9MW2821再亮，也遮不住邁威生物的經營短板

把邁威生物放進港股18A的框架里看，市場眼下要核算的，已經不是“有沒有核心產品”，而是“核心產品之外，公司能否證明自己具備持續經營、持續兌現和持續定價的能力”。

對18A企業而言，研發進度決定能否進入資本市場視野，經營質量才決定能否站穩估值中樞。臨床可以打開入口，收入結構、現金流表現、負債承接和治理細節，才決定這家公司最終會被當成一張高彈性的研發票，還是一家開始具備經營確定性的生物醫藥公司。

邁威手里的牌，并不差。2025年年報顯示，截至報告披露日，公司擁有14個處于臨床前、臨床研究或上市階段的重點品種，其中10個為創新藥。真正把公司推到臺前的，是9MW2821。申請文件顯示，這一產品是中國開發、用于治療尿路上皮癌的靶向Nectin-4 ADC中進展最快的項目之一，僅次于Padcev；同時，它也是全球首個進入宮頸癌關鍵III期試驗階段的同靶點ADC。

邁威如今面對的，已不再是“有沒有講述未來的資格”，而是“能否把一張研發強牌，轉化為一套更完整的經營邏輯”。

從港股18A的審核和定價邏輯看，核心產品始終是起點。沒有能穿透臨床和監管門檻的核心資產，后續討論很難展開。邁威在這一點上，的確已經走到靠前位置。

9MW2821目前已圍繞尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌、乳腺癌等多個適應癥推進臨床研究，累計入組受試者超過2000例。無論從項目成熟度還是適應癥布局看，這都不是一條停留在概念層面的管線。對一家赴港的創新藥企業來說，這樣的資產足以支撐市場把它放進18A項目中的核心討論區。

但前排，從來不等于終局。

申請文件行業概覽顯示，截至最后實際可行日期，全球共有11款處于臨床階段的靶向Nectin-4 ADC候選藥物。邁威并非孤身前行。恒瑞SHR-A2102、石藥SYS6002等項目整體最高階段也已推進至III期。不過，若進一步拆到具體適應癥，競爭格局并不完全相同。也就是說，邁威拿到的是更靠前的位置，不是已經鎖定的勝勢。

更重要的是，商業化標桿已經擺在那里。Padcev在2024財年的銷售額已升至較高規模。這對后來者的含義很清楚：資本市場愿意為賽道熱度買單的階段，正在過去；接下來，市場更在意的是臨床優勢能否兌現成商業收入，商業收入又能否沉淀為更穩定的經營結果。

9MW2821足夠亮眼，但它還沒有替邁威完成最后一輪證明。

真正決定邁威此次赴港成色的，不只是研發端，更是報表端。

2025年，公司收入出現明顯修復。A股年報口徑下，公司實現營業收入6.625億元，同比增長231.62%，其中藥品銷售收入約2.50億元，技術服務收入約4.09億元。港股申請文件口徑下，2025年收入為6.587億元，增長同樣顯著。兩套披露口徑總量接近，但業務分類并不完全同義，不能機械并列，更不能把不同口徑下的“銷售商品”與“藥品銷售收入”直接視作同一概念。

不過，穿透口徑差異后，結論并不復雜：邁威2025年的收入改善是真實的，但這一輪改善，主要仍由BD兌現和部分產品銷售增長共同推動，其中授權合作的拉動作用尤其突出。

年報對此披露得并不回避。公司明確表示，收入增長主要由于與齊魯制藥、DISC的授權許可合同確認收入金額較大，同時藥品銷售收入增加。也就是說，邁威并不是沒有兌現能力，但這種兌現目前更接近一輪階段性的商業成果釋放，而不是公司整體經營已經進入穩定收獲期。

這一區別，對港股定價很關鍵。

因為資本市場看一家公司，不只看收入有沒有回來，更看收入是怎么回來的。一次性首付款、階段性里程碑收入，當然可以改善利潤表，也足以證明管線具備外部交易價值；但它們與持續銷售、持續回款、持續放量，終究不是同一種經營邏輯。

