明細，數據來源于Wind

按照Wind一致預期，2025~2026年德業股份的歸母凈利潤將分別達到36.46億元和45.08億元，假設股利支付率均為80%，則對應2025~2026年的股息分紅分別為29.17億元和36.06億元，按當前634億元總市值計算，預計2025~2026年德業股份的動態股息率將分別達到4.60%和5.69%。

圖片說明：各券商對德業股份2025~2026年歸母凈利潤的預測值，數據來源于Wind

如果按照券商一致預期來測算，德業股份2025~2026年的歸母凈利潤同比增速將分別達到23.14%和23.66%，盡管與2021~2024年72.27%的歸母凈利潤CAGR相比，增速有所放緩，但也絕對算得上高增長。

面對2025~2026年超過20%的預期增速、以及甚至超過5%的高股息率，資本市場卻只給了德業股份一個不到20倍的PE(TTM)估值。然而，資本市場從來不會無緣無故給一家公司低估值，低PE的背后總是充滿了各種陷阱，尤其是“低估值+高股息”組合，往往最容易讓人膽寒，因為很多時候你是沖著“它”的股息來的，但“它”卻是沖著你的本金來的，有哪個價值投資者敢說自己沒有踩過這種雷呢？（本文不再詳細論述德業股份的基本面，主要聚焦于估值討論）

驅動德業股份股價的關鍵變量

有海興電力、三星醫療等電力設備出海公司作為“低估值陷阱”的前車之鑒，就不得不對德業股份多一份思考，然而要弄明白德業股份并不是一件容易的事情，因為以戶儲為主營業務的德業股份，其下游實在是太分散、太碎片化，而且具有很大的隨機性。

首先，德業股份的戶儲產品出售給100多個國家，并且不存在對某個國家或某個特定市場產生特別依賴的情況，這使得下游極為分散，不存在拆分每一個細分市場的可能性，即便按照亞洲、歐洲、南美、非洲、非美這樣的大類劃分，其市場需求波動也非常大，如下圖所示，不同地區的收入占比波動極大，這便導致很難從量化角度觀測德業股份的下游市場需求。

圖片說明：德業股份逆變器按地區劃分營業收入，數據來源于中信建投證券

其次，不同國家面對戶儲產品又有不同的訴求，這導致下游需求非常碎片化，而且具有很高的隨機性，這使得在不同國家戶儲產品的競爭要素也不相同。例如戶儲對于長期缺電和斷電的尼日利亞消費者來說是非常剛性的，主要矛盾集中在戶儲價格是否足夠便宜；而對于德國消費者來說，戶儲的裝機需求取決于電價是否上漲、是否有政府補貼計劃、是否能夠獲得谷峰電價套利等等。

圖片說明：2024年尼日利亞平均每隔31天就發生一次大規模停電，數據來源于尼日利亞輸電公司

總之，因為下游需求極為分散和碎片化，這使得戶儲在某種程度上和模擬芯片有些類似：需要企業針對每一個特定需求都做出微創新，導致企業的產品種類、型號非常之多。例如下表所示，為德業股份新推出的防護等級為IP65的低壓混合逆變器型號。

圖片說明：德業股份低壓混合逆變器覆蓋多個場景，兼容性及可拓展性較強，數據來源于中信建投證券

因此，德業股份的下游需求非常分散和碎片化，因為這種碎片化需求又導致戶儲品類和型號繁多，這使得無論從需求端入手、還是從供給端入手，都不容易把握脈絡。

為了跟蹤德業股份的供需表現，市場常采用的辦法是跟蹤海關按月披露的逆變器出口數據，觀察同比和環比的變化，找到連續增長或連續下降的異常值后再去探究相應的市場變化，從而判斷這種變化是否有持續性。

圖片說明：逆變器出口數據，數據來源于雪球用戶小蔡韭韭_

復盤這種方法，是行之有效的。2022年以來德業股份一共經歷過兩波主升浪，第一次因為俄烏戰爭導致歐洲能源危機，對歐洲出口暴增，緊接著南非出現電力危機，對南非逆變器出口額連續大增；第二次因為巴基斯坦和烏克蘭相繼因為缺電問題嚴重，導致相應出口量暴增。

圖片說明：德業股份股價復盤，數據來源于中信建投證券

換句話說，德業股份股價變化的邏輯是簡單粗暴的，是由一個個事件驅動的：某個地區突然出現電力危機→逆變器出貨量大增→股價上漲→電力危機緩解→庫存堆積→股價下跌。

如果說德業股份在不同地區的經營邏輯是“先做好產品，再等市場風來”，那么德業股份的股價變化邏輯便是“等市場風來，再追進去”。如果要給德業股份今年以來并不算出彩的股價表現做出一個解釋，那便是今年沒有類似過去南非、巴基斯坦、烏克蘭那樣的一陣風。

