攥著18C門票，扛起現金流枷鎖，中科聞歌負重闖關港交所

4月12日，中科聞歌向港交所遞交招股書，擬按18C路徑沖刺主板。

近兩年，香港市場對科技企業的接納度明顯提升，行業敘事也持續向人工智能、大模型、企業級軟件和垂直場景傾斜。門開得更大了，尺子卻沒有變軟。資本市場看故事，也看報表；看賽道，更看兌現。

企業級AI、行業大模型、智能治理、公共數據開發利用，中科聞歌踩中的，都是當下政策與產業的主線。可港股從來不是只為概念付錢的地方。行業夠熱，只能決定有沒有人看；報表夠不夠硬，才決定有沒有人買。對中科聞歌來說，真正的考題才剛開始。

眼下的香港市場，對“AI+產業”類公司并不陌生，也愿意給出一定想象空間。但這種想象空間，越來越建立在商業兌現的前提上。過去那種單靠技術先進、故事宏大就換來高估值的窗口，已經明顯收窄。

原因并不復雜。企業級AI看上去更穩，真正落地卻并不輕。客戶預算周期長，采購流程復雜，驗收鏈條更長。項目從簽約走到確認，再從確認走到回款，往往要跨過幾道門檻。行業景氣可以把需求托起來，托不動收現速度；政策支持可以把場景鋪開，鋪不開利潤質量。賽道熱度解決的是“有沒有機會”，解決不了“增長能不能變成真金白銀”。

這正是中科聞歌赴港最值得盯住的地方。它所處的方向沒有問題，行業邏輯也能講通。可一旦進入資本市場，敘事最終都要落到更具體的地方：訂單是不是夠扎實，收入是不是夠可驗證，項目交付之后現金能不能及時回來，增長到底來自產品復用，還是來自更重的實施交付。港股愿意給科技公司通道，不等于愿意替它們完成定價。市場最后買的，仍是兌現能力。

從報表看，中科聞歌的增長并不差。2023年至2025年，公司收入分別為2.497億元、3.178億元和4.053億元；毛利率分別為44.0%、50.4%和51.2%。同期平均交付周期由185天壓縮至80.2天，在手訂單分別為1.687億元、1.335億元和2.889億元，新簽合同金額分別為2.841億元、3.044億元和5.294億元。放在一家仍處擴張期的企業級AI公司身上，這組數字并不難看。

中科聞歌當前仍以項目制收費為主，本地化部署仍是核心交付方式。2023年至2025年，本地化部署收入占比分別為75.0%、71.2%和72.7%；訂閱式服務收入分別為2130萬元、3671萬元和5758萬元，占總收入比重分別為8.5%、11.6%和14.2%。訂閱業務確實在上升，但離成為真正的收入主軸，還有距離。更關鍵的是，公司目前主要仍按項目收費，收入確認與交付節奏、里程碑節點和客戶驗收緊密綁定。平臺底座是有的，平臺特征卻還沒有充分沉進財務結構。

資本市場對兩類公司的估值邏輯并不一樣。平臺型軟件公司看標準化、復用率、續費率和經營杠桿；服務型公司看項目獲取能力、客戶預算強弱、交付效率和回款質量。中科聞歌現在更接近后者。它不是沒有平臺能力，而是平臺化還沒有真正寫進收入結構。

幾項運營指標也把這個問題說得更明白。2025年，公司客戶留存率為55.4%，凈收入留存率卻達到139.5%；42家標桿客戶貢獻了67.8%的總收入。這說明當下的增長，很大程度上來自重點客戶擴單，而不是更廣泛客戶群體的自然續費與穩定復購。這樣的增長可以做快規模，也會把對大客戶預算、項目進度和采購節奏的依賴一起抬高。一旦關鍵客戶收縮投放，收入確認和后續收現都可能受到影響。

