L3呼之欲出疊加模擬芯片反傾銷，低估值的豪威集團迎來催化劑

9月12日，工業和信息化部等八部門印發《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，方案提出，推動智能網聯技術產業化應用。深入開展智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點，加快網聯基礎設施和云控平臺建設，鼓勵汽車前裝V2X、5G等高性能通信模塊，加快推進北斗系統規模化應用，促進物流、環衛、出行服務等多場景應用，鼓勵重點地區逐步拓展跨區域協同應用。推進智能網聯汽車準入和上路通行試點，有條件批準L3級車型生產準入，推動道路交通安全、保險等法律法規完善。支持汽車、信息通信、交通等行業企業以數據為紐帶探索新型商業模式，加快多元化價值鏈培育。

圖片說明：《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，數據來源于工信部

工信部選擇此時推進L3，說明大概率在底層技術上L3已經具備了理論上的實現能力，這對于以CMOS圖像傳感器（以下簡稱“CIS”）為主營業務的豪威集團(603501.SH)來說，L3的推進既是量的提升預期，也是價的提升預期，無異于一針強有力的催化劑。（注：關于豪威集團的主營業務和基本面，本文不再過多介紹，主要聚焦于估值討論）

量的提升方面，根據焉知汽車的統計，目前L2級智能駕駛車輛攝像頭平均搭載量為5顆，L2+級為8顆，L3及以上級別普遍超過13顆。根據弗若斯特沙利文的測算，全球每輛新車的平均CIS數量由2020年的2.2顆增至2024年的3.4顆，預計到2029年將達到 8.0顆。

圖片說明：不同ADAS等級車型搭載的攝像頭類型及個數，數據來源于微信公眾號焉知汽車

價的提升方面，據蓋世汽車社區公眾號，車載前視攝像頭從早期的120萬像素已向800萬像素升級，蔚來、小鵬、理想等車型已上車800萬及以上的像素攝像頭。根據高工智能汽車研究院監測數據，單顆100~200萬像素車載CIS芯片的量產價格在3~8美金左右，單顆800萬像素車載CIS芯片的量產價格在10美金以上。此外，可預期的未來，車載CIS芯片像素提升的邏輯很可能復制手機的路徑，由800萬像素繼續向1200甚至1600萬像素升級。

圖片說明：車載攝像頭的像素提升是趨勢，數據來源于國海證券

另外，9月13日，商務部發布2025年第27號公告，依據《中華人民共和國反傾銷條例》第十六條的規定，商務部決定自2025年9月13日起對原產于美國的進口相關模擬芯片進行反傾銷立案調查，本次調查確定的傾銷調查期為2024年1月1日至2024年12月31日，產業損害調查期為2022年1月1日至2024年12月31日。

圖片說明：對原產于美國的進口模擬芯片發起反傾銷立案調查公告，數據來源于商務部

嚴格意義上來說，CIS芯片屬于數字模擬混合芯片，雖然在定義上不能算作純正的模擬芯片，但CIS的核心競爭力主要體現在模擬電路層面，這無異于也是一針催化劑，例如全球CIS龍頭日本索尼就將數字電路層面交給臺積電，而自身聚焦于模擬層面的設計。

此外，2025H1豪威集團模擬芯片業務實現營業收入7.67億元，同比增長20.88%，占總營收比例約6%。豪威集團在車載模擬芯片布局較早，尤其是價值量很高的車載橋接SerDes芯片，有望在反傾銷背景下，加速實現對德州儀器、亞德諾等公司的替代。

圖片說明：2025H1豪威集團主營業務構成，數據來源于公司公告

豪威集團的低估值

截止到9月13日，豪威集團總市值約1640億元，PE(TTM)約41.2倍，按照摩根大通測算，2025~2026年，豪威集團歸母凈利潤將分別達到45.43億元和61.42億元，對應2025年和2026年的動態PE分別為36.1倍和26.7倍。

圖片說明：各券商對豪威集團2025年和2026年的凈利潤預測，數據來源于Wind

按中信證券行業分類，豪威集團屬于一級分類電子→二級分類半導體→三級分類集成電路，在三級分類集成電路中，除豪威集團外合計有104家上市公司，首先剔除22家無券商覆蓋的上市公司，其次剔除4家2026年動態PE為負的上市公司，在剩余的78家上市公司中，豪威集團不到27倍的2026年動態PE，處于行業第五低的位置。

圖片說明：中信集成電路行業動態估值情況，數據來源于Wind

對于作為國內唯一一家上榜全球前十大Fabless芯片設計廠商的企業來說，不得不說資本市場給豪威集團的估值實在是太低了，這或許源于資本市場過分追求企業短期業績上的邊際變化，而忽視科技行業發展的非線性特征、以及企業的中長期潛力和韌性。

圖片說明：2025Q1全球前十大芯片設計公司排名，數據來源于TrendForce

事實上，豪威集團今年以來的股價表現可謂一波三折。2025年2月10日，比亞迪發布“天神之眼”，將ADAS下沉到10萬元以下車型，隨著“智駕平權”的出現，豪威集團股價一度暴漲60%以上，自此之后，一方面隨著車企價格戰被叫停、比亞迪銷量增速不及預期，導致市場降低智能駕駛滲透率提升預期；另一方面友商搶走了某手機客戶的CIS訂單，兩方面共同作用下，豪威集團的股價大部分時間處于陰跌狀態，年初至今，同時跑輸國證芯片指數和科創芯片指數。

