低利率時(shí)代固收類(lèi)產(chǎn)品面臨的挑戰(zhàn)——以海外貨幣市場(chǎng)基金為鏡鑒

內(nèi)容提要

在利率走低的背景下，市場(chǎng)對(duì)固收產(chǎn)品的生存空間越發(fā)擔(dān)憂(yōu)。由于我國(guó)固收產(chǎn)品總體信用風(fēng)險(xiǎn)較小、底層資產(chǎn)以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為主，相較于海外高收益?zhèn)?、全球債基等基金而言，海外貨幣市?chǎng)基金的行業(yè)規(guī)律對(duì)我國(guó)固收產(chǎn)品的借鑒意義更大。因此，文章借鑒美、歐、日經(jīng)驗(yàn)來(lái)歸納貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模變化規(guī)律。本文認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模受三大因素影響：利率傳導(dǎo)因素，當(dāng)貨基收益率對(duì)政策利率敏感度高于存款時(shí)，加息周期資金流入貨基，反之流出；央行政策因素，歐洲與日本負(fù)利率政策實(shí)施方式不同導(dǎo)致貨基生存境遇迥異；實(shí)際利率因素，通脹下行推高實(shí)際利率，增強(qiáng)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力。文章就我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模乃至固收類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模變化做出判斷，并給出相關(guān)應(yīng)對(duì)建議。

目前1年期定期存款利率已降至1%以下。未來(lái)若貨幣市場(chǎng)利率隨之下行，乃至其他債券利率亦步入1%區(qū)間，貨幣市場(chǎng)基金、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品及固收類(lèi)基金將如何應(yīng)對(duì)潛在挑戰(zhàn)？本文通過(guò)借鑒海外貨幣市場(chǎng)基金的經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)內(nèi)管理人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有益參考。

一、海外主要市場(chǎng)低利率環(huán)境下貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的變化

（一）美國(guó)：利率下行周期中資金流出貨幣市場(chǎng)基金

美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金收益率進(jìn)入“1%”的時(shí)期主要有三個(gè)，分別是2003—2004年、2009—2017年以及2020—2021年。

1. 2003—2004年

2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年“9·11”事件顯著沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)自2001年1月啟動(dòng)降息周期。受政策利率下調(diào)影響，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金收益率同步快速回落，2003-2004年間降至1.0%以下，且顯著低于貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)利率，產(chǎn)品吸引力減弱。在此背景下，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)規(guī)模較峰值下降約20%。

2. 2009—2017年

為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)沖擊，2007年9月至2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息 500個(gè)基點(diǎn)至0.25%超低水平，使貨幣市場(chǎng)基金收益率顯著下行。不過(guò)，2007-2008年貨幣市場(chǎng)基金仍有1.29萬(wàn)億美元資金凈流入，與投資者為避險(xiǎn)和保持資產(chǎn)流動(dòng)性，更多轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金有關(guān)。2009-2011年，Reserve Primary貨幣市場(chǎng)基金受雷曼兄弟破產(chǎn)牽連出現(xiàn)重大損失，引發(fā)投資者對(duì)其兌付能力的擔(dān)憂(yōu)，且收益率降至接近零，與貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)（MMDA）利率利差顯著擴(kuò)大，該時(shí)期貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)規(guī)模從高點(diǎn)下降了約 30%。

3. 2020—2021年

為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率150個(gè)基點(diǎn)至0.25%低位，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金收益率同步趨近于零。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模雖呈縮減態(tài)勢(shì)，但幅度有限：從2020年4月的峰值至同年10月的谷底，規(guī)模僅縮減約6%。2021年，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模已現(xiàn)回升。究其原因，這一時(shí)期投資者對(duì)高流動(dòng)性、安全性資產(chǎn)需求顯著增強(qiáng)，疊加貨幣市場(chǎng)基金收益率與MMDA利率等指標(biāo)的利差未顯著收窄，政府型貨幣市場(chǎng)基金持續(xù)吸引大規(guī)模資金凈流入，故而有效對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的優(yōu)質(zhì)型貨幣市場(chǎng)基金的資金凈流出。