切換成中長期視角后，問題就簡單多了

復盤過去一次次的事件驅動和復雜的下游市場變化，不如換一個視角，問題或許能簡單許多。

德業股份戶儲產品的底層邏輯是什么？本質上是這個世界上的絕大部分國家和地區，都不具備與經濟發展相匹配的電力系統，既存在建設和更新大型電網的現實約束，也缺乏大型電網的建設能力和運營能力，還有電力設備普遍老舊的問題，而且這些并不是一朝一夕就能解決的，很可能是長期存在的問題。

換句話說，今天風不來，明天風不來，后天風總會來的，這是中長期視角下的問題簡化。

圖片說明：發達國家電力設備普遍老舊，數據來源于誠通證券

換句話說，德業股份的中長期邏輯是成立的，可能存在某一兩個季度的“殺業績”或者“殺估值”，但因海外需求持續下滑而“殺邏輯”的風險并不高。此外，按照德業股份2024年的銷售區域分布，最大的市場（德國）占海外總收入的比例只有20%出頭，足夠的國際化意味著足夠的分散，總是存在東邊不亮西邊亮的機會，比如今年澳洲市場增量就非常快。

圖片說明：德業股份光伏產品(含逆變器、儲能電池等)銷售分布，數據來源于公司公告

排除企業在需求端“殺邏輯”風險后，就是判斷企業在供給端“護城河”的問題，畢竟戶儲并不是一個技術門檻非常高的產品，僅浙江地區的戶儲上市公司就有四五家之多，尤其是會不會在海外內卷，以及沒完沒了的價格戰。

比如在海外某地區的戶儲市場，是否存在競爭對手完全模仿公司的產品，然后以更低的價格出售給對應經銷商，用銷售返利等方式給經銷商更大的利潤空間。

得益于德業股份家電供應鏈出身培養出的成本管控能力，公司逆變器生產較少依賴外部供應鏈，自制率很高，且具備可觀的規模效應。根據長江證券測算，德業股份相較于行業平均水平有10%以上的毛利率優勢，15%以上的凈利率優勢。在此背景下，若競爭對手盈虧平衡，公司還是可以實現15%以上的凈利率，因而中遠期來看，即便行業競爭加劇，公司仍可“賺成本優勢的錢”，且相當可觀。

圖片說明：德業股份成本管控能力最強，數據來源于長江證券

因此切換成中長期視角后的結論是清晰的：需求端的底層邏輯是可持續的，供給端的成本優勢也是可持續的，需求和供給兩端“殺邏輯”的風險均較低，“低估值陷阱”可以被排除。

第二成長曲線

低估從來不意味著資本市場會自發地實現均值回歸，得有催化劑才行，第二成長曲線無疑是最受資本市場偏愛的催化劑之一。

2024年，德業股份儲能電池包增長強勁，全年實現營業收入24.51億元，同比增長177.19%，占外銷收入比例為30.84%。2025H1儲能電池包延續高增長，實現營業收入14.22億元，同比增長85.80%，占外銷收入比例來到36.67%。

儲能電池包的強勁增長離不開小型工商儲能逆變器的放量，根據公司解釋，各地補貼政策是推動全球工商儲需求快速提升的主要原因，歐洲工商儲在補貼支持、FIT退坡等催化下需求從0~1 快速發展，巴基斯坦、緬甸、尼日利亞及中東國家在電價高漲、斷電頻發等催化下，工商儲需求旺盛。

根據中信建投證券測算，2024年工商儲能逆變器的電池包配套率已達80%~90%，工商儲能逆變器收入占比來到30%左右。同時根據長江證券測算，2025年公司工商儲業務收入有望實50%以上的增長，同時逆變器毛利率有望保持在50%左右或以上，電池包毛利率也保持在30%~40%的較高水平。

圖片說明：工商儲能逆變器收入占比提高，數據來源于中信建投證券

小型工商儲成為第二成長曲線的潛力在于：一方面，德業股份遍布全球的龐大戶儲渠道可以復用，具備天然的延展性；另一方面，工商儲能具有較高的經濟型，可以利用谷峰電價差套利，尤其進入美聯儲降息周期后，IRR將顯著回升。此外，根據中信建投證券測算，100kW/200kWh小型工商業光儲系統在亞非拉區域LCOE已經大幅低于柴油發電機。

圖片說明：財務成本占LCOE約1/3，數據來源于誠通證券

綜上所述，德業股份的底層邏輯是比較順的，首先排除了“低估值陷阱”的可能性，其次排除了“殺邏輯”的風險，并且還有較高的股息率作為安全墊，以及第二成長曲線的不斷擴張，在中長期視角下，德業股份顯然有些低估了。