近期全球宏觀形勢回顧與展望

內(nèi)容提要

年初以來，特朗普政府重拾“美國優(yōu)先”理念，對外廣泛抬升貿(mào)易壁壘、出臺更具限制性的投資政策，對內(nèi)推行減稅政策并擴張債務(wù)、吸引制造業(yè)回流。這些政策給全球經(jīng)濟和金融市場帶來較大沖擊，加速全球地緣關(guān)系和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，對全球氣候轉(zhuǎn)型、人工智能（AI）和科技發(fā)展趨勢也造成直接影響，我國對外投資面臨新的機遇與挑戰(zhàn)。

一、受“特朗普沖擊”影響，全球經(jīng)濟增速趨緩，金融市場波動增強，“美國例外論”轉(zhuǎn)向

上半年全球經(jīng)濟基本面韌性延續(xù)，但特朗普“美國優(yōu)先”的系列政策引發(fā)貿(mào)易局勢緊張、政策不確定性上升，成為經(jīng)濟增長的主要風(fēng)險因素。7月IMF《世界經(jīng)濟展望》預(yù)測今年全球經(jīng)濟增速為3.0%，其中發(fā)達經(jīng)濟體增長1.5%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDEs）增長4.1%，均較年初預(yù)測值下調(diào)。由于各方提前應(yīng)對關(guān)稅影響，通脹效應(yīng)暫未完全體現(xiàn)。下半年“特朗普沖擊”及其外溢效應(yīng)將逐步傳導(dǎo)，增加全球經(jīng)濟下行壓力。

關(guān)稅和移民政策等潛在的滯脹效果顯著削弱美國經(jīng)濟增長前景。關(guān)稅政策非但不會促進美國制造業(yè)復(fù)蘇，反而可能導(dǎo)致農(nóng)業(yè)和耐用品制造業(yè)等行業(yè)產(chǎn)出下降和失業(yè)上升。部分受關(guān)稅影響較大的行業(yè)，如交通運輸、零售業(yè)和制造業(yè)，已經(jīng)出現(xiàn)就業(yè)增長放緩甚至萎縮，居民實際消費也出現(xiàn)下滑。“美國例外論”發(fā)生轉(zhuǎn)向，多家機構(gòu)認為美國經(jīng)濟衰退可能性增加，經(jīng)濟學(xué)人智庫（EIU）預(yù)測美國大概率在今年陷入經(jīng)濟衰退，全年GDP增速預(yù)期僅0.5%。

美聯(lián)儲貨幣政策平衡依舊艱難。鮑威爾在杰克遜霍爾年會上的講話傾向于認為關(guān)稅對通脹的影響是一次性的，且勞動力市場下行風(fēng)險加大，因此市場普遍認為美聯(lián)儲最快將于9月進一步降息。但也有觀點指出關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)是復(fù)雜而滯后的，“大而美”法案（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）的簽署對通脹也有一定抬升效果，因此美聯(lián)儲應(yīng)繼續(xù)保持觀望。

歐元區(qū)經(jīng)濟運行受美國貿(mào)易政策影響較大。年初以來，特朗普政府對自歐盟進口的鋼鐵、鋁、汽車等加征25%關(guān)稅，7月底美歐貿(mào)易協(xié)議決定對歐盟輸美大部分商品征收15%關(guān)稅。作為歐盟最大單一出口市場，美國對歐的高關(guān)稅將對歐洲經(jīng)濟增長造成沖擊。歐央行最新經(jīng)濟預(yù)測認為歐元區(qū)二季度經(jīng)濟增長顯著放緩，三季度可能出現(xiàn)衰退。

部分歐盟國家開啟財政改革，可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定刺激作用。特朗普的“美國優(yōu)先”政策使歐盟國家戰(zhàn)略自主意識增強。德國政府近期通過的聯(lián)邦財政預(yù)算草案計劃大幅提高政府投資規(guī)模與國防開支，到2029年累計財政赤字較去年預(yù)算擴大近6000億歐元，接近2025年GDP的15%，北約成員國也基本同意到2035年將國防開支提高至GDP的5% 。市場普遍認為擴張性的財政政策有望提振經(jīng)濟增長，但牛津經(jīng)濟學(xué)研究（Oxford Economics）認為，監(jiān)管限制和產(chǎn)能瓶頸很可能限制公共投資及國防開支的擴張，不宜高估財政刺激對經(jīng)濟的促進作用。

