近期全球宏觀形勢回顧與展望

內容提要

年初以來，特朗普政府重拾“美國優先”理念，對外廣泛抬升貿易壁壘、出臺更具限制性的投資政策，對內推行減稅政策并擴張債務、吸引制造業回流。這些政策給全球經濟和金融市場帶來較大沖擊，加速全球地緣關系和產業鏈重構，對全球氣候轉型、人工智能（AI）和科技發展趨勢也造成直接影響，我國對外投資面臨新的機遇與挑戰。

一、受“特朗普沖擊”影響，全球經濟增速趨緩，金融市場波動增強，“美國例外論”轉向

上半年全球經濟基本面韌性延續，但特朗普“美國優先”的系列政策引發貿易局勢緊張、政策不確定性上升，成為經濟增長的主要風險因素。7月IMF《世界經濟展望》預測今年全球經濟增速為3.0%，其中發達經濟體增長1.5%，新興市場和發展中經濟體（EMDEs）增長4.1%，均較年初預測值下調。由于各方提前應對關稅影響，通脹效應暫未完全體現。下半年“特朗普沖擊”及其外溢效應將逐步傳導，增加全球經濟下行壓力。

關稅和移民政策等潛在的滯脹效果顯著削弱美國經濟增長前景。關稅政策非但不會促進美國制造業復蘇，反而可能導致農業和耐用品制造業等行業產出下降和失業上升。部分受關稅影響較大的行業，如交通運輸、零售業和制造業，已經出現就業增長放緩甚至萎縮，居民實際消費也出現下滑。“美國例外論”發生轉向，多家機構認為美國經濟衰退可能性增加，經濟學人智庫（EIU）預測美國大概率在今年陷入經濟衰退，全年GDP增速預期僅0.5%。

美聯儲貨幣政策平衡依舊艱難。鮑威爾在杰克遜霍爾年會上的講話傾向于認為關稅對通脹的影響是一次性的，且勞動力市場下行風險加大，因此市場普遍認為美聯儲最快將于9月進一步降息。但也有觀點指出關稅對通脹的傳導是復雜而滯后的，“大而美”法案（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）的簽署對通脹也有一定抬升效果，因此美聯儲應繼續保持觀望。

歐元區經濟運行受美國貿易政策影響較大。年初以來，特朗普政府對自歐盟進口的鋼鐵、鋁、汽車等加征25%關稅，7月底美歐貿易協議決定對歐盟輸美大部分商品征收15%關稅。作為歐盟最大單一出口市場，美國對歐的高關稅將對歐洲經濟增長造成沖擊。歐央行最新經濟預測認為歐元區二季度經濟增長顯著放緩，三季度可能出現衰退。

部分歐盟國家開啟財政改革，可能對經濟增長產生一定刺激作用。特朗普的“美國優先”政策使歐盟國家戰略自主意識增強。德國政府近期通過的聯邦財政預算草案計劃大幅提高政府投資規模與國防開支，到2029年累計財政赤字較去年預算擴大近6000億歐元，接近2025年GDP的15%，北約成員國也基本同意到2035年將國防開支提高至GDP的5% 。市場普遍認為擴張性的財政政策有望提振經濟增長，但牛津經濟學研究（Oxford Economics）認為，監管限制和產能瓶頸很可能限制公共投資及國防開支的擴張，不宜高估財政刺激對經濟的促進作用。

日本經濟受貿易條件惡化及高通脹負面影響。7月底美日達成的貿易協議決定對日輸美商品征收15%關稅，并維持鋼鐵、鋁等商品50%的關稅。受此前“對等關稅”政策影響，5月日本對美出口已出現萎縮，而出口下降將削弱日本經濟增長最主要動能。雖然“春斗”談判后名義工資增幅超過5%，但食品價格推高通脹，實際居民消費負增長。國債長端利率飆升、關稅政策可能給經濟帶來下行壓力等因素都迫使日本央行進入“觀望”狀態。

