境外區塊鏈債券生態環境與實務簡析（上）

內容提要

近年來，區塊鏈技術在境外資本市場中的應用愈發深入，相關的實踐樣本和學術共識也得到了進一步的鞏固。國際資本市場協會（ICMA）預計2030年區塊鏈技術融資將成為重塑全球資本市場的核心力量之一。文章基于與境外監管主體的相關研討以及數碼債券的實務經驗，整理相關定義與政策進展，從經典案例出發分析執行考量和風險要素，并討論他國央行的協同監管，展望未來離岸區塊鏈資本市場的發展與變化。

隨著金融科技在各大離岸金融中心實體經濟活動中和銀行系統中的應用逐步深化，境外區塊鏈融資和數碼債券市場發展勢頭愈發迅猛。時至今日，數碼原生債券已成為代幣化資產中最重要的市場增量之一，激勵所有參與者進一步對基礎設施進行數字化和代幣化革新。在這些創新交易的執行過程中，從業人員在最前線親歷了產品在一級市場、二級市場以及回購抵押業務中所展現的跨鏈條（Cross Chain）、跨機構（Cross Institute）和跨基礎設施（Cross Infrastructure）的聯動整合過程。截至2025年上半年末，全球已披露的各類代幣化資產數量已經達到百余筆，尤其是數碼原生債券在中國香港地區、倫敦、蘇黎世、法蘭克福和盧森堡等金融市場引起了廣泛關注。目前，標志性的離岸數碼原生債券發行人包括盧森堡國家財政部、香港特區政府、瑞士證券交易所、瑞士盧加諾市政府、世界銀行、歐洲投資銀行以及德國復興信貸銀行等。

一、區塊鏈債券定義以及與傳統債券的異同

（一）尚未統一的新生定義

廣義上，區塊鏈債券主要是指任何在數字平臺上發行并管理的債券，而且相關數字平臺需基于分布式記賬技術設計。狹義上，區塊鏈債券指的是完全脫離傳統市場基礎設施、在定制化區塊鏈平臺上完成全生命周期的債券產品，這類產品被稱為數碼原生債券。與主要以實體或電子格式存在的傳統債券不同，數碼原生債券在區塊鏈技術平臺中發行、結算和管理。因鏈上交易及債券代幣化等特點，數碼原生債券在成本、透明度和工作效率方面展現出了顯著優勢。

需要注意的是，金融市場對區塊鏈債券定義的認識尚未統一，發生在同一監管屬地或不同監管屬地的區塊鏈債券項目均可能存在巨大差異。例如，在境外實踐中，安排行在對明確披露的共識機制、去中心化的程度是否是產品發行的必要條件，或是債權證券化、轉讓、托管等商業行為是否應使用同一屬地法律政策等問題上，已引發了不少討論。

基于當前境外逐步成熟的數字生態環境，加之定義和產品設計上的差異，一筆數碼原生債券的執行工作需要內外部資源和團隊的緊密配合。主要參與方包括發行人、安排行、直接和非直接投資人、區塊鏈平臺/代幣化注冊機構、國際律所/上市代理、托管行、信托人代理、保險公司、評級公司及審計師。安排行的內部參與部門數量一般也超過普通債券，涉及法律合規部、風險控制部、一二級市場交易部門、科技部、運營部和財務部。從參與各方的性質看，數碼原生債券與傳統債券均對現存的金融基礎設施有較高的兼容性，但在法律文件、風險識別、持續運營計劃、投資人群體、交割存托等方面則存在顯著差異。

（二）與傳統債券的異同

筆者認為，數碼債券與傳統債券的不同之處主要體現在以下五個方面。

1. 技術集成與法律架構

傳統債券的所有權記錄依賴中央證券托管機構（CSD），而數碼債券則依托分布式賬本技術（DLT）（尤其是區塊鏈平臺）進行法律認可的所有權記錄。這要求在債券相關文件中新增關于區塊鏈安全、數據完整性和平臺可靠性的條款，以反映其獨特的法律和技術結構。

2. 智能合約的應用

數碼債券通常嵌入智能合約，以實現發行、交易及生命周期管理的自動化，如利息支付和本金償還。這種自動化減少了人工干預和操作風險，且需要專門的法律協議來確認智能合約的功能和法律效力。而傳統債券的運作依賴于多個人為中介與流程，盡管數碼債券在初始實驗階段也依賴較多中介的參與，但正逐步實現去中介化和去中心化的目標。