邁威2025年的修復，值得肯定；但要支撐更高估值，市場還會繼續追問：這種修復，到底有多少能轉化成常態化收入，又有多少仍帶有階段性、事件性和合作驅動色彩。

再往下看，收入質量仍有幾筆繞不開的賬。

申請文件顯示，2025年前五大客戶合計貢獻收入577.0百萬元，占總收入87.6%；其中最大客戶貢獻333.1百萬元，占比50.6%。這樣的客戶結構，放在一個授權確認集中的年份里，會自然抬高資本市場對收入穩定性的敏感度。

文件還披露，2024年前五大客戶中有四名同時也是供應商，相關銷售額占當年總收入66.3%；到2025年，這一情況雖有所下降，但前五大客戶中仍有三名同時也是供應商。

只看這些披露，當然不足以直接推導出交易不公允或收入失真。公司也在申請文件中說明，與客戶兼供應商之間的采購和銷售并非互為條件，相關交易按正常商業條款進行。問題在于，港股市場的定價邏輯向來不會只停留在“規則上是否允許”這一層，而會繼續追問交易的商業實質、可驗證性和可復制性。

客戶集中度高、授權收入占比高、客供重疊仍然存在，這三項因素疊在一起，意味著邁威即便完成上市，市場也大概率不會僅憑一條熱門ADC管線就輕易給出高溢價。相反，投資者會更謹慎地拆解其收入結構，區分哪些屬于經營端開始站穩，哪些仍屬于合作端階段性兌現。

這恰恰是18A企業走到中后段后最常見的一道分水嶺：有些公司證明了自己“有資產”，有些公司進一步證明了自己“有經營”。兩者之間，差的往往就是收入質量這一層。

估值的另一頭，是負債表。

申請文件顯示，2025年公司研發成本為9.77億元，年內虧損9.72億元；截至2025年末，公司流動資產凈值已由上年末的正值轉為凈流動負債2.20億元。與此同時，公司現金及現金等價物約15.26億元，計息銀行借款22.76億元，另有公司債券約3.96億元。

這樣的財務結構，顯然不支持“馬上扛不住”這種情緒化判斷。公司仍握有一定現金緩沖，銀行融資渠道也未顯示中斷。董事在申請文件中亦確認，公司在往績記錄期間及直至最后實際可行日期，在取得銀行貸款及其他借款方面并無遇到困難，也無拖欠相關款項。

但另一層判斷同樣成立：邁威距離“經營自循環”仍有一段距離。

原因并不復雜。研發投入仍高，虧損壓力仍在，現金儲備雖然不低，但負債端融資色彩也相當明顯。對創新藥企業而言，這并不罕見；可一旦進入港股市場，投資者會更在意企業是否具備從“融資驅動研發”逐步過渡到“經營承接融資”的能力。

換句話說，邁威現在的狀態更接近于：現金尚可，融資未斷，經營承接偏弱。這樣的公司能上市，也能繼續講增長邏輯；但若要獲得更高質量的估值溢價，就還需要拿出更清晰的經營兌現路徑。

除了財務和收入，治理與披露層面的細節，也會影響定價斜率。

申請文件披露，截至最后實際可行日期，仍有245名員工通過第三方人力資源中介機構繳納社保和住房公積金；中國法律顧問同時指出，這一安排并不完全符合相關法律法規，但在無員工投訴、可整改的情況下，受到重大處罰的風險相對較低。與此同時，公司董事長兼總經理劉大濤曾于2025年因涉嫌短線交易被立案，并于同年8月收到行政處罰決定書，公司已完成A股層面的信息披露及罰款繳納。

這些問題單獨拆開看，未必足以構成決定性障礙；但放到港股定價體系里，它們通常不會被完全忽略。對一家估值高度依賴核心管線和未來預期的公司而言，治理邊角、披露自洽性、客戶結構和融資依賴度，往往會共同構成估值折價的背景變量。

因此，邁威此次赴港最值得關注的，不是“能不能上”，而是“上去之后按什么邏輯被定價”。

9MW2821已經證明，邁威手里有一張夠硬的研發牌。2025年的收入修復也說明，這家公司并非沒有兌現能力。只是資本市場接下來要看的，不會再停留在“有沒有一款好產品”這一層。市場要看的，是另一半答案：授權驅動的階段性改善，能否逐步沉淀為銷售驅動、現金流驅動和治理穩定驅動的長期經營能力。

