零售底色藏不住，可孚醫(yī)療的科技溢價難以抬高

3月16日，可孚醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱“可孚醫(yī)療”或“公司”）向港交所主板遞交上市申請，A+H雙平臺布局隨之重啟。

對可孚醫(yī)療來說，這次赴港當然意味著融資平臺的延展，但更深一層的考題，是資本市場究竟把它理解為一家以技術(shù)和產(chǎn)品迭代驅(qū)動的平臺型器械公司，還是一家把渠道、品牌、門店和服務組織到很深的家庭健康零售型企業(yè)。前一種敘事更接近科技溢價，后一種敘事則更接近消費與渠道估值。可孚現(xiàn)在面臨的，正是這樣一場身份重估。

從規(guī)模和市場位置看，可孚醫(yī)療已經(jīng)不是邊緣選手。2019年至2024年，中國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模由1224億元增至1982億元；按2024年中國內(nèi)地收入計，可孚醫(yī)療在中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，市場份額約2.1%；在家用康復輔具類產(chǎn)品細分市場中排名第一，市場份額約2.4%。這組數(shù)字足以說明，公司已經(jīng)坐進行業(yè)前排。但同樣也是這組數(shù)字，恰恰提醒市場另一面：行業(yè)依舊高度分散，全國第二和細分第一，更多說明的是綜合經(jīng)營能力、品牌覆蓋能力與渠道穿透能力，而不是某一條核心技術(shù)路線已經(jīng)建立起足夠強的統(tǒng)治力。可孚當然站得不算低，但“站在前排”與“擁有高科技平臺溢價”，從來不是一回事。

可孚醫(yī)療最突出的標簽，也并不是單點技術(shù)突圍。截至2025年末，公司設(shè)有3個研究院、4個生產(chǎn)基地、99家子公司，產(chǎn)品覆蓋健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理及中醫(yī)理療五大領(lǐng)域；在線下，公司為全國20多萬家藥店提供商品和服務，自建近700家直營門店；在線上，公司已形成主要第三方電商平臺的全面布局。單看這套網(wǎng)絡(luò)，可孚醫(yī)療最強的地方并不是某一款重磅器械突然放量，而是把品牌、藥店、電商、門店、倉配與服務能力擰成了一張高密度經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。這種能力很強，也確實不容易復制，但資本市場通常會優(yōu)先把它理解為“強組織、強渠道、強零售”，而不是“強技術(shù)、強平臺”。

從財務結(jié)果看，可孚醫(yī)療近三年的報表并不差。2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為28.54億元、29.83億元和33.87億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.54億元、3.12億元和3.72億元；2025年綜合毛利率升至51.7%，較2023年的41.1%明顯提高。若只看營收、利潤和毛利率，這不是一家?guī)е黠@財務硬傷來港敲門的申請人。問題在于，報表越是修復，市場越會繼續(xù)追問利潤形成的來源。對港股來說，“利潤已經(jīng)出來了”只是起點，“利潤究竟靠什么出來”才決定估值天花板。尤其在醫(yī)械板塊，技術(shù)兌現(xiàn)、產(chǎn)品升級、渠道重構(gòu)、品牌溢價與并購并表，雖然都能改善利潤表，但資本市場給出的定價并不一樣。

可孚醫(yī)療眼下最值得警惕的地方，恰恰是利潤修復路徑更像渠道效率改善，而不是研發(fā)強度抬升帶來的技術(shù)重估。2025年公司銷售費用達到11.58億元，同比增長18.99%；與此同時，2025年研發(fā)費用為8728.44萬元，研發(fā)投入占營收比重降至2.91%，為近三年低位。換句話說，這家公司并非沒有研發(fā)，也并非沒有產(chǎn)品迭代，但從財務語言的重音看，市場更容易先看到的是營銷、渠道與品牌拉動，而不是研發(fā)斜率重新上揚。如果一家企業(yè)利潤改善更多依賴渠道掌控、終端轉(zhuǎn)化和自有品牌放大，它當然仍然可能是一門好生意，只是這更接近零售效率與組織能力重估，而不天然對應高技術(shù)平臺估值。可孚的報表正在變厚，但支撐報表變厚的那只手，至少現(xiàn)階段更像渠道，而不是技術(shù)。