（二）歐元區(qū)：低利率導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模下降，但負(fù)利率時(shí)期貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模趨于上漲

歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金收益率進(jìn)入“1%”的時(shí)期介于2009年第三季度和2022年第四季度之間，其中又可以2014年中為界進(jìn)一步分為正利率和負(fù)利率兩個(gè)時(shí)期。

1. 2009年8月至2014年5月的正利率時(shí)期

2008年末起，受美國(guó)次貸危機(jī)波及，歐洲央行連續(xù)下調(diào)政策利率，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金收益率顯著回落，2009年8月降至1%以下。隨后，因歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，2011年初歐洲央行上調(diào)政策利率，收益率短期回升至1%以上。但受歐債危機(jī)沖擊，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，2011年第四季度歐洲央行重啟寬松貨幣政策，一年內(nèi)將政策利率由0.75%調(diào)降至零利率水平，并維持至2014年5月。受收益率下行影響，此間歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模顯著收縮，自2009年5月峰值回落至2014年年中谷值，行業(yè)規(guī)模收縮幅度達(dá)43%。

2. 2014年6月至2022年10月的負(fù)利率時(shí)期

2014年初，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩、物價(jià)增速下行，CPI跌破1%引發(fā)通縮擔(dān)憂(yōu)。為穩(wěn)定中期物價(jià)，歐洲央行推出系列政策，將政策利率從0%下調(diào)至-0.1%的負(fù)利率政策。此后，受移民危機(jī)、英國(guó)脫歐及希臘債務(wù)危機(jī)沖擊，歐洲央行連續(xù)下調(diào)政策利率至-0.5%并維持至2022年。期間，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金收益率隨政策利率下行轉(zhuǎn)負(fù)，但基金規(guī)模未萎縮反而回升，行業(yè)規(guī)模較歷史低點(diǎn)增長(zhǎng)24%。主要原因或許是，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，即便基金收益率低甚至為負(fù)，相較于批發(fā)貨幣市場(chǎng)利率仍有吸引力，且普遍高于銀行存款利率，這一現(xiàn)象可能與歐洲央行負(fù)利率政策實(shí)施機(jī)制有關(guān)。

（三）日本：負(fù)利率導(dǎo)致MMF消亡，掛鉤證券賬戶(hù)的MRF獨(dú)大

日本的貨幣市場(chǎng)基金主要分為兩類(lèi)：一是貨幣管理基金（MMF），MMF需由投資者主動(dòng)認(rèn)購(gòu)，主要投資于短期公共債券、企業(yè)債券、協(xié)議存款及商業(yè)票據(jù)等貨幣市場(chǎng)工具；二是貨幣儲(chǔ)備基金（MRF），MRF與證券賬戶(hù)相關(guān)聯(lián)，用于自動(dòng)歸集證券賬戶(hù)閑置資金及證券交易保證金。

上世紀(jì)90年代，日本利率快速下行，1994年日本貨幣市場(chǎng)基金（MMF）收益率降至1%，此后政策利率長(zhǎng)期維持在1%以下且多趨近于零。雖然自90年代起政策利率顯著下行，但MMF規(guī)模仍明顯擴(kuò)張。這是因?yàn)?，一方面?998年前后日本取消銀行柜臺(tái)銷(xiāo)售基金禁令，促使金融機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)基金規(guī)模迅速增長(zhǎng)；另一方面，2000年6月規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金持有的剩余期限少于三年的債券可按攤余成本法估值，提升了其吸引力。此外，資本賬戶(hù)開(kāi)放使MMF能增加海外投資提升收益，且監(jiān)管環(huán)境寬松，可提高長(zhǎng)期利率債及信用債投資比例以提高收益水平。