日本經(jīng)濟受貿(mào)易條件惡化及高通脹負面影響。7月底美日達成的貿(mào)易協(xié)議決定對日輸美商品征收15%關(guān)稅，并維持鋼鐵、鋁等商品50%的關(guān)稅。受此前“對等關(guān)稅”政策影響，5月日本對美出口已出現(xiàn)萎縮，而出口下降將削弱日本經(jīng)濟增長最主要動能。雖然“春斗”談判后名義工資增幅超過5%，但食品價格推高通脹，實際居民消費負增長。國債長端利率飆升、關(guān)稅政策可能給經(jīng)濟帶來下行壓力等因素都迫使日本央行進入“觀望”狀態(tài)。

EMDEs增長整體表現(xiàn)出韌性，弱美元以及利率下行整體對新興市場增長形成支撐。東南亞主要新興經(jīng)濟體上半年因搶出口經(jīng)濟表現(xiàn)較好，但下半年受貿(mào)易政策不確定及去庫存影響，經(jīng)濟增長面臨下行壓力，IMF《世界經(jīng)濟展望》預(yù)測2025年亞洲EMDEs實際GDP增長5.1%。中東地區(qū)EMDEs受貿(mào)易摩擦沖擊相對較小，EIU認為沙特將是本年度全球增長最快的經(jīng)濟體之一，但地緣政治沖突引發(fā)的油價波動也可能影響其經(jīng)濟轉(zhuǎn)型計劃。

金融市場方面，特朗普政策的反復(fù)無常及“美國例外論”的轉(zhuǎn)向使美元資產(chǎn)相對表現(xiàn)黯淡，作為“安全資產(chǎn)”的溢價被削弱。一是近期美長期國債收益率攀升，國債拍賣不及預(yù)期，反映美元主導(dǎo)地位為美國擴張性財政政策提供的“緩沖”正逐漸消失。“大而美”法案將進一步加劇美國債務(wù)不可持續(xù)風(fēng)險。二是美股資產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長的正反饋循環(huán)被打破，美股股權(quán)風(fēng)險溢價面臨調(diào)整，上半年美國股市表現(xiàn)不及歐洲。三是今年初至8月25日，美元指數(shù)貶值接近10%，市場增加對美元匯率的對沖操作，美元或進入下行周期。

另一方面，地緣政治風(fēng)險升級導(dǎo)致黃金、加密貨幣等資產(chǎn)受到追捧。今年初至8月25日，黃金漲幅接近30%，比特幣漲幅接近20%。加密資產(chǎn)開始被機構(gòu)投資者納入資產(chǎn)組合，一方面由于其與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低，可作為多元化資產(chǎn)配置、對沖風(fēng)險的工具，另一方面由于近期美國有放松加密資產(chǎn)監(jiān)管政策的趨勢。截至6月末，比特幣ETF規(guī)模已超過1350億美元，較4月初增長近40%。根據(jù)投資機構(gòu)景順（Invesco）的統(tǒng)計，2025年有11%的主權(quán)財富基金投資了加密資產(chǎn)。

隨著監(jiān)管政策的明確，穩(wěn)定幣受到廣泛關(guān)注。5月以來，美國、歐盟和中國香港地區(qū)等經(jīng)濟體加快了穩(wěn)定幣的監(jiān)管立法進程，推動穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融體系的融合。目前穩(wěn)定幣的需求主要來自于其所能發(fā)揮的作用，包括：作為投資其它加密資產(chǎn)的交易媒介、在高通脹國家作為價值儲藏手段，以及在部分跨境交易中發(fā)揮支付結(jié)算功能。由于目前超過95%的穩(wěn)定幣與美元掛鉤，部分機構(gòu)認為穩(wěn)定幣將對美元的主導(dǎo)地位形成一定支撐。中長期看，穩(wěn)定幣對國際貨幣體系的影響尚需觀察。

