這家煤企利潤改善、估值底部！獨家回應定增、市值工作

文丨惠凱??? 編輯丨承承

受益于煤價反彈，陜西黑貓二季度虧損環比收窄。新疆煤礦項目預計2026年投產，LNG項目已試生產，將推動業績改善。

受益于近幾個月煤價的持續上漲，陜西黑貓年內第二季度歸母凈利潤虧損金額收窄。隨著新疆項目投產在望，以及圍繞煤炭的多元化格局的進一步展開，公司下半年業績有望得到改善，而暫停三年的現金分紅也有可能重啟。

第二季度業績環比向好

作為煤炭大省陜西的煤業龍頭公司之一，陜西黑貓（601015.SH）半年報顯示，上半年營業收入為52.34億元，同比下降32.46%；歸母凈利潤為-4.62億元，同比下降3.76%；扣非歸母凈利潤為-5.21億元，同比下降10%。

對于營收下降原因，公司在半年報中稱，“本期營業收入較上年同期下降32.46%，主要原因是：本期公司主要產品銷量及銷售價格同比下降。”陜西黑貓的主要產品是焦炭。Wind顯示，2023年11月至2025年6月初，焦炭價格持續下行，期貨指數從高點2972.7下滑至今年6月初的1340.3，最大跌幅超過了50%。

財報顯示，陜西黑貓的營收高點是在2022年，彼時公司實現營收232億元，歸母凈利潤2.78億元。進入2023年后，公司營收和歸母凈利潤持續下滑。其中，2023年實現營收185.93億元，歸母凈利潤虧損5.12億元；2024年實現營收145.8億元，歸母凈利潤虧損11.58億元；2025年上半年，實現營收52.34億元，歸母凈利潤虧損4.62億元。

不過，若從單季業績變化看，陜西黑貓第二季度營收和歸母凈利潤出現好轉跡象。據Wind數據，陜西黑貓今年第一季度實現營收25.85億元，環比下滑18.21%；第二季度實現營收26.49億元，環比增長2.49%。第一季度實現歸母凈利潤-2.6億元，第二季度實現歸母凈利潤-2.01億元，虧損金額明顯收窄。

陜西黑貓第二季度業績的向好與煤炭價格的反彈是有一定關系的。公開信息顯示，受“反內卷”政策預期升溫影響，煤炭價格自今年6月以來持續上漲。Wind數據顯示，焦炭期貨指數自6月初的1340.3一路漲至7月下旬的1907.1，目前的最新數據為1688.5。焦煤期貨指數也從769.7反彈至1187.5。

對于扭虧工作，陜西黑貓證券部向本刊表示：采購方面，公司加大對優質終端供應商采購比重，確保原料煤和產品質量穩定。生產方面，公司以市場行情來測算調整最佳焦炭生產負荷，適時優化配煤比降低焦炭成本，以及調節焦爐煤氣在不同化工產品生產中的分配。銷售方面，公司持續開拓新客戶，向價高者優先發貨，有效保障公司利益。管理方面，公司不斷優化經營管理機制，強化內控管理、目標預算和信息化建設，推動盡快實現盈利。

對于未來煤價走勢，不少研究機構給出了寬幅震蕩或謹慎看多態度。山西證券在最新研報中指出，隨著“反內卷”帶來的政策轉向，短期市場風險偏好提升，彈性標的排序靠前。動力煤方面，隨著長協價格倒掛解除，預計上半年因長協兌現率較差而導致的產銷比惡化和累庫現象將在三季度實現改善。煉焦煤方面，金九銀十需求預期不差，若有供給擾動，價格存在反彈預期。

長江證券也認為，隨著金九銀十非電旺季用煤需求及十一假期前集中補庫需求的釋放，近期價格橫盤后有望再度迎來上漲；另一方面，隨著超產管控政策推進至中后期而近期煤價反彈幅度仍較溫和，若后續“反內卷”供給限制政策進一步加碼，商品價格及板塊股價向上彈性打開。

對于短期焦炭價格走勢，陜西黑貓方面向本刊表示：“前焦炭供應呈現逐步寬松態勢，考慮到國慶節臨近，鋼廠或存在階段性補庫需求，隨著原料端焦煤價格持續回落，焦企盈利水平有所恢復，預計短期內焦炭市場或延續弱穩運行。”

負債率超過60%

在煤價下行的幾年中，陜西黑貓的資產負債率持續震蕩上行。Wind顯示,陜西黑貓2022年末的資產負債率還為48.49%，而到了2024年末則提升至60.09%，今年6月末進一步提升至60.73%。此前，陜西黑貓在2017年曾通過定增融資24.6億元，有效降低了公司資產負債率，彼時的資產負債率從定增前的58.5%降至定增后的47%。

