海正藥業(yè)：底盤暫穩(wěn)，上沿未開

海正藥業(yè)最難的時候，大概率已經(jīng)過去。

2025年，海正藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入105.50億元，同比增長2.03%；歸母凈利潤5.41億元，同比下降10.06%；扣非后歸母凈利潤5.86億元，同比增長36.11%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額20.32億元，同比下降6.98%。公司已經(jīng)從止血走到修復，但還沒有走到再定價。

海正2025年最值得重視的，不是收入只增了2.03%，而是扣非利潤重新回到經(jīng)營修復這條線上。年報披露，利潤改善主要來自制劑產品銷量增長、營銷體系優(yōu)化、運營效率提升，以及降本增效措施推進。按公開披露口徑，更穩(wěn)妥的說法是：公司當期利潤改善，主要來自經(jīng)營端修復，未見新的大額非經(jīng)常性收益明顯托舉。

但修復成立，不等于修復已經(jīng)走順。2025年四個季度，海正歸母凈利潤分別為1.94億元、1.05億元、1.62億元和0.80億元，四季度明顯轉弱。對一家處在修復段的老牌藥企來說，這意味著它已經(jīng)不在下坡，卻還沒有證明自己已進入一條更穩(wěn)定、更連續(xù)的上行曲線。市場可以確認修復，卻未必會立刻給出重估。

這一輪改善，關鍵不在總量，而在結構。

2025年，公司主營業(yè)務收入104.21億元，同比增長2.92%；主營業(yè)務毛利率45.11%，同比提升2.16個百分點。其中，醫(yī)藥制造實現(xiàn)營收64.97億元，同比增加4.52億元；醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)營收38.97億元，同比減少1.66億元。再拆分看，醫(yī)藥制劑營收47.36億元，同比增加3.25億元；原料藥營收12.38億元，同比僅增加0.10億元；動物藥營收5.23億元，同比增加1.17億元。真正托住報表的，是更接近醫(yī)藥工業(yè)本體的制劑和動保，而不是舊商業(yè)盤子。

公司也在繼續(xù)收結構。年報披露，基于聚焦醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢領域、提升整體利潤率和資源配置效率的考慮，公司已于2026年3月3日完成浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司100%股權轉讓，之后不再納入合并報表范圍。不過，這屬于期后事項，指向的是后續(xù)結構優(yōu)化，不應被直接理解為已經(jīng)改變了2025年的損益質量。

動保是亮點，但還不是主錨。年報顯示，寵物業(yè)務營收同比增長超50%，寵物電商銷售同比增長超85%，海樂妙含稅銷售額突破2億元；分產品口徑下，動物藥全年營收5.23億元，同比增加1.17億元。這說明海正已經(jīng)抓到高增長細分市場的增量，但就體量看，這塊業(yè)務現(xiàn)在更像加分項，還不足以單獨抬高整家公司的估值中樞。

海正不是不會賣藥。年報顯示，公司自營業(yè)務團隊規(guī)模約1700人，深度覆蓋全國核心市場三級醫(yī)院；院內院外多渠道一體化營銷網(wǎng)絡已覆蓋全國31省、多層級1.6萬多家醫(yī)療機構；全年新增準入超1900家；進入目錄的3個產品全部中選第十一批國家集采。只看執(zhí)行力，海正的渠道、準入和終端組織能力并不弱。

問題在于，這輪修復更多還是成熟產品、品牌仿制藥、進口地產化品種和經(jīng)營效率優(yōu)化在發(fā)力，而不是一個全新的高壁壘平臺在拉動估值。年報披露，收入改善較明顯的包括注射用絲裂霉素、海博麥布片、丁二磺酸腺苷蛋氨酸腸溶片，以及杰潤、紐再樂等產品。它們能帶來增長，也能帶來利潤修復，但本質上更像把既有能力重新做厚，而不是打開一套新的估值敘事。

說得更直接一點，海正這一輪改善，更像“把原有盤子重新做實”，而不是“再造一個新平臺”。前者足以修復信心，后者才更容易推高估值中樞。海正已經(jīng)證明自己還有經(jīng)營能力，但還沒有證明自己已經(jīng)擁有一臺足夠新的增長引擎。這個差別，正是“修復”和“重估”之間的距離。

先看研發(fā)。海正2025年的研發(fā)并非收縮。年報顯示，公司研發(fā)費用為4.79億元，同比增長33.79%；研發(fā)投入合計4.83億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為4.58%，研發(fā)投入資本化比重為5.50%。這意味著，公司當年研發(fā)投入的絕對額在上升，但研發(fā)強度仍然不高，難以支撐典型的創(chuàng)新平臺溢價。更需要注意的是，公司年報同行可比表中，部分公司采用2025年數(shù)據(jù)，部分公司采用2024年數(shù)據(jù)，因此這張表可以說明海正研發(fā)強度偏低，卻不能被視為完全同口徑橫比。

再看信用折價。海正2025年年報獲得標準無保留意見，這說明公司當期審計底線守住了。但歷史問題并沒有自動消失。公司此前對2021—2024年部分財務數(shù)據(jù)進行更正，上交所于2026年1月16日作出紀律處分，明確指出相關事項反映出公司此前披露的部分財務信息“不真實、不準確”。這意味著，2025年這份年報可以證明公司當期沒有再踩出新的審計硬傷，卻不能證明歷史信用折價已經(jīng)徹底出清。

