“口腔大王”通策醫(yī)療：要跨界眼科還是利益輸送？

中國牙科大王通策醫(yī)療（600763.SH）的關(guān)聯(lián)交易爭議從未停歇。

3月24日，公司再拋出6億元關(guān)聯(lián)收購方案，擬以自有資金收購實控人呂建明旗下4家眼鏡公司。

“資市會”發(fā)現(xiàn)，這樁看似向眼視光領(lǐng)域延伸的戰(zhàn)略布局，實則是其長期關(guān)聯(lián)交易的又一縮影。

從高溢價接盤虧損資產(chǎn)、收購“空殼”公司，到六年日常經(jīng)營的關(guān)聯(lián)交易累計達(dá)3.5億元，通策醫(yī)療的關(guān)聯(lián)資金往來多圍繞呂建明的商業(yè)版圖展開，而公司治理的漏洞與潛在的利益輸送風(fēng)險，正持續(xù)引發(fā)市場與監(jiān)管層的高度關(guān)注。

01

4家眼鏡店3家陪跑

此次6億元關(guān)聯(lián)收購，標(biāo)的為4家“眼鏡店”：杭州存濟(jì)眼鏡有限公司（杭州存濟(jì)）、寧波廣濟(jì)眼視光科技有限公司（寧波廣濟(jì)）、杭州廣濟(jì)眼視光科技有限公司（杭州廣濟(jì)）、新昌廣濟(jì)眼鏡有限公司（新昌廣濟(jì)）。

交易對手為浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（簡稱“通策眼科投資”）——呂建明持有77.62%股權(quán)并擁有97%表決權(quán)。

穿透標(biāo)的經(jīng)營實況可見，這樁交易更像是一場“獨苗撐局”的資本游戲。

4家標(biāo)的呈現(xiàn)極端分化的經(jīng)營狀況：僅杭州存濟(jì)具備經(jīng)營規(guī)模與盈利能力，其余3家要么虧損、要么長期未開展業(yè)務(wù)，就像順帶打包出售的。

核心標(biāo)的杭州存濟(jì)成立于2017年，主營驗光配鏡及眼鏡銷售，背靠浙江廣濟(jì)眼科醫(yī)院，該醫(yī)院實控人也為呂建明。

廣濟(jì)眼科醫(yī)院又抱上了浙江大學(xué)眼科醫(yī)院的“大腿”。據(jù)浙江省衛(wèi)健委官網(wǎng)信息，2021年12月，浙江省衛(wèi)健委同意浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第二醫(yī)院托管廣濟(jì)眼科醫(yī)院作為醫(yī)院眼科中心。據(jù)高德地圖，西湖大道1號坐標(biāo)的圖冊內(nèi)，“浙江大學(xué)眼科醫(yī)院”和“浙江廣濟(jì)眼科醫(yī)院”的招牌平行掛在同一面墻上，杭州存濟(jì)眼鏡店就在該醫(yī)院一樓大廳。

依靠浙江大學(xué)眼科醫(yī)院的導(dǎo)流，2025年杭州存濟(jì)眼鏡店實現(xiàn)營收約1.53億元、凈利潤5558萬元。

反觀另外三家標(biāo)的：

寧波廣濟(jì)2022年底成立，2025年營收僅45.52萬元、凈虧損7.20萬元，凈資產(chǎn)不足54萬元，參保人員僅3人；

杭州廣濟(jì)1998年底成立，注冊資本100萬元為認(rèn)繳，參保人數(shù)為零，成立5年多從未開展實際業(yè)務(wù)；

新昌廣濟(jì)2024年5月成立，資產(chǎn)總額僅4萬余元、凈資產(chǎn)3.25萬元，2025年雖有101萬元營收卻凈虧損7.75萬元。

相當(dāng)于“6億元買了家眼鏡店”，更令人費解的是杭州存濟(jì)的估值邏輯與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

評估機(jī)構(gòu)采用兩種估值方法，結(jié)果相差12倍，絕對值相差6.5億元。

截至2025年底，杭州存濟(jì)資產(chǎn)總額約1.18億元、凈資產(chǎn)5088萬元，參保人員42人。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，其凈資產(chǎn)評估值僅5383萬元，較賬面值微增5.8%；收益法下，估值卻被推高至7.03億元，增值率高達(dá)1282%。通策醫(yī)療最終選擇收益法作為定價依據(jù)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更暗藏隱憂。審計報告顯示，杭州存濟(jì)1.18億元資產(chǎn)總額中，“其他應(yīng)收款”高達(dá)1.09億元，占比92%，幾乎全部為股東往來款，去年僅計提1萬元壞賬準(zhǔn)備。也就是說，杭州村濟(jì)上億元資金被股東“占用”了。它背后股東正是通策眼科投資，實控人系呂建明。