在負債率上升的同時，其近幾年的貨幣資金持續下降。Wind數據還顯示, 陜西黑貓2022年末的貨幣資金還有20.3億元，至2024年末時，已降至14.5億元。今年6月末，貨幣資金進一步降至14.2億元。與此同時，陜西黑貓的歸母所有者權益也在下降中，從2022年末的87.5億元下降至2024年末的63.9億元。今年6月末，歸母所有者權益進一步降至59.2億元。

為改善流動性，陜西黑貓在今年上半年加快了存貨的消化，存貨規模從2024年末的13.57億元降至今年6月末的9.3億元。公司在今年5月發布的投資者調研紀要中明確表示，“公司拓展多種融資渠道，持續優化負債結構，降低融資成本。”

公司當前是否會考慮定增等降杠桿方式？對此陜西黑貓證券部回應本刊：暫無定增計劃。

附圖：陜西黑貓2021年以來負債率走勢（%）

數據來源：Wind

新疆、LNG項目將成新引擎

業務端，在“雙碳”按計劃達峰、傳統火電行業天花板已現的行業背景下，煤炭企業加速轉型。其中近兩年氫能應用加速商業化，在燃料電池、新能源卡車等領域有廣闊應用前景。而山西、陜西等煤炭主產區的優質焦煤焦炭制氫具有成本低、規模大的優勢。目前有多家煤炭和火電企業加速切入氫能賽道，比如美錦能源（000723.SZ）、山西焦煤（000983.SZ）等均公告大規模投資氫能業務；今年8月，陜煤集團下的榆林化學有限責任公司也發布“1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目烯烴、芳烴及深加工工程一階段項目電解水制氫裝置EPC工程”招標公告，預計2027年交付。

對于煤企的積極轉型趨勢，在今年的上市公司投資者接待日上，有投資者向陜西黑貓管理層提問，“未來是否有通過發行綠色公司債或引入產業基金支持氫能項目的計劃？”對此，陜西黑貓管理層回應“尚未開展氫能項目”。

綜合公告等公開信息，可發現陜西黑貓當前仍主要圍繞主營業務開展。今年5月，公司公告對全資子公司新疆黑貓煤業有限公司增資6億元，注冊資本增至7億元。新疆黑貓的主要業務是新疆陽霞煤礦建設開采。生態環境部官網2022年的審批文件顯示，陽霞礦區卡達希區輪臺陽霞煤礦的核定產能是120萬噸/年，設計可采儲量1.77億噸。新疆黑貓增資到位后將加快新疆陽霞礦業項目的開發，預計2026年6月試投產，推動上市公司未來的營收增長，完善“煤、焦、化”的產業格局。

另外，陜西黑貓旗下內蒙古黑貓公司的10萬噸/年LNG項目2025年5月開始試生產，推動今年上半年LNG產品銷售大增24%，正式投產后將進一步促進LNG產銷量和營收大幅增長。

對于中長期的發展戰略，陜西黑貓證券部回應：一方面加強在建項目管理，投產了內蒙古黑貓10萬噸/年LNG項目，加快陽霞礦業建設進度，為公司未來健康發展打下基礎；另一方面，公司高度重視市值管理工作，實控人李保平增持公司股票1億元，“用真金白銀表明了對公司長遠發展充滿信心”。

近兩年未實施分紅

在煤炭（長江）板塊的37只成份股中，盈利情況受煤炭價格下行的影響有所下滑。Wind顯示，2024年上半年，板塊下虧損企業有10家，而到了2025年上半年，虧損企業已增至13家。其中，行業內虧損最高的3家公司分別是大有能源(600403.SH)，上半年虧8.5億元；美錦能源虧損6.7億元；陜西黑貓虧損4.6億元。

在上半年實現較好業績表現的煤炭企業中，部分公司還進行了中期分紅。比如實現盈利246.4億元的中國神華（601088.SH）就宣布2025年半年度利潤分配方案，每股派發紅利0.98元，分紅總額達194.7億元，現金分紅比率達79%；山西焦煤上半年分紅總額2億元，占上半年歸屬于上市公司股東凈利潤的20%。

相比之下，陜西黑貓上一次分紅還是發生在2022年，其2023年度、2024年度均未實施現金分紅。據Wind數據，陜西黑貓自2014年上市以來累計現金分紅6次，分紅總額達5.96億元。

整體上，陜西黑貓的現金分紅總額是遠低于其上市后再融資規模的。統計數據顯示，公司在2016年定增募資了24.6億元；2021年，公司通過配股募資14.56億元。兩次融資合計達39億元之多。

據上交所今年發布的《上市公司自律監管指引第9號——信息披露工作評價》披露，鼓勵上市公司積極實施現金分紅、制定披露中長期分紅規劃、推動中期分紅等，并對高分紅上市公司在信披計分時予以更高分，分紅較少的上市公司信披得分可能較低。

對此，有研究機構認為，如果信披得分低于C級（對應信披工作合格），該企業發行可轉債或定增的難度會增加。據Wind數據，陜西黑貓2023年度信披考評結果為B級，2024年度的尚未公布。

（文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）