渠道結(jié)構(gòu)的變化，也在把這層邏輯進一步坐實。2025年公司線上渠道營收達21.97億元，同比增長10.37%；線下渠道營收10.55億元，同比增長23.94%，業(yè)務規(guī)模已覆蓋全國超20萬家藥店及近700家直營門店。表面看，這是典型的盤子做厚；往里看，線下提速快于線上，意味著可孚的增長越來越建立在更重的終端運營、更密的組織網(wǎng)絡(luò)以及更深的服務觸點之上。對一家公司而言，這并不是壞事，甚至意味著其經(jīng)營抓手足夠扎實；但對港股投資者而言，這類增長模式通常更容易被歸入“渠道整合者”而非“技術(shù)平臺方”。它能解釋利潤改善，也能解釋規(guī)模擴張，卻未必足以支撐更高的科技溢價。

2025年，可孚醫(yī)療境外業(yè)務收入達到2.99億元，同比增長405.05%，看上去頗具爆發(fā)力；但公開報道同時指出，這一躍升與華舟、喜曼拿等并購主體的并表推進密切相關(guān)。也就是說，公司海外業(yè)務擴張當然是真進展，但其中有多少來自內(nèi)生產(chǎn)品力輸出，有多少來自外延收購帶來的并表抬升，市場仍會細算。如果海外增長的主要抓手仍是渠道嫁接和資產(chǎn)并購，而不是核心產(chǎn)品在海外市場的持續(xù)放量，那么這條“國際化”曲線在資本市場眼里就會更偏經(jīng)營擴張邏輯，而不是技術(shù)出海邏輯。可孚可以借此做大體量，但是否能借此顯著抬升估值中樞，還要看這部分增長能否在后續(xù)兌現(xiàn)成可持續(xù)、可復制、可驗證的產(chǎn)品競爭力。

再往下看，審計和監(jiān)管真正會盯住的，也不是公司會不會講故事，而是利潤的形成過程是否足夠清晰。可孚醫(yī)療2024年年報和2025年度已審財務報表均將收入確認列為關(guān)鍵審計事項，審計機構(gòu)明確提到，收入是公司關(guān)鍵業(yè)績指標之一，存在因達到特定目標而被操縱的固有風險，因此需要重點測試合同條款、簽收記錄、截止性以及相關(guān)披露。關(guān)鍵審計事項當然不意味著公司存在問題，但它會直接影響市場對利潤“純度”的判斷。對這樣一家兼具電商、藥店、門店和服務屬性的醫(yī)械企業(yè)而言，收入確認天然比單一制造型公司更值得被拆開來看。港股投資者未必會因為這類披露就否定公司，但一定會據(jù)此提高審視閾值。

可孚醫(yī)療赴港最難的，未必是證明自己是一門成立的生意，而是證明自己應當享受什么層級的溢價。過去三年，它確實把盤子做厚了，也把利潤、毛利率和規(guī)模修復了出來；但從當前披露的經(jīng)營結(jié)構(gòu)看，港股市場短期內(nèi)更容易先把它理解為一家強渠道、強品牌、強終端組織能力的家用醫(yī)療器械公司，而不是一家已經(jīng)完成平臺化驗證的高技術(shù)器械企業(yè)。前一種理解足以托住業(yè)績下限，也足以支撐其作為行業(yè)龍頭的基本盤；后一種理解，才更容易抬高估值上限。而可孚當前最真實的難點，恰恰就在這里：它已經(jīng)證明了自己能賺錢，卻還沒有完全證明，這份利潤足以被港股按“技術(shù)平臺”而不是“渠道龍頭”來定價。