（杭州存濟(jì)其他應(yīng)收款，公司公告）

杭州存濟(jì)賬面貨幣資金僅67萬元，卻背負(fù)著5000萬元短期借款和1000萬元應(yīng)付賬款。2024年、2025年，該眼鏡店經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別約217萬元、6000萬元。

（杭州存濟(jì)現(xiàn)金流情況，公司公告）

一家年盈利超5500萬元的眼鏡店，賬面“被掏空”還要舉債經(jīng)營？杭州存濟(jì)的風(fēng)控問題值得警惕。

按業(yè)績承諾，這筆收購需要10年才能回本。根據(jù)交易安排，杭州存濟(jì)需在2026年至2030年累計實現(xiàn)凈利潤不低于3億元，年均約6000萬元。

當(dāng)下，杭州存濟(jì)所處的近視防控賽道正遭遇寒流：OK鏡作為核心產(chǎn)品，被納入集采后價格大幅下降，最低單片降至1760元，利潤空間被嚴(yán)重壓縮；離焦鏡憑借價格和渠道優(yōu)勢快速搶占市場，進(jìn)一步擠壓OK鏡份額；疊加我國出生人口下行，OK鏡核心消費群體規(guī)模收縮。

通策醫(yī)療也承認(rèn)，2025年受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，杭州存濟(jì)收入已略有下滑。

如果6億元收購4家眼鏡公司完成，通策醫(yī)療將形成約5.5億元的商譽(yù)。截至2025年前三季度，公司商譽(yù)才0.73億元。

就在收購方案披露當(dāng)日，上交所對通策醫(yī)療下發(fā)監(jiān)管工作函，涉及上市公司、控股股東及實控人等相關(guān)主體。

02

關(guān)聯(lián)收購“輸血”？

此次收購并非個例，近年來，通策醫(yī)療多起關(guān)聯(lián)收購受到市場質(zhì)疑。

其一，4600萬元接手實控人旗下虧損口腔診所。

2025年8月，通策醫(yī)療公告全資收購上海存濟(jì)口腔門診部有限公司，實際控制人與通策一致（均為呂建明），屬關(guān)聯(lián)交易。

此次關(guān)聯(lián)交易走的是“股權(quán)+債權(quán)”的套路——交易對價包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價1500萬元，以及受讓并承擔(dān)的原股東投入的債權(quán)款項3100萬元。

彼時，標(biāo)的資產(chǎn)成立不過2年，且處于虧損狀態(tài)。具體而言，上海存濟(jì)口腔成立于2023年7月，注冊資本1500萬元，截至2025年4月30日總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為4611萬元、1439萬，同期主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別為0、-13萬元。2024年上海存濟(jì)口腔的收入同樣為0，凈利潤為-42萬元。

其二，實控人“虧錢”轉(zhuǎn)讓公司，關(guān)聯(lián)收購報價存疑。

通策醫(yī)療通過全資子公司以5541.36萬元收購實控人呂建明控制的杭州海胤科創(chuàng)有限公司（簡稱“海胤科創(chuàng)”）100%股權(quán)及債權(quán)。此次走的也是“股權(quán)+債權(quán)”的交易方式，對價包含注冊資本金1000萬元以及收購債權(quán)應(yīng)支付的對價4541.36萬元。

海胤科創(chuàng)當(dāng)時未開展業(yè)務(wù)，且在虧損。截至2024年上半年，凈資產(chǎn)為4293.41萬元，凈利潤為-107.45萬元，主營業(yè)務(wù)收入為零。

通策醫(yī)療稱，該項收購是為獲取海胤科創(chuàng)持有的一宗土地，該地塊累計投入約5636.2萬元，交易對價看似較投入“便宜”近95萬元，不過市場依舊質(zhì)疑：684.28萬元的前期建設(shè)投入去向成謎，難以判斷地塊實際價值；在公司業(yè)績承壓、主業(yè)增長乏力的背景下，將地塊用于建設(shè)研發(fā)中心、客服中心等，其必要性與合理性備受詬病。