說到底，中科聞歌已經在往平臺公司靠近，報表里卻還帶著很重的項目味。到了定價階段，市場最謹慎的，往往就是這種錯位。

真正拖住估值的，通常不是虧損本身，而是虧損、收入和現金流遲遲沒有形成閉環。

2023年至2025年，中科聞歌經營活動所用現金流量凈額分別為1.828億元、1.349億元和1.880億元，連續三年凈流出，而且2025年流出規模重新放大。同期現金及現金等價物由5.244億元降至3.246億元。另一邊，貿易應收款項及應收票據由1.236億元升至2.483億元。幾組數字合在一起看，信息已經很直接：收入在長，毛利在升，訂單在擴，現金卻沒有同步變硬。

這比賬面虧損更值得警惕。虧損可以隨著規模擴張、費用攤薄和業務結構優化逐步修復，現金流卻更接近商業質量的底稿。只要項目驗收偏慢、回款鏈條偏長、應收持續堆高，資本市場就很難把它視作一家具備高經營杠桿的平臺軟件公司，而更容易把它歸為一家重交付、重實施、重預算周期的解決方案提供商。對這類公司，收入增速當然重要，現金流改善更重要。

中科聞歌的客戶結構，也決定了這個問題不會輕易消失。公司主要客戶來自媒體與融媒體公司、政府機構及商業企業。這些客戶不是沒有支付能力，而是流程長、結算慢、驗收條件更復雜。高毛利不等于高質量，收入增長也不自動等于造血能力增強。利潤表可以給人想象，現金流量表往往更誠實。

市場接下來真正要看的，其實就幾件事：確認后的收入，能不能更快收現；項目交付完成后，壞賬和減值壓力會不會繼續抬高；規模擴大之后，經營活動凈流出能不能逐步收窄。只要這些問題沒有出現更清晰的改善，中科聞歌就很難被當成一家具備穩定軟件溢價的公司來看待。它能講成長，卻還很難把經營杠桿講透。

IPO走到最后，市場盯得最緊的，往往不是單一數字，而是收入證據鏈、交易結構、控制安排和治理透明度能否經得起穿透。

一個值得注意的細節是，2025年，客戶J同時位列公司前五大客戶與前五大供應商。雙向交易本身并不當然構成異常，也不必然意味著問題，但它會抬高外部核查強度。機構投資者會追問交易背景，保薦人與審閱環節會追問定價公允性，市場會追問商業實質是否足夠清楚。這樣的安排不是不能存在，而是解釋成本更高，容錯空間更小。

2025年，公司通過聞歌傳媒取得新華移動51%股權。收購完成后，這筆交易對做厚規模和利潤確有幫助；但會計處理的另一面也擺在那里：截至2025年末，公司因收購新華移動形成商譽5083.4萬元，而收購日按公允價值計量的可識別凈資產總額為負1949.1萬元。并購幫了報表，也把交易定價、公允性、協同持續性和后續減值風險一起推到了臺前。對一家現金流尚未轉強的公司來說，這種并購增厚能帶來短期加分，也會帶來中長期問號。

融資結構又把這層問號加重了一些。招股書披露，海南新移在F+輪投資2700萬元，其部分有限合伙人與新華移動股東及相關聯系人存在交叉關系。截至最后實際可行日期，單一最大股東集團共同擁有并有權控制公司約30.66%的投票權；若無法形成一致意見，則以招股書所稱“王博士”的意見為準。單獨拆開看，這些安排未必足以直接導出負面結論；但放在一起看，市場對利益邊界、交易獨立性、控制權穩定性和治理透明度保持更高敏感度，就是很自然的事。

資本市場不是不給AI公司機會，而是越來越少為“技術先進”四個字單獨買單。平臺收入占比夠不夠高，客戶結構夠不夠穩，經營現金流有沒有改善，交易結構是否清晰，治理安排是否透明，才是決定估值中樞的真正變量。

中科聞歌有技術底子，有場景積累，也有一定的細分卡位優勢；可它的收入體量、平臺化程度、現金流質量和治理透明度，還不足以讓市場輕易把它歸入“成熟平臺型AI公司”。更現實的定義，仍是一家技術能力不弱、垂直場景扎得較深、商業化仍在爬坡的企業級AI服務商。