EMDEs增長整體表現出韌性，弱美元以及利率下行整體對新興市場增長形成支撐。東南亞主要新興經濟體上半年因搶出口經濟表現較好，但下半年受貿易政策不確定及去庫存影響，經濟增長面臨下行壓力，IMF《世界經濟展望》預測2025年亞洲EMDEs實際GDP增長5.1%。中東地區EMDEs受貿易摩擦沖擊相對較小，EIU認為沙特將是本年度全球增長最快的經濟體之一，但地緣政治沖突引發的油價波動也可能影響其經濟轉型計劃。

金融市場方面，特朗普政策的反復無常及“美國例外論”的轉向使美元資產相對表現黯淡，作為“安全資產”的溢價被削弱。一是近期美長期國債收益率攀升，國債拍賣不及預期，反映美元主導地位為美國擴張性財政政策提供的“緩沖”正逐漸消失。“大而美”法案將進一步加劇美國債務不可持續風險。二是美股資產價格與經濟增長的正反饋循環被打破，美股股權風險溢價面臨調整，上半年美國股市表現不及歐洲。三是今年初至8月25日，美元指數貶值接近10%，市場增加對美元匯率的對沖操作，美元或進入下行周期。

另一方面，地緣政治風險升級導致黃金、加密貨幣等資產受到追捧。今年初至8月25日，黃金漲幅接近30%，比特幣漲幅接近20%。加密資產開始被機構投資者納入資產組合，一方面由于其與傳統金融資產關聯度較低，可作為多元化資產配置、對沖風險的工具，另一方面由于近期美國有放松加密資產監管政策的趨勢。截至6月末，比特幣ETF規模已超過1350億美元，較4月初增長近40%。根據投資機構景順（Invesco）的統計，2025年有11%的主權財富基金投資了加密資產。

隨著監管政策的明確，穩定幣受到廣泛關注。5月以來，美國、歐盟和中國香港地區等經濟體加快了穩定幣的監管立法進程，推動穩定幣與傳統金融體系的融合。目前穩定幣的需求主要來自于其所能發揮的作用，包括：作為投資其它加密資產的交易媒介、在高通脹國家作為價值儲藏手段，以及在部分跨境交易中發揮支付結算功能。由于目前超過95%的穩定幣與美元掛鉤，部分機構認為穩定幣將對美元的主導地位形成一定支撐。中長期看，穩定幣對國際貨幣體系的影響尚需觀察。

二、特朗普政策推動多國“現代重商主義”思潮盛行，壓縮中美在金融和科技領域的合作空間

特朗普政策推動“現代重商主義”政策導向盛行。更多政府尋求在經濟中發揮更大作用，發展本土制造業以緩解經濟社會矛盾、減少對外依賴、增強本國競爭優勢。但這類政策的中長期效果存疑。一是難以為低學歷者創造就業崗位。目前制造業已高度自動化，2013年至今全球制造業產值增長5%，但就業崗位減少了2000萬個，降幅達6%。制造業相對服務業對低學歷勞動力的吸納能力有限，也無法改善貧富分化問題。二是難以提振經濟增長。多國的歷史經驗表明，制造業占GDP的比重與GDP增速的相關性不強，反而可能由于重復建設帶來通脹問題。三是難以保障產業鏈安全。在高度分工的全球產業體系中，一國推動再工業化需要加大設備、能源、原材料的采購，反而可能增加目前制造業強國的話語權。

“現代重商主義”政策還可能加速債務不可持續風險，推動宏觀范式轉變。美國“大而美”法案預計將使美國政府借款在未來十年內增長數萬億美元并進一步推高赤字率。德、英、法、日、韓、澳等在經濟增速趨緩、國債利率上升的背景下，依然采取擴張性的財政政策。同時主要經濟體“嬰兒潮”一代即將退休，老齡化壓力加重，醫療和養老金需求激增，政府化債將面臨更嚴峻挑戰。債務風險上升推高作為長期資金成本錨的國債收益率，安全優先的產業鏈重構也將推高通脹和利率，主要經濟體“三低一高”的宏觀環境可能一去不復返。