3. 離岸監管環境碎片化

傳統債券受到成熟且明確的證券法規監管，法律框架穩定。相比之下，數碼債券面臨不斷演進且尚未全面確定的監管體制（例如歐盟的DLT試點制度），需要額外的披露義務和審批流程，以應對DLT相關的技術風險和法律新問題。

4. 跨境法律適應性

基于DLT的數碼債券在涉及不同司法轄區時，必須確保其平臺技術和法律文件兼容多地法規，因此其跨境發行的復雜度要高于依托標準化CSD系統的傳統債券。

5. 投資者保護與風險管理

由于區塊鏈的匿名或偽匿名特征，數碼債券需要強化投資者身份識別（KYC）及反洗錢（AML）程序，必須就技術風險（如網絡安全、平臺停機）開展更透明的信息披露。相較之下，傳統債券市場通過標準化的投資者驗證流程和較成熟的風險管理體系來保障投資者權益。

綜上所述，數碼債券通過融合區塊鏈和智能合約技術，在透明度、自動化和效率方面較傳統債券有顯著提升，但也引發了新的法律、監管和技術挑戰。這要求對債券發行和交易的法律文件與流程進行相應調整，以保障數碼債券業務安全合規地開展。

二、海外標志性經典案例及啟示

自2024年開始，全球的區塊鏈債券發行量急速提升，在瑞士法、德國法、香港法、英國法和盧森堡法框架下的相關發行量均突破歷史記錄。

在全球各類倡議和跨地域實驗環境下，香港特區政府與國際清算銀行（BIS）在過去五年中不斷開展代幣化債券實踐。其中，創世紀計劃（Project Genesis）是由國際清算銀行創新中心與香港金融管理局（HKMA）聯合推動的一項綠色金融創新項目，旨在通過區塊鏈和智能合約技術實現綠色債券的全生命周期代幣化。該計劃的特點在于利用分布式賬本、物聯網和智能合約等前沿技術，覆蓋債券發行、利息支付、贖回等全流程，從而提升綠色債券市場的透明度和效率。創世紀計劃的推出使得特定債券產品投資中的信息不透明、流動性不足和投資門檻高等問題得以解決。通過創新的技術架構，投資者不僅能夠便捷地以小額資金參與綠色債券，還有可能在應用程序中實時查看利息、清潔能源產量及碳減排量，并在公開透明的二級市場自由交易債券。該計劃有望推動綠色金融市場的數字化轉型，為全球區塊鏈資產投資提供可復制的創新范例。

2023年2月，依托創世紀計劃歷時兩年的調研和實驗，香港特區政府成功發行全球首筆綠色代幣化政府債券，計價貨幣為港幣，監管法律為香港法，并在普遍使用的監管框架下進行作業。此次發行的債券是全球首個綠色代幣化政府債券，標志著區塊鏈技術與傳統可持續金融的深度融合，對整個亞太市場未來的數字資本市場生態產生了深遠的戰略影響。實踐證明，離岸債券的全生命周期管理可以在不大幅修改各參與方作業模式的前提下于鏈上實現。同時，交易中的區塊鏈技術和寶貴數據也將應用于追蹤募集資金流向、二級市場交易結算、票息支付以及到期贖回等后續工作。

2024年2月，借助全球市場對特區政府金融科技創新的關注以及Web3.0的推出，發行人再次以數碼原生債券為紐帶，對香港債務市場的四個主要幣種（美元、港幣、人民幣、歐元）進行了實戰測試，最終所有幣種和7.5億美元資金在T+1日實現順利交割，成為全球首個多幣種區塊鏈技術債券。值得一提的是，該筆交易對機器可讀（machine-readable）的債券數據術語進行分類有機融合，將發行要素、監管法規、國際評級、參與方及第三方綠色意見等信息納入系統平臺，為后續的債券發行自動化奠定了基礎。此次特區政府60億港幣等值的數碼原生綠色債券發行是全球范圍內最大的數碼債券，同時吸引了超過50個全球投資者參與，創下了有記錄以來最多投資者參與的區塊鏈債券發行，也是全球第一筆多幣種數碼債券發行。