21世紀(jì)初，日本MMF因大量投資低等級(jí)證券面臨嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模顯著萎縮[1]。隨后，政策利率長(zhǎng)期處于低位，MMF規(guī)模持續(xù)縮減。2016年，日本央行實(shí)施負(fù)利率政策，貨幣市場(chǎng)利率和短期國(guó)債收益率為負(fù)，MMF無(wú)法維持面值和提供正收益，還受銀行存款等正收益金融工具影響，最終清盤(pán)退出日本市場(chǎng)。與此同時(shí)，日本央行對(duì)MRF實(shí)施特殊制度安排，將其存放于信托銀行的資金納入宏觀補(bǔ)充準(zhǔn)備金賬戶(hù)，豁免負(fù)利率適用，使其在負(fù)利率環(huán)境下維持正收益、規(guī)避成本負(fù)擔(dān)，得以繼續(xù)存續(xù)。

二、貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模變化的原因分析

梳理海外主要市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)基金歷史規(guī)模變化情況，可總結(jié)出基金規(guī)模變化背后的原因，筆者認(rèn)為主要有三個(gè)：一是名義利率對(duì)政策利率變化彈性不同帶來(lái)的比價(jià)效應(yīng)影響；二是不同地區(qū)利率體系不同，歐央行和日本央行負(fù)利率實(shí)施操作不同使MMF境遇不同；三是通脹對(duì)實(shí)際利率的影響導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)整體低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求不同。

（一）名義利率對(duì)于政策利率變化的彈性不同，導(dǎo)致存款搬家

1. 貨幣市場(chǎng)基金利率與存款利率的貝塔

通過(guò)分析美歐貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模變化與基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況可知，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模與銀行存款呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象，原因主要是：貨幣市場(chǎng)基金收益率對(duì)央行基準(zhǔn)利率調(diào)整的敏感度（貝塔值）顯著高于銀行存款利率。

在美國(guó)市場(chǎng)，央行基準(zhǔn)利率對(duì)存款利率和貨幣市場(chǎng)基金收益率傳導(dǎo)效力有別，存款利率對(duì)基準(zhǔn)利率變化反應(yīng)滯后、貝塔系數(shù)低，導(dǎo)致兩類(lèi)利率利差隨貨幣政策周期波動(dòng)。因存款與貨幣市場(chǎng)基金替代性強(qiáng)，利差影響資金流動(dòng)。如2002-2004年及2009-2012年利差為負(fù)，資金凈流出貨幣市場(chǎng)基金；2005-2007年與2017-2019年利差轉(zhuǎn)正，資金凈流入；2020-2021年雖收益率低于1%，但因正利差資金仍?xún)袅魅耄?023年聯(lián)邦基金利率升至5%以上，利差顯著擴(kuò)大，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模同比增速約24%，創(chuàng)2009年以來(lái)新高。

而歐洲市場(chǎng)與美國(guó)類(lèi)似，歐元計(jì)價(jià)的貨幣市場(chǎng)基金收益率貝塔系數(shù)遠(yuǎn)高于銀行存款利率，加息周期中收益率上升更快，促使存款資金流向貨幣市場(chǎng)基金。例如2011年短暫加息周期及2022年啟動(dòng)的加息周期，收益率均大幅攀升，規(guī)模顯著擴(kuò)張。

2. 活期存款與定期存款利率的貝塔

除活期存款與貨幣市場(chǎng)基金可相互轉(zhuǎn)換外，活期與定期存款間也有類(lèi)似轉(zhuǎn)換機(jī)制，原因是定期存款利率敏感性比活期更高。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，利率下行與貨幣擴(kuò)張時(shí)（如疫情期間），美國(guó)活期存款規(guī)模顯著增長(zhǎng)；貨幣政策收緊時(shí)，定期存款等儲(chǔ)蓄工具收益率上升更快，資金從活期存款流出。歐洲與美國(guó)類(lèi)似——?dú)W洲定期存款利率敏感性同樣高于活期存款。

圖1 ?歐元區(qū)和美國(guó)的政策利率、存款利率走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind資訊、ECB、Bankrate，中金公司研究部

基于美歐市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，貨幣市場(chǎng)基金、定期存款與活期存款間的轉(zhuǎn)換關(guān)系，主要受三者利率相對(duì)政策利率調(diào)整彈性（貝塔值）的影響。通常，貨幣市場(chǎng)基金利率與貨幣市場(chǎng)利率關(guān)聯(lián)強(qiáng)、貝塔系數(shù)高，定期存款次之，活期存款貝塔系數(shù)最低。因此，加息周期中，貨幣市場(chǎng)基金吸引力顯著增強(qiáng)，資金從活期和定期存款流向貨幣市場(chǎng)基金；而降息周期中，其吸引力迅速減弱，資金流向其他金融產(chǎn)品。