其三，溢價超5倍，斥資1.5億元收購實控人旗下多家虧損口腔診所。

2020年9月12日，通策醫(yī)療公告擬收購實控人旗下杭州海駿科技有限公司（簡稱“海駿科技”）持有的10家標(biāo)的，其中9家為兒童口腔診所，交易對價1.5億元。然而，這場面向?qū)嵖厝说慕灰滓鐑r率高達(dá)522.97%，10家標(biāo)的公司2020年上半年有6家出現(xiàn)虧損，其中，4家公司連續(xù)三個財報期虧損，2家不在正常經(jīng)營中。

其四，除關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的收購受質(zhì)疑，通策醫(yī)療對外部資產(chǎn)的收購也受到非議。

2022年5月，通策醫(yī)療宣布將通過受讓股份取得和仁科技的實控權(quán)，支付對價7.69億元，但通策醫(yī)療當(dāng)時賬上現(xiàn)金才剛超7億元。2022年一季報顯示，通策醫(yī)療賬面貨幣資金7.34億元。

按照2021年盈利計算，和仁科技被收購的市盈率高達(dá)74倍，但其給出的3年凈利承諾合計僅1.2億元。

不過，在籌劃9個月后，通策醫(yī)療、和仁科技在2023年2月曝出“和平分手”，終止了該交易。

03

日常關(guān)聯(lián)交易迷局

除了資產(chǎn)層面的關(guān)聯(lián)收購，通策醫(yī)療長期、頻繁的日常經(jīng)營關(guān)聯(lián)交易同樣引發(fā)市場高度關(guān)注。

據(jù)“資市會”梳理，2019年至2024年的六年間，通策醫(yī)療日常經(jīng)營關(guān)聯(lián)交易合計約3.57億元，年均近6000萬元。

各年度金額分別為：2019年4269.50萬元、2020年2168.06萬元、2021年4710.66萬元、2022年7354.99萬元、2023年8964.27萬元、2024年8304.50萬元。

（公司歷年關(guān)聯(lián)交易統(tǒng)計，制圖：資市會）

從交易結(jié)構(gòu)看，早期日常關(guān)聯(lián)交易以“出售商品和勞務(wù)”為主，更多呈現(xiàn)通策醫(yī)療向關(guān)聯(lián)方“單向出售”的特征。

2019年至2024年，通策醫(yī)療向關(guān)聯(lián)方出售商品和勞務(wù)的累計金額達(dá)3.12億元。其中，2019年出售額為3863.63萬元、購買額僅405.87萬元；2022年出售額高達(dá)6810.87萬元，購買額只有544.12萬元，兩者懸殊；2023年出售額繼續(xù)維持在8643.56萬元的高位，購買額則降至320.71萬元。

2024年交易形態(tài)發(fā)生明顯變化——出售額降至5860.89萬元，購買額則反彈至2511.39萬元，關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜。

穿透后發(fā)現(xiàn)，日常關(guān)聯(lián)交易與實控人呂建明旗下的兩家核心企業(yè)密切相關(guān)，六年累計關(guān)聯(lián)交易金額約2億元。

最主要的是通策眼科投資——即上述6億元關(guān)聯(lián)收購的交易對手，六年累計關(guān)聯(lián)交易額達(dá)1.53億元。2019年至2024年，通策醫(yī)療與該公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易金額分別為：1080.41萬元、1645.43萬元、3470.57萬元、4632.28萬元、3329.18萬元、1160.57萬元。

通策眼科投資成立于2017年5月24日，注冊資本約5.56億元，法定代表人呂建明，穿透后呂建明持有其77.62%股權(quán)并擁有97%表決權(quán)。該公司主要從事投資活動、醫(yī)療器械租賃及銷售，核心資產(chǎn)包括8家眼科醫(yī)院，如新昌廣濟(jì)眼科醫(yī)院、杭州廣濟(jì)眼視光科技、杭州富陽廣濟(jì)眼科醫(yī)院、嘉興廣濟(jì)眼科門診部、西安存濟(jì)眼科醫(yī)院等。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，通策眼科投資總資產(chǎn)27.97億元，凈資產(chǎn)11.75億元，主營業(yè)務(wù)收入1.51億元，凈利潤1.38億元。