行業(yè)視角來看，以麗珠集團作為單一參照，2025年麗珠實現(xiàn)營業(yè)收入120.20億元，歸母凈利潤20.23億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額31.45億元；同期海正營收為105.50億元，歸母凈利潤5.41億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額20.32億元。兩者收入體量并非天差地別，但利潤厚度和現(xiàn)金創(chuàng)造能力差距明顯。就這個坐標而言，海正現(xiàn)在更像一家具備修復彈性、但尚未完成平臺躍遷的綜合藥企，而不是已經(jīng)進入重估區(qū)間的頭部樣本。

所以，海正藥業(yè)2025年更準確的定義，不是“反轉”，也不是“平臺重估”，而是“修復站住了，重估還沒到”。它的優(yōu)點已經(jīng)很清楚：制劑端更穩(wěn)，商業(yè)結構在收，動保業(yè)務抬頭，渠道能力仍強，審計底線也守住了。它的問題同樣清楚：利潤修復還不夠順，研發(fā)強度仍偏低，歷史披露問題留下的信用折價尚未完全出清，真正能抬高估值中樞的新增長引擎現(xiàn)在還不夠大。

接下來市場真正要看的，不再只是它能不能穩(wěn)住，而是醫(yī)藥制造收入能不能繼續(xù)快于總盤子增長，動保等新業(yè)務能不能從邊際增量走向規(guī)模支撐，以及歷史折價能不能在后續(xù)幾個報告期里被持續(xù)消化。在這些問題坐實之前，把海正定義為“修復中的公司”，比把它定義為“已經(jīng)值得重估的公司”更穩(wěn)妥。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與官方公告

·?海正藥業(yè)2025年年度報告及審計報告：關于公司2025年營業(yè)收入（105.50億元）、歸母凈利潤（5.41億元）及扣非后歸母凈利潤（5.86億元）等核心財務數(shù)據(jù)；關于主營業(yè)務結構的拆解（醫(yī)藥制劑、原料藥、動物藥及醫(yī)藥商業(yè)的營收增減變化）；關于第四季度單季利潤轉弱的數(shù)據(jù)表現(xiàn)；以及研發(fā)投入絕對額與資本化比重（4.58%研發(fā)強度）等詳細財務披露。

·?公司期后事項與重組公告：關于公司聚焦醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢領域，于2026年3月3日完成浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司100%股權轉讓的資產結構優(yōu)化動作及相關披露。

·?業(yè)務條線與運營數(shù)據(jù)披露：關于公司營銷體系（1700人自營團隊、覆蓋1.6萬家醫(yī)療機構）、集采中標情況（第十一批國采），以及寵物業(yè)務（海樂妙等核心單品及電商渠道）超預期增長的運營指標。

[2] 行業(yè)監(jiān)管與信息披露平臺

·?上海證券交易所（SSE）信息披露與自律監(jiān)管通報：關于海正藥業(yè)前期（2021—2024年）部分財務數(shù)據(jù)更正事項，以及上交所于2026年1月16日對公司作出的紀律處分決定，涉及對歷史財務信息“不真實、不準確”的監(jiān)管定性與合規(guī)通報。

·?《企業(yè)會計準則》及審計規(guī)則：關于容誠會計師事務所對海正藥業(yè)2025年度財務報表出具的“標準無保留意見”審計結果及當期審計底線標準。

[3] 同業(yè)對標與行業(yè)數(shù)據(jù)

·?可比公司公開披露財報：援引麗珠集團（000513.SZ / 01513.HK）2025年經(jīng)審計的營業(yè)收入（120.20億元）、歸母凈利潤（20.23億元）及經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（31.45億元），用作評估海正藥業(yè)在綜合型藥企中的盈利厚度與現(xiàn)金創(chuàng)造能力的坐標系數(shù)據(jù)。

免責聲明

1. 監(jiān)管與合規(guī)免責：文中涉及的所有財務數(shù)據(jù)拆解、業(yè)務結構優(yōu)化分析、歷史合規(guī)事項探討及當期審計結果論證，均基于企業(yè)公開披露的2025年年度報告、審計報告及交易所紀律處分公告進行獨立的新聞與專業(yè)投研分析，旨在探討資本市場的財務邏輯與估值趨勢。本文結論不可作為監(jiān)管機構對該公司信披質量或合規(guī)狀態(tài)的實質性判斷或保證。公司財務的真實性與合規(guī)性，請以監(jiān)管機構及具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務所出具的最終報告為準。

2. 醫(yī)療免責：本文僅供信息參考與醫(yī)藥產業(yè)研究之用，不構成任何形式的醫(yī)療建議、用藥建議或采購建議。文中所涉具體藥物（如注射用絲裂霉素、海博麥布片、丁二磺酸腺苷蛋氨酸腸溶片、海樂妙等）的銷售表現(xiàn)、渠道準入討論及市場競爭分析，旨在服務醫(yī)藥產業(yè)觀察與商業(yè)邏輯驗證，不應作為疾病診斷、治療決策、實際用藥或動物醫(yī)療的依據(jù)；任何醫(yī)療決定均應以國家藥監(jiān)局批準的文件、藥品說明書及執(zhí)業(yè)（獸）醫(yī)師專業(yè)意見為準。

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