此外，參與交易的中央對手方（即香港金管局下設的CMU（中央結算系統））與歐清、明訊等機構合作，有意識地提升數碼債券的流動性，推動全市場協同降低區塊鏈產品的流動性風險，允許交易本身依舊發生在數字平臺之外的傳統OTC市場，而轉手和結算則在數字平臺上進行。在上述兩筆交易結束后，CMU團隊已通過實踐證明可通過數字資產與國際投資者無縫銜接地進行二級市場交易。通過現有的CMU與國際中央證券存管機構（ICSD）的緊密合作，相關數碼原生債券的托管工作主要通過CMU或ICSD完成。同時，市場廣泛關注的數碼債券交割的終局性問題，將通過《支付系統及儲值支付工具條例》（PSSVFO）及相關合同文件得到解決，而宏觀的監管框架包括必須遵循的《證券及期貨條例》（SFO）、《公司（清盤及雜項條文）條例》（第32章）（C（WUMP）O）相關規定。

現行的發牌制度已涉及數碼債券的發行及分銷活動監管。以上案例不僅展示了區塊鏈債券在實踐中的應用潛力，也為未來金融市場的數字化和全球化發展提供了可借鑒的經驗和啟示。

三、三重不確定性帶來的更高風險控制要求

在境外的區塊鏈債券路演實踐中，筆者也觀察到，投資者普遍希望將債務投資與科技場景深度融合，但科技風險、流動性風險與法律合規風險是市場關注的核心，這三重不確定性不僅直接影響產品設計和發行策略，也對風險控制提出了更高要求。

（一）科技類風險

實際操作中，DLT債券存在多維度科技風險挑戰，首要的是網絡安全風險。隨著加密技術與攻擊手段的不斷升級，系統漏洞可能被黑客利用，造成資產損失。系統宕機、節點通信中斷或智能合約編碼缺陷均可能導致債券結算、登記等核心流程癱瘓，形成傳統操作風險與新興科技風險的疊加。此外，法幣代幣化結算還面臨匯率波動、兌換延遲等雙重轉換風險，進一步影響資金流動性。有效的科技風險管理需依賴科技與風控部門的協同盡職調查，并通過引入第三方安全審計提升整體系統的抗風險能力。

（二）流動性風險

流動性問題在境外DLT債券市場尤為突出。投資者對分布式賬本技術的認知不足與安全疑慮直接影響認購意愿，導致市場熱度與實際認購量出現背離。同時，監管碎片化導致不同司法管轄區在DLT債券上市、交易等方面存在規則差異。此外，市場缺乏活躍的做市機制，難以提供DLT債券連續報價和充足的交易對手，進一步加劇了流動性風險。關于流動性溢價是否會提高發行人融資成本，市場觀點存在分歧。筆者認為，只有在區塊鏈債券發行年期和交易樣本逐步豐富后，對這一問題的回答才能得到更具說服力的數據支撐。

（三）法律合規風險

作為創新金融工具，區塊鏈債券面臨的法律合規風險尤為復雜。監管機構對智能合約漏洞、分布式賬本可追溯性與投資者隱私保護等風險的認知尚在動態演進中。監管政策一旦調整（如要求交易數據全面開放或對鏈上匿名性提出新要求），可能迫使發行人調整底層技術架構，這會影響產品的流動性和投資者信任。此外，對于DLT債券的證券屬性認定、稅收政策適用等問題，各國標準不一，可能帶來額外的發行許可與合規成本，進一步增加發行難度。

針對上述風險，有關方面必須強化監管與公私營科技部門的協作，推動建立多層次的風險防控體系。例如，可通過內外部安全審計提升信任度，可借助監管沙盒機制增強政策彈性，以吸引優質機構參與，逐步培育做市生態。這不僅有助于緩解科技與法律合規風險，也有助于提升DLT債券的市場流動性和整體吸引力，為區塊鏈債券市場的健康發展提供堅實保障。

（待續）

*文中數據來源于金融穩定理事會、國際資本市場協會、香港金融管理局、香港品質保證局、新加坡金融管理局、歐洲央行等公開渠道。

作者：陳嘉奇，工銀亞洲債務資本市場主管；梁靄怡，香港品質保證局金融業務總監