（二）央行利率調(diào)控方式不同，導(dǎo)致同是負(fù)利率環(huán)境下，歐洲和日本MMF的結(jié)果大相徑庭

除貝塔差異外，影響MMF規(guī)模的另一關(guān)鍵因素是央行利率調(diào)控機(jī)制的差異。典型案例為實(shí)施負(fù)利率政策的日本與歐洲——日本MMF在負(fù)利率環(huán)境中被迫終止運(yùn)作，而歐洲雖負(fù)利率程度更深，其MMF規(guī)模非但未縮減反而顯著擴(kuò)張。

歐洲央行與日本央行在負(fù)利率政策實(shí)施層面有何差異？從利率調(diào)控機(jī)制看，日本央行采用三級(jí)準(zhǔn)備金利率體系，對(duì)銀行現(xiàn)有超額準(zhǔn)備金余額設(shè) 0.1%正利率、法定存款準(zhǔn)備金為零利率、新增超額準(zhǔn)備金實(shí)施 -0.1%負(fù)利率，貨幣儲(chǔ)備基金（MRF）資金不在負(fù)利率范圍內(nèi)；而歐洲央行未用分級(jí)體系，對(duì)所有超額準(zhǔn)備金統(tǒng)一實(shí)施負(fù)利率，依托利率走廊機(jī)制調(diào)控市場(chǎng)利率。這種差異折射出兩地政策目標(biāo)不同，日本因長(zhǎng)期通縮和低利率致銀行息差收窄，央行注重維護(hù)銀行盈利能力，且銀行體系以大型銀行為主，政策調(diào)控更精準(zhǔn)；歐洲剛經(jīng)歷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，需釋放強(qiáng)烈寬松信號(hào)，受銀行體系碎片化限制，采用統(tǒng)一負(fù)利率輔以資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃釋放流動(dòng)性。二者政策效果差異顯著，日本僅對(duì)新增超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率，使貨幣市場(chǎng)利率降至負(fù)值，商業(yè)銀行存款及 MRF 維持正利率；歐洲商業(yè)銀行統(tǒng)一被實(shí)施負(fù)利率，只能將壓力傳導(dǎo)至存款端，多數(shù)歐洲銀行對(duì)大額存款客戶(hù)設(shè)負(fù)存款利率，導(dǎo)致歐洲 MMF 吸引大量機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)。

綜上所述，盡管日歐兩地均實(shí)施負(fù)利率政策且歐洲負(fù)利率程度更深，但因政策實(shí)施路徑存在本質(zhì)差異，對(duì)存款利率及MMF收益率產(chǎn)生不同方向的影響，最終導(dǎo)致兩地MMF發(fā)展態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)顯著分化。

（三）通脹對(duì)實(shí)際利率的影響推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)整體低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好變化

儲(chǔ)蓄傾向與扣除通脹后的實(shí)際利率正相關(guān)：實(shí)際利率高時(shí)，抑制投資與消費(fèi)，增強(qiáng)儲(chǔ)蓄意愿；反之則相反。通脹變動(dòng)會(huì)改變實(shí)際利率，進(jìn)而影響居民儲(chǔ)蓄傾向和風(fēng)險(xiǎn)偏好。歷史數(shù)據(jù)顯示，美日經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也印證此規(guī)律。通脹下行、實(shí)際利率抬升時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金、儲(chǔ)蓄存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模往往擴(kuò)張。