二、特朗普政策推動多國“現(xiàn)代重商主義”思潮盛行，壓縮中美在金融和科技領(lǐng)域的合作空間

特朗普政策推動“現(xiàn)代重商主義”政策導(dǎo)向盛行。更多政府尋求在經(jīng)濟中發(fā)揮更大作用，發(fā)展本土制造業(yè)以緩解經(jīng)濟社會矛盾、減少對外依賴、增強本國競爭優(yōu)勢。但這類政策的中長期效果存疑。一是難以為低學(xué)歷者創(chuàng)造就業(yè)崗位。目前制造業(yè)已高度自動化，2013年至今全球制造業(yè)產(chǎn)值增長5%，但就業(yè)崗位減少了2000萬個，降幅達6%。制造業(yè)相對服務(wù)業(yè)對低學(xué)歷勞動力的吸納能力有限，也無法改善貧富分化問題。二是難以提振經(jīng)濟增長。多國的歷史經(jīng)驗表明，制造業(yè)占GDP的比重與GDP增速的相關(guān)性不強，反而可能由于重復(fù)建設(shè)帶來通脹問題。三是難以保障產(chǎn)業(yè)鏈安全。在高度分工的全球產(chǎn)業(yè)體系中，一國推動再工業(yè)化需要加大設(shè)備、能源、原材料的采購，反而可能增加目前制造業(yè)強國的話語權(quán)。

“現(xiàn)代重商主義”政策還可能加速債務(wù)不可持續(xù)風(fēng)險，推動宏觀范式轉(zhuǎn)變。美國“大而美”法案預(yù)計將使美國政府借款在未來十年內(nèi)增長數(shù)萬億美元并進一步推高赤字率。德、英、法、日、韓、澳等在經(jīng)濟增速趨緩、國債利率上升的背景下，依然采取擴張性的財政政策。同時主要經(jīng)濟體“嬰兒潮”一代即將退休，老齡化壓力加重，醫(yī)療和養(yǎng)老金需求激增，政府化債將面臨更嚴峻挑戰(zhàn)。債務(wù)風(fēng)險上升推高作為長期資金成本錨的國債收益率，安全優(yōu)先的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)也將推高通脹和利率，主要經(jīng)濟體“三低一高”的宏觀環(huán)境可能一去不復(fù)返。

在科技領(lǐng)域，特朗普政策推動美國加快構(gòu)建“生態(tài)圈”，中美科技競爭加劇。年初DeepSeek-R1大模型的發(fā)布被視為中國突破美國芯片封鎖、挑戰(zhàn)美國AI領(lǐng)先地位的標志性事件。一方面，美國對內(nèi)推動放松監(jiān)管、加大政策支持以加速AI領(lǐng)域科技創(chuàng)新。科技巨頭進一步加大資本支出，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四大科技巨頭2025年資本支出總額預(yù)計超過3200億美元，核心投向AI基礎(chǔ)設(shè)施與算力集群。另一方面，對華“精準遏制”同時，美國更加注重通過“生態(tài)競爭”鞏固主導(dǎo)地位。5月，特朗普政府宣布廢除《人工智能擴散規(guī)則》，鼓勵各國使用美國的芯片、模型和工具，推動美國技術(shù)、標準全面鋪開，塑造全球?qū)γ绹鳤I技術(shù)體系的信任和依賴。

在金融領(lǐng)域，特朗普政策可能增加中美金融割裂風(fēng)險。直接投資方面，美國一是擬擴大美國外國投資委員會（CFIUS）審查權(quán)限，將綠地投資納入監(jiān)管，部分州還考慮將審查擴展至醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、能源等領(lǐng)域。二是考慮進一步限制美國投資者對華半導(dǎo)體、人工智能、量子技術(shù)、生物技術(shù)等領(lǐng)域的投資。三是通過新出臺或修改相關(guān)法規(guī)，迫使中國股東剝離海外戰(zhàn)略性資產(chǎn)。7月，特朗普援引《國防生產(chǎn)法》，要求中國隨銳科技剝離其收購的美國視頻公司，并移交全部知識產(chǎn)權(quán)、源代碼及客戶數(shù)據(jù)。二級市場方面，部分美國官員宣揚美國資本不應(yīng)資助中國崛起。4月，美國證券交易委員會（SEC）主席表示，準備對中國上市公司展開“退市調(diào)查”，6月SEC就“外國私人發(fā)行人”（FPI）標準征求公眾意見，恐增加未來中國企業(yè)在美上市的成本與合規(guī)風(fēng)險。