在科技領域，特朗普政策推動美國加快構建“生態圈”，中美科技競爭加劇。年初DeepSeek-R1大模型的發布被視為中國突破美國芯片封鎖、挑戰美國AI領先地位的標志性事件。一方面，美國對內推動放松監管、加大政策支持以加速AI領域科技創新。科技巨頭進一步加大資本支出，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四大科技巨頭2025年資本支出總額預計超過3200億美元，核心投向AI基礎設施與算力集群。另一方面，對華“精準遏制”同時，美國更加注重通過“生態競爭”鞏固主導地位。5月，特朗普政府宣布廢除《人工智能擴散規則》，鼓勵各國使用美國的芯片、模型和工具，推動美國技術、標準全面鋪開，塑造全球對美國AI技術體系的信任和依賴。

在金融領域，特朗普政策可能增加中美金融割裂風險。直接投資方面，美國一是擬擴大美國外國投資委員會（CFIUS）審查權限，將綠地投資納入監管，部分州還考慮將審查擴展至醫療、農業、能源等領域。二是考慮進一步限制美國投資者對華半導體、人工智能、量子技術、生物技術等領域的投資。三是通過新出臺或修改相關法規，迫使中國股東剝離海外戰略性資產。7月，特朗普援引《國防生產法》，要求中國隨銳科技剝離其收購的美國視頻公司，并移交全部知識產權、源代碼及客戶數據。二級市場方面，部分美國官員宣揚美國資本不應資助中國崛起。4月，美國證券交易委員會（SEC）主席表示，準備對中國上市公司展開“退市調查”，6月SEC就“外國私人發行人”（FPI）標準征求公眾意見，恐增加未來中國企業在美上市的成本與合規風險。

三、AI對各行業的影響增強，各國監管政策的出臺或面臨“囚徒困境”

AI引領的科技投資熱潮仍在持續。根據睿勤（Preqin）統計，目前AI相關初創企業在“獨角獸”中占比已超過一半，反映出資本市場對AI賽道的高度熱情。另一方面，科技企業在核心技術領域保持較高資本投入，以提升效率和企業競爭力。高盛調研表明，上半年信息科技行業總體支出指數維持在74的高位。

從過去幾輪科技進步經驗來看，本輪AI科技革命仍處于技術周期的早期階段。高盛認為AI目前尚處于資本與新企業快速涌入階段，估值仍有很大增長空間，“科技七巨頭”目前市盈率約為20倍，大致為上世紀90年代末科技泡沫時期龍頭企業估值水平的一半。同時，多個行業正加速AI應用落地。醫療、教育、金融等行業涌現出許多通過專業知識強化學習的大語言模型，企業通過“數據+算力+算法”相結合的方式實現數據價值、提升運營和服務效率。未來AI技術的發展與普及勢必帶來更多領域的變革，生產力釋放仍有廣闊空間。

隨之而來的風險與挑戰也日益顯現，各國監管政策的國際協調面臨“囚徒困境”。AI應用帶來的諸如隱私泄露、算法歧視、數據安全、倫理困境、就業替代等一系列問題引發監管機構高度關注。雖然歐盟、美國、英國、中國已經出臺了一些監管政策以防范技術濫用、保障網絡信息安全，但隨著特朗普政府簽署《消除美國在AI領域領導地位障礙的行政命令》等放松AI監管的舉措出臺，其他AI先發國家若繼續加強AI監管則可能制約本國AI行業的國際競爭力。由于AI行業具有極強的“贏者通吃”效應，AI先發國家缺乏動力勒緊AI的“韁繩”，各國監管尺度的協調面臨“囚徒困境”。

四、氣候及可持續投資遭遇政策逆風，市場主體開展相關業務更為低調，各國能源轉型路徑或將進一步分化

全球氣候轉型步伐未見加速，減排目標的實現岌岌可危。應對氣候變化核心支柱的能源轉型進度不及預期，根據橋水基金的測算，目前可再生能源增長緩慢，僅支撐部分能源增長需求，無法發揮對傳統能源的替代作用。英國能源研究所測算顯示，實現1.5℃溫控目標的碳預算即將在2026年耗盡。