三、啟示

（一）中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率與存款利率的貝塔值

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)利率傳導(dǎo)體系呈雙軌制，存貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率并行，貨幣市場(chǎng)利率與存款利率的貝塔值受市場(chǎng)和政策因素雙重影響。2023年前，貨幣市場(chǎng)利率貝塔值高于存款利率；2023年起，因存款利率自律機(jī)制多次下調(diào)、貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整有限，貨幣市場(chǎng)利率貝塔值反而更低。測(cè)算顯示，2023年初至2025年5月20日，大型商業(yè)銀行3年期和1年期定期存款利率貝塔值分別為2.25和1.20，均高于貨幣市場(chǎng)基金收益率0.91的貝塔值；而2023年前，貨幣市場(chǎng)基金貝塔值則顯著高于存款利率。此外，活期存款貝塔值始終最低，與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一致。

由此可見(jiàn)，2023年之前與美歐市場(chǎng)規(guī)律相似，央行貨幣政策周期對(duì)貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)規(guī)模起決定性作用。貨幣政策趨緊時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金因高貝塔值使收益上升超過(guò)存款，驅(qū)動(dòng)資金流入；反之資金反向流動(dòng)。而2023年以來(lái)，由于存款利率下行加快，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模仍強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

未來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率低貝塔局面有望修正，或大幅補(bǔ)降。補(bǔ)降一方面可壓低實(shí)際利率、提振消費(fèi)，另一方面能緩解存款搬家現(xiàn)象，還能穩(wěn)定人民幣匯率，有“一石三鳥(niǎo)”作用。因此，預(yù)計(jì)其大概率補(bǔ)降，回歸高貝塔正常情形。類(lèi)似美歐經(jīng)驗(yàn)，一旦補(bǔ)降，會(huì)推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金等固收類(lèi)基金的資金邊際流出。

（二）利率降至1%以下時(shí)的中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模研判

從歐洲和日本經(jīng)驗(yàn)看，利率降至1%甚至趨近于零時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金是清盤(pán)還是規(guī)模擴(kuò)張主要取決于央行利率調(diào)控體系實(shí)施效果。若貨幣市場(chǎng)利率顯著低于存款利率，其規(guī)模難維系；反之，若收益率能保持對(duì)存款的吸引力，規(guī)模仍可能擴(kuò)張。

對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前利率體系下央行具備精準(zhǔn)調(diào)控能力。我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金能否存續(xù)，關(guān)鍵在于貨幣市場(chǎng)利率中樞是否顯著低于存款利率（尤其是活期存款利率）。即便利率有補(bǔ)降空間，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率也難以低于大型銀行活期存款利率（目前0.05%）?？紤]宏觀審慎，即便利率下行，其調(diào)整幅度與節(jié)奏也會(huì)體現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的潛在沖擊。此外，考慮長(zhǎng)端利率或跟隨下行，制約了短端利率的下行空間。由此推斷，我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金大概率仍會(huì)保有相當(dāng)規(guī)模。

綜上所述，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率將補(bǔ)降。補(bǔ)降前，通脹或維持低位，實(shí)際利率維持偏高水平，利于貨幣市場(chǎng)基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。補(bǔ)降后，或推動(dòng)資金流出貨幣市場(chǎng)基金及其他固收類(lèi)產(chǎn)品。因此，貨幣市場(chǎng)基金管理人和其他固收產(chǎn)品管理人應(yīng)提前做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，如構(gòu)建客戶(hù)生態(tài)圈系統(tǒng)、提升客戶(hù)粘性，做好減費(fèi)讓利預(yù)案，持續(xù)提升公司投研能力等。

[1] 日本央行2016年的負(fù)利率政策采用的是三級(jí)利率體系，對(duì)于法定準(zhǔn)備金部分和法定準(zhǔn)備金以外的部分貸款支持項(xiàng)目給予零利率政策，對(duì)于新增的超額準(zhǔn)備金部分實(shí)施-0.1%的負(fù)利率政策，并對(duì)部分資金（如MRF）予以豁免。這就使得日本的負(fù)利率程度不深，還有不少金融產(chǎn)品如銀行存款等提供的是零或者正利率，只有銀行間批發(fā)性資金等與超額儲(chǔ)備金對(duì)應(yīng)的資金下降至負(fù)值。因此，日本的MMF的收益率全面低于銀行存款收益率，失去了存在的價(jià)值。

作者：韋璐璐、薛豐昀、陳健恒，中金公司