三、AI對各行業(yè)的影響增強，各國監(jiān)管政策的出臺或面臨“囚徒困境”

AI引領(lǐng)的科技投資熱潮仍在持續(xù)。根據(jù)睿勤（Preqin）統(tǒng)計，目前AI相關(guān)初創(chuàng)企業(yè)在“獨角獸”中占比已超過一半，反映出資本市場對AI賽道的高度熱情。另一方面，科技企業(yè)在核心技術(shù)領(lǐng)域保持較高資本投入，以提升效率和企業(yè)競爭力。高盛調(diào)研表明，上半年信息科技行業(yè)總體支出指數(shù)維持在74的高位。

從過去幾輪科技進步經(jīng)驗來看，本輪AI科技革命仍處于技術(shù)周期的早期階段。高盛認為AI目前尚處于資本與新企業(yè)快速涌入階段，估值仍有很大增長空間，“科技七巨頭”目前市盈率約為20倍，大致為上世紀90年代末科技泡沫時期龍頭企業(yè)估值水平的一半。同時，多個行業(yè)正加速AI應(yīng)用落地。醫(yī)療、教育、金融等行業(yè)涌現(xiàn)出許多通過專業(yè)知識強化學(xué)習(xí)的大語言模型，企業(yè)通過“數(shù)據(jù)+算力+算法”相結(jié)合的方式實現(xiàn)數(shù)據(jù)價值、提升運營和服務(wù)效率。未來AI技術(shù)的發(fā)展與普及勢必帶來更多領(lǐng)域的變革，生產(chǎn)力釋放仍有廣闊空間。

隨之而來的風(fēng)險與挑戰(zhàn)也日益顯現(xiàn)，各國監(jiān)管政策的國際協(xié)調(diào)面臨“囚徒困境”。AI應(yīng)用帶來的諸如隱私泄露、算法歧視、數(shù)據(jù)安全、倫理困境、就業(yè)替代等一系列問題引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)高度關(guān)注。雖然歐盟、美國、英國、中國已經(jīng)出臺了一些監(jiān)管政策以防范技術(shù)濫用、保障網(wǎng)絡(luò)信息安全，但隨著特朗普政府簽署《消除美國在AI領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)地位障礙的行政命令》等放松AI監(jiān)管的舉措出臺，其他AI先發(fā)國家若繼續(xù)加強AI監(jiān)管則可能制約本國AI行業(yè)的國際競爭力。由于AI行業(yè)具有極強的“贏者通吃”效應(yīng)，AI先發(fā)國家缺乏動力勒緊AI的“韁繩”，各國監(jiān)管尺度的協(xié)調(diào)面臨“囚徒困境”。

四、氣候及可持續(xù)投資遭遇政策逆風(fēng)，市場主體開展相關(guān)業(yè)務(wù)更為低調(diào)，各國能源轉(zhuǎn)型路徑或?qū)⑦M一步分化

全球氣候轉(zhuǎn)型步伐未見加速，減排目標的實現(xiàn)岌岌可危。應(yīng)對氣候變化核心支柱的能源轉(zhuǎn)型進度不及預(yù)期，根據(jù)橋水基金的測算，目前可再生能源增長緩慢，僅支撐部分能源增長需求，無法發(fā)揮對傳統(tǒng)能源的替代作用。英國能源研究所測算顯示，實現(xiàn)1.5℃溫控目標的碳預(yù)算即將在2026年耗盡。

特朗普出臺的一系列政策為追求本國經(jīng)濟利益而不惜透支氣候安全，嚴重阻礙氣候目標推進。一是美國本土碳減排“踩剎車”。“大而美”法案提前終止多項清潔能源和電動汽車稅收抵免措施，開放聯(lián)邦土地與海域用于石油和天然氣的勘探開發(fā)。特朗普政府還推翻了加州計劃到2035年禁售燃油車的規(guī)定。二是在國際合作中“開倒車”。美國再次退出《巴黎協(xié)定》使國際減排信心受挫。截至6月底，僅22個締約方提交了新一輪自主減排貢獻目標（NDCs 3.0），阿根廷、印尼表達了退出《巴黎協(xié)定》的意向。還有報道稱特朗普政府正在關(guān)稅談判中要求歐盟放松企業(yè)可持續(xù)發(fā)展盡職調(diào)查的義務(wù)，以利于美國油氣企業(yè)在歐洲開展業(yè)務(wù)。