圖片說明：年初至今，豪威集團股價跑輸國證芯片指數和科創芯片指數，數據來源于Wind

事實也的確如資本市場所料，2025H豪威集團手機CIS業務實現營業收入39.20億元，同比下滑約19.48%；車載CIS業務實現營業收入37.89億元，同比增長約30.04%，增長速度不及市場預期。

抓大放小，不能忽視基本盤的切換

然而，對于非小市值公司來說，資本市場的定價邏輯總是基于基本面的短期邊際變化，很多時候恨不得每天去卷高頻數據，但這樣往往容易忽略基本面的中長期變化，每當資本市場“抓小放大”的時候，或許就意味著“抓大放小”的機會來臨。

拆分2025H1豪威集團的營業收入，能夠看到在CIS業務內，車載CIS的收入占比已經來到了37%，非常接近智能手機CIS的38%，盡管手機CIS仍然是最大的基本盤，但其對豪威集團的意義，和過去相比已完全不同。

圖片說明：豪威集團CIS業務拆分，數據來源于公司公告

一方面，根據弗若斯特沙利文的測算，全球智能手機CIS市場預期將按3.6%的年復合增長率增長，由2024年的130億美元增長至2029年的155億美元。換句話說，單個智能手機上所能搭載的攝像頭數量已經基本見頂，且目前手機像素的已經很高，繼續向上升級的空間已經不大，手機CIS的整體增速不可避免的降低，且已經越來越接近存量市場。

圖片說明：手機CIS市場規模變化，數據來源于豪威集團港股招股書

另一方面，根據弗若斯特沙利文的測算，全球車載CIS市場由2020年的13.77億美元增至2024年的24.99億美元，年復合增長率為16.1%，且預計2029年將達到70.28億美元，自2024年起，年復合增長率為23.0%。換句話說，在手機CIS進入準存量時代之際，車載CIS才剛剛走過起步階段，未來隨著自動駕駛技術和AI大模型的不斷進步，當智能駕駛的臨界點到來后，車載CIS將隨時進入指數增長階段。

圖片說明：車載CIS市場規模變化，數據來源于豪威集團港股招股書

此外，豪威集團已經切入英偉達供應鏈，支持其NVIDIA DRIVE AGXThor生態系統。盡管切入英偉達供應鏈不意味著豪威集團可以實現立竿見影的業績，但熟悉“易中勝”的投資者清楚，進入英偉達供應鏈往往意味著企業的技術水平達到了全球之最，這意味著豪威集團在未來隨時可能爆發的智能駕駛市場，有望分得一杯不小的羹。

圖片說明：豪威集團進入英偉達供應鏈，數據來源于公司公告

一個是存量市場的廝殺，一個是藍海市場的拓展，孰輕孰重相信不必多說，且豪威集團還超越了美國安森美成為全球車載CIS的“扛把子”。此外，豪威集團在手機CIS市場的競爭力仍然很強，一兩個季度的下滑實在難以說明什么問題，公司也明確表示2025H2及2026~2027年都將有新品放量（如OV50X等），重回正增長軌道是可以預期的。

圖片說明：豪威集團車載CIS份額全球第一，數據來源于豪威集團港股招股書

加速切換的基本盤

不僅是車載CIS的放量，豪威集團CIS的基本盤還在加速切換。

2025H1豪威集團在CIS的新興市場實現營業收入11.73億元，同比大幅增長249.42%，占CIS業務總收入的比例來到11%。CIS新興市場包括運動相機、全景相機、以及為AI+AR眼鏡而研發多年的硅基液晶LCOS等等，其中運動相機、全景相機的出貨對象主要是大疆無人機、影石創新等，LCOS的出貨對象主要是Meta AI Glasses、車載AR-HUD、投影儀等等。

圖片說明：豪威集團戰略投資影石創新，數據來源于影石創新IPO戰略配售公告

更為重要的是，CIS的應用范圍會越來越寬，未來只要是有智能化的地方，就離不開CIS，因為智能化的必要條件是機器視覺，有了視覺才能產生與物理世界的交互。最典型的一個案例便是人形機器人，只有視覺能力足夠強，才有人機交互的可能性。

圖片說明：國外人形機器人的CIS數量，數據來源于財通證券

總結：被低估的非線性增長

從整體上看CIS行業，CIS的下游應用市場正在經歷一個從非常集中到不斷分散的過程，背后反應的是手機CIS市場增速不斷放緩，以及車載CIS、運動相機CIS、全景相機CIS等場景的景氣度持續爆發，還有AI+AR眼鏡、人形機器人等市場的產業化前夕。

因此對于豪威集團這樣的企業來說，定性遠比定量重要的多，因為一方面定量計算未必算的清楚，另一方面下游應用場景的景氣度100%是非線性發展的，過于重視定量，很容易得到一個“精確的錯誤”，而不是一個“模糊的正確”。按照摩根大通的測算，2026年不到27倍的動態PE，站在中長期視角下、站在“模糊的正確”視角下，是一個非常低的估值。