歸根結(jié)底，可孚醫(yī)療需要面對的是“憑什么拿更高估值”的問題。若未來公司能把研發(fā)投入、核心產(chǎn)品迭代、自有品牌放量和服務網(wǎng)絡(luò)效率真正連成一條更穩(wěn)定、更可復核的閉環(huán)，市場對它的理解才可能從“強零售、強渠道”繼續(xù)轉(zhuǎn)向“強產(chǎn)品、強平臺”。在那之前，可孚最穩(wěn)固的底色，仍然是組織效率，而不是技術(shù)統(tǒng)治。盤子已經(jīng)做厚，利潤已經(jīng)成立，但科技溢價要不要給、能給多少，港股市場大概率還會繼續(xù)把這家公司拆得更細。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發(fā)行（IPO）申報文件

· 可孚醫(yī)療赴港上市招股說明書（申請版本）： 關(guān)于公司 A+H 雙平臺資本布局、主營業(yè)務構(gòu)成（健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理及中醫(yī)理療）、全球化擴張與并購并表（華舟、喜曼拿等主體），以及線上線下多渠道融合的高密度商業(yè)模式的詳細披露。

· 可孚醫(yī)療2025年年度報告全文及審計報告： 關(guān)于公司 2023 年至 2025 年營業(yè)收入（至 33.87 億元）與歸母凈利潤（至 3.72 億元）的修復軌跡，綜合毛利率提升（至 51.7%），研發(fā)投入占比探底（2.91%）與銷售費用高企（11.58 億元）的結(jié)構(gòu)性對比數(shù)據(jù)，線下渠道提速（覆蓋全國超 20 萬家藥店及近 700 家直營門店）的終端數(shù)據(jù)，以及審計機構(gòu)將“收入確認”列為關(guān)鍵審計事項的重點披露。

[2] 行業(yè)監(jiān)管與發(fā)行審核信息

· 香港聯(lián)合交易所（HKEX）信息披露平臺： 關(guān)于可孚醫(yī)療向港交所主板遞交上市申請的申報文件，以及基于港股醫(yī)療器械與消費醫(yī)療板塊定價邏輯、財務核查與業(yè)務模式實質(zhì)重于形式的審核關(guān)注點。

· 香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）及港交所現(xiàn)行上市規(guī)則： 關(guān)于 A+H 股雙重上市公司的信息披露要求，以及復雜銷售網(wǎng)絡(luò)（直營、經(jīng)銷、第三方電商）下的收入穿透核查與利潤真實性審核指引。

[3] 行業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀背景資料

· 行業(yè)數(shù)據(jù)與市場格局研報： 援引弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）統(tǒng)計資料，關(guān)于 2019 年至 2024 年中國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模的增長趨勢（由 1224 億元增至 1982 億元），以及可孚醫(yī)療在全國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二（按 2024 年內(nèi)地收入計，份額約 2.1%）、在家用康復輔具細分市場排名第一（份額約 2.4%）的行業(yè)地位測算。

免責聲明

1. 監(jiān)管與合規(guī)免責： 文中涉及的所有財務數(shù)據(jù)拆解、渠道結(jié)構(gòu)分析、利潤來源探討及技術(shù)溢價論證，均基于企業(yè)公開披露的港股招股說明書（申請版本）、A 股 2025 年年報及審計報告進行獨立的新聞專業(yè)分析，旨在探討資本市場的財務邏輯與估值體系。本文結(jié)論不可作為監(jiān)管機構(gòu)（如香港證監(jiān)會或香港聯(lián)交所）對該公司發(fā)行上市申請的實質(zhì)性判斷或保證。企業(yè)最終是否符合赴港上市條件，請以監(jiān)管機構(gòu)的官方審核結(jié)果為準。

2. 醫(yī)療免責： 本文僅供信息參考與產(chǎn)業(yè)研究之用，不構(gòu)成任何形式的醫(yī)療器械購買建議、康復指導或投資建議。文中所涉家用醫(yī)療器械產(chǎn)品線（如健康監(jiān)測、呼吸支持等）、業(yè)務擴張及市場競爭分析，旨在服務醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)觀察與商業(yè)邏輯研究，不應作為日常健康管理或疾病輔助治療的決策依據(jù)；任何醫(yī)療輔助決定均應以醫(yī)療器械產(chǎn)品說明書及專業(yè)醫(yī)師意見為準。

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