氣候轉(zhuǎn)型仍是長期方向，企業(yè)和投資機構(gòu)轉(zhuǎn)型策略有所變化。一是更為注重項目的“經(jīng)濟性”。部分歐洲金融機構(gòu)提出EESG概念，強調(diào)經(jīng)濟性與ESG指標不可分割。氣候技術(shù)成熟領(lǐng)域吸引更多投資，2024年可再生能源、電動汽車、電網(wǎng)建設(shè)等投資達到1.93萬億美元，占全部氣候投資的93%。二是采取“只干不說”的務(wù)實策略。歐美企業(yè)出現(xiàn)了明顯的“綠色緘默”，企業(yè)仍在積極推進光伏、CCUS等氣候技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，但將自身經(jīng)營活動與氣候話題聯(lián)系起來的意愿下降。美國部分大型金融機構(gòu)雖然退出了格拉斯哥凈零金融聯(lián)盟（GFANZ），但仍在推進機構(gòu)自身的氣候目標。

受經(jīng)濟增長和地緣政治等因素影響，不同國家的氣候轉(zhuǎn)型路徑可能加劇分化。中國和歐盟等新能源技術(shù)大國推動氣候轉(zhuǎn)型的步伐更為堅定。發(fā)展清潔能源不僅有力保障制造業(yè)大國的能源安全，且與取得技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)掘新的經(jīng)濟增長點的目標相輔相成。以沙特、俄羅斯為代表的油氣資源國將兩頭押注。一方面努力維持化石燃料地位，強調(diào)能源轉(zhuǎn)型需包容化石燃料，另一方面加快開發(fā)脫碳技術(shù)和清潔能源，并加快釋放油氣產(chǎn)能，降低資產(chǎn)擱淺風(fēng)險。發(fā)展中國家特別是氣候脆弱性較高的國家更關(guān)注氣候適應(yīng)（Adaption）和氣候韌性(Resilience)。如何彌補融資缺口是提升氣候適應(yīng)性和韌性的主要挑戰(zhàn)。11月即將在巴西召開的聯(lián)合國氣候大會(COP30)希望通過提高優(yōu)惠融資的可得性并優(yōu)化氣候基金運作、改革多邊開發(fā)銀行、創(chuàng)新金融工具等舉措來破解氣候融資難題。

五、思考與啟示

上半年，特朗普與貿(mào)易、投資相關(guān)的政策調(diào)整及博弈使全球經(jīng)濟下行風(fēng)險提高。中長期看，特朗普政策推動全球“現(xiàn)代重商主義”政策的盛行，政府加強對經(jīng)濟運行的干預(yù)，頻繁出臺產(chǎn)業(yè)政策、提高貿(mào)易與投資壁壘以吸引制造業(yè)回流。這些政策無法有效解決本國經(jīng)濟和社會的結(jié)構(gòu)性矛盾，反而使地緣經(jīng)濟碎片化加劇，推高通脹、利率和政府債務(wù)水平，資產(chǎn)長期回報率和風(fēng)險調(diào)整后收益均可能降低。特朗普政策也進一步壓縮中美金融和科技領(lǐng)域的合作空間，我國對外投融資面臨新的挑戰(zhàn)。

但風(fēng)險中也孕育著機遇。為降低關(guān)稅、投資審查以及地緣沖突的風(fēng)險傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈趨于向貿(mào)易與投資環(huán)境更為穩(wěn)定的區(qū)域內(nèi)部收斂，人工智能等科技創(chuàng)新和應(yīng)用落地的步伐正在加快，帶來若干行業(yè)的變革，全球南方國家對氣候韌性、包容性增長及可持續(xù)發(fā)展的訴求更為強烈。以上趨勢都將催生新的增長點和投資機會，我國對外投資機構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注宏觀趨勢演化，進一步加強主動管理能力。

作者：絲語