中科聞歌踩中了政策鼓勵的方向，也踩中了行業擴容的節奏，遞表本身有其合理性。可資本市場最后不會因為“方向對了”就自動給出高價。對這類公司，最值錢的從來不是概念，而是穿透之后仍然站得住的財務質量。

中科聞歌真正要回答的，并不是“決策智能熱不熱”，而是更具體、也更難回避的幾件事：收入是不是更可復用，現金是不是能更快回來，項目制是不是在真正變輕，交易結構是不是足夠清楚，治理邊界是不是經得起反復審視。只要這些問題還沒有被更有力地回答，中科聞歌就更適合被定義為一家仍在爬坡的AI服務商，而不是一家具備穩固平臺溢價的成熟科技公司。

能遞表，不等于能高估。能上市，也不等于能贏得市場的長期信任。港交所給了通道，市場要的卻是硬度。風口可以送它到門口，真正決定價格的，仍是它自己把報表做成什么樣。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發行（IPO）申報文件

· 中科聞歌招股說明書（申請版本）：?關于公司按《上市規則》第18C章路徑擬掛牌港交所主板、核心業務（決策智能、垂直大模型）構成、本地化部署占據主導的收入結構（2025年占比72.7%）、平均交付周期優化軌跡（從185天縮短至80.2天）、單一最大股東集團持股（約30.66%）及“王博士”最終決策權的詳細披露。

· 中科聞歌審計報告與財務摘要：?關于公司2023年至2025年營業收入（2.497億元至4.053億元）、毛利率（達51.2%）與經營活動現金流凈額持續流出（2025年流出1.88億元）的對比數據；貿易應收款項及應收票據攀升（至2.483億元）的賬齡分析；以及通過聞歌傳媒取得新華移動51%股權形成5083.4萬元商譽及對價公允性的會計處理細節。

[2] 行業監管與發行審核信息

· 香港聯合交易所有限公司（HKEX）信息披露平臺：?關于北京中科聞歌（Beijing Zhongke WengAI）主板上市申請的保薦人（中金公司）盡職調查、特專科技公司（18C）關于商業化成熟度與研發投入占比的合規標準。

· 證券及期貨事務監察委員會（SFC）及聯交所現行規則：?關于特專科技企業收入真實性核查、雙向交易（如文中提及的客戶J）的關聯披露要求，以及針對未盈利或商業化初期科技企業風險披露的監管指引。

[3] 行業數據與宏觀背景資料

· 企業級AI與決策智能公開信息：?關于“AI+產業”、政務智能治理、公共數據開發利用的政策導向，以及資本市場對AI公司從“技術敘事”轉向“報表兌現”的評估范式切換。

· 行業市場格局研報：?援引沙利文（Frost & Sullivan）統計數據，關于中國決策智能及企業級軟件市場的銷量規模、增長預期，以及中科聞歌在標桿客戶（42家貢獻67.8%收入）中的滲透率與訂閱式服務（占比14.2%）的商業化深度研究。

免責聲明

1. 監管與合規免責：文中涉及的所有財務指標穿透、收入模型分類、雙向交易背景及并購商譽分析，均基于企業公開提交的招股書申請版本及審計數據進行獨立的新聞專業分析，旨在探討18C路徑下科技企業的財務質量。本文結論不構成監管機構（港交所或證監會）對該發行人上市申請的實質性判斷。企業最終是否符合上市條件及定價水平，請以監管機構官方發審結果及市場詢價結果為準。

2. 技術與行業免責：本文僅供信息參考與產業研究之用，不構成任何形式的技術評估、產品推薦或商業建議。文中所涉大模型性能、交付模式優劣及平臺化轉型進度分析，旨在服務人工智能行業觀察，不應作為具體業務決策的依據；任何關于技術合作或產品使用的決策，均應以企業官方說明書及專業人士評估為準。

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