若9MW2821后續注冊推進順利，商業化品種持續放量，授權收入逐步讓位于更穩定的產品銷售，經營現金流進一步改善，負債表上的融資色彩隨之淡化，那么邁威的港股故事才會真正從“有好資產”走向“有好公司”。

反過來看，若增長仍主要依賴一次性BD確認，利潤表改善仍更多依賴外部合作兌現而非內部經營擴張，那么即便順利上市，市場給它的，大概率也會是一種帶著折扣的審慎定價，而不是圍繞熱門ADC題材給出的單邊高溢價。

邁威已經走到18A的前臺,下一步，資本市場要核算的，不再是鋒芒，而是成色。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與赴港上市（IPO）申報文件

· 邁威生物招股說明書（赴港上市申請版本）：?關于公司核心資產（9MW2821等10個創新藥管線）的臨床身位與適應癥布局，客戶高度集中（前五大客戶占比 87.6%）及客供重疊（2024年占比 66.3%）的業務結構，負債與現金流狀況（凈流動負債 2.20 億元、計息借款 22.76 億元），以及第三方代繳社保等治理細節的詳細披露。

· 邁威生物 2025 年年度報告（A股）與 2025 年度審計報告（安永華明出具）：?關于公司 2025 年的營業收入修復軌跡（A股口徑 6.625 億元，同比增長 231.62%）、研發投入規模（9.77 億元）及年內虧損（9.72 億元）的財務數據。涵蓋了藥品銷售與技術服務（BD授權合作）的收入結構拆解，以及對齊魯制藥、DISC 等授權許可合同確認收入對當期業績拉動作用的客觀說明。

[2] 行業監管與發行審核信息

· 香港聯合交易所（HKEX）信息披露平臺及 18A 規則：?關于邁威生物赴港申請的申報文件（雙語文件草擬本），以及港股市場針對未盈利生物科技公司（18A）在核心產品穿透、持續經營能力、商業化兌現與合規治理方面的審核邏輯與監管指引。

· 上海證券交易所（SSE）及相關信披公告：?關于公司在 A 股（科創板代碼：688062）層面的公開披露，包含公司董事長兼總經理劉大濤 2025 年因涉嫌短線交易被立案及后續收到行政處罰決定書、完成罰款繳納的監管合規記錄。

[3] 行業數據與宏觀背景資料

· ADC 藥物賽道與商業化標桿公開信息：?關于靶向 Nectin-4 ADC 領域的全球競爭格局（11 款處于臨床階段的候選藥物），包含 Padcev 的 2024 財年銷售規模標桿，以及恒瑞醫藥（SHR-A2102）、石藥集團（SYS6002）等同靶點競品的研發進度（推進至 III 期）。

· 創新藥行業市場研報及招股書行業概覽：?援引相關行業統計與招股書文件，關于 9MW2821 作為中國開發進展最快的靶向 Nectin-4 ADC 之一，及其在尿路上皮癌、宮頸癌等適應癥（累計入組超 2000 例）的臨床試驗身位與市場預期。

免責聲明

1. 監管與合規免責：文中涉及的所有財務報表拆解、收入質量（BD驅動 vs 銷售驅動）分析、客供重疊商業實質探討及高管歷史合規事項分析，均基于企業公開披露的 A 股年度報告、審計報告及港股招股書申請版本進行獨立的新聞專業分析與公關視角審視，旨在探討資本市場的財務邏輯與 18A 估值趨勢。本文結論不可作為香港聯交所、香港證監會或中國證監會對該公司發行上市申請的實質性判斷或保證。企業最終是否符合赴港上市條件，請以監管機構的官方發審結果及最終定稿的招股章程為準。

2. 醫療免責：本文僅供信息參考與醫藥產業商業研究之用，不構成任何形式的醫療建議、用藥建議或臨床指導。文中所涉 9MW2821 等藥物的作用機制、臨床 III 期進展、適應癥（尿路上皮癌、宮頸癌等）討論及同靶點競爭分析，旨在服務資本市場觀察與賽道研判，不應作為疾病診斷、治療決策或實際用藥依據；任何醫療決定均應以國家藥監局批準文件、藥品說明書及執業醫師專業意見為準。任何關于腫瘤等疾病的治療決策，請務必咨詢正規醫療衛生機構。

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