特朗普出臺的一系列政策為追求本國經濟利益而不惜透支氣候安全，嚴重阻礙氣候目標推進。一是美國本土碳減排“踩剎車”。“大而美”法案提前終止多項清潔能源和電動汽車稅收抵免措施，開放聯邦土地與海域用于石油和天然氣的勘探開發。特朗普政府還推翻了加州計劃到2035年禁售燃油車的規定。二是在國際合作中“開倒車”。美國再次退出《巴黎協定》使國際減排信心受挫。截至6月底，僅22個締約方提交了新一輪自主減排貢獻目標（NDCs 3.0），阿根廷、印尼表達了退出《巴黎協定》的意向。還有報道稱特朗普政府正在關稅談判中要求歐盟放松企業可持續發展盡職調查的義務，以利于美國油氣企業在歐洲開展業務。

氣候轉型仍是長期方向，企業和投資機構轉型策略有所變化。一是更為注重項目的“經濟性”。部分歐洲金融機構提出EESG概念，強調經濟性與ESG指標不可分割。氣候技術成熟領域吸引更多投資，2024年可再生能源、電動汽車、電網建設等投資達到1.93萬億美元，占全部氣候投資的93%。二是采取“只干不說”的務實策略。歐美企業出現了明顯的“綠色緘默”，企業仍在積極推進光伏、CCUS等氣候技術的發展與應用，但將自身經營活動與氣候話題聯系起來的意愿下降。美國部分大型金融機構雖然退出了格拉斯哥凈零金融聯盟（GFANZ），但仍在推進機構自身的氣候目標。

受經濟增長和地緣政治等因素影響，不同國家的氣候轉型路徑可能加劇分化。中國和歐盟等新能源技術大國推動氣候轉型的步伐更為堅定。發展清潔能源不僅有力保障制造業大國的能源安全，且與取得技術優勢、發掘新的經濟增長點的目標相輔相成。以沙特、俄羅斯為代表的油氣資源國將兩頭押注。一方面努力維持化石燃料地位，強調能源轉型需包容化石燃料，另一方面加快開發脫碳技術和清潔能源，并加快釋放油氣產能，降低資產擱淺風險。發展中國家特別是氣候脆弱性較高的國家更關注氣候適應（Adaption）和氣候韌性(Resilience)。如何彌補融資缺口是提升氣候適應性和韌性的主要挑戰。11月即將在巴西召開的聯合國氣候大會(COP30)希望通過提高優惠融資的可得性并優化氣候基金運作、改革多邊開發銀行、創新金融工具等舉措來破解氣候融資難題。

五、思考與啟示

上半年，特朗普與貿易、投資相關的政策調整及博弈使全球經濟下行風險提高。中長期看，特朗普政策推動全球“現代重商主義”政策的盛行，政府加強對經濟運行的干預，頻繁出臺產業政策、提高貿易與投資壁壘以吸引制造業回流。這些政策無法有效解決本國經濟和社會的結構性矛盾，反而使地緣經濟碎片化加劇，推高通脹、利率和政府債務水平，資產長期回報率和風險調整后收益均可能降低。特朗普政策也進一步壓縮中美金融和科技領域的合作空間，我國對外投融資面臨新的挑戰。

但風險中也孕育著機遇。為降低關稅、投資審查以及地緣沖突的風險傳導，產業鏈趨于向貿易與投資環境更為穩定的區域內部收斂，人工智能等科技創新和應用落地的步伐正在加快，帶來若干行業的變革，全球南方國家對氣候韌性、包容性增長及可持續發展的訴求更為強烈。以上趨勢都將催生新的增長點和投資機會，我國對外投資機構應密切關注宏觀趨勢演化，進一步加強主動管理能力。

作者：絲語