第二家是上海存濟(jì)醫(yī)院有限公司（簡稱“存濟(jì)醫(yī)院”）。2023年，通策醫(yī)療與該醫(yī)院的關(guān)聯(lián)交易額高達(dá)4128.44萬元，占全年出售類關(guān)聯(lián)交易的近一半。

存濟(jì)醫(yī)院同樣受呂建明控制。截至2023年末，該公司總資產(chǎn)16.5億元，但凈資產(chǎn)僅1.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率接近90%。更引人關(guān)注的是，其2023年全年收入為0元，凈利潤為-117.65萬元。

此外，通策醫(yī)療與實控人女兒控制的企業(yè)也發(fā)生了大額關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步加深了公司的家族色彩。

2024年，通策醫(yī)療與杭州宏美實業(yè)有限公司（下稱宏美實業(yè)）在“出售商品和勞務(wù)”方面發(fā)生了近4000萬元的關(guān)聯(lián)交易。宏美實業(yè)的法定代表人為呂紫萱，即上市公司實控人呂建明之女。

截至2024年底，宏美實業(yè)總資產(chǎn)9.48億元，凈資產(chǎn)僅7719.51萬元，且當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入為0，凈利潤為-17.41萬元。

04

實控人多次被罰

呂建明，1965年生于浙江紹興，1988年自杭州大學(xué)中文系畢業(yè)后，曾入職浙江省殘聯(lián)。20世紀(jì)90年代的下海潮中，他辭去公職，轉(zhuǎn)身投入房地產(chǎn)行業(yè)。1995年，他創(chuàng)辦浙江通策房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，由此掘得第一桶金。

真正奠定其資本版圖的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2006年——呂建明以1.02億元拿下浙江省最大的公立口腔專科醫(yī)院杭州口腔醫(yī)院100%股權(quán)。此前，他已通過旗下公司入主上市公司ST中燕。隨后，他將杭州口腔醫(yī)院資產(chǎn)注入ST中燕并將證券簡稱更名為“通策醫(yī)療”。2007年，通策醫(yī)療成為中國首家以口腔醫(yī)療連鎖為核心模式的上市公司。

上市之后，通策醫(yī)療借助“區(qū)域總院+分院”的模式迅速擴(kuò)張。公司通過自建及體外孵化方式跑馬圈地：呂建明旗下的投資平臺先進(jìn)行孵化，成熟后再置入上市公司。例如，諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)投資了武漢、重慶、西安等口腔醫(yī)院，這些醫(yī)院的經(jīng)營權(quán)均委托給通策醫(yī)療；另一個平臺海駿科技于2016年不斷收購醫(yī)院，其中上海一家醫(yī)院的管理權(quán)自2016年起也委托給通策醫(yī)療。

憑借這套打法，公司規(guī)模持續(xù)壯大。截至2025年6月30日，通策醫(yī)療旗下運(yùn)營醫(yī)療機(jī)構(gòu)已達(dá)89家，擁有專業(yè)醫(yī)療人員4452名。

然而，在商業(yè)版圖不斷擴(kuò)張的同時，通策醫(yī)療的公司治理問題逐漸浮出水面。

自2007年重組上市以來，公司已多次因違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、非經(jīng)營性資金占用等問題受到監(jiān)管處罰，實控人呂建明也屢次被罰。

具體來看，2021年10月19日至12月30日，短短兩個多月內(nèi)，通策醫(yī)療與呂建明控制的企業(yè)發(fā)生非經(jīng)營性資金往來1.43億元，卻未按規(guī)定履行決策程序及信息披露義務(wù)。呂建明因此被立案調(diào)查，并最終被處以100萬元罰款。

時間回溯至2017年10月，通策醫(yī)療董事會審議通過對參股公司通策眼科投資的參股議案，約定按持股比例向眼科投資提供2.6億元財務(wù)資助，期限為60個月。但這筆資金直至2024年4月8日才全部收回，延期長達(dá)數(shù)年。2024年5月15日，通策眼科投資及呂建明因此收到警示函，事涉一筆1.12億元的財務(wù)資助款未能及時歸還上市公司。警示函指出，除上述事項外，通策醫(yī)療還存在關(guān)聯(lián)方對其進(jìn)行非經(jīng)營性資金占用的其他情形。

公司甚至在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后仍違規(guī)向關(guān)聯(lián)方提供資金。2023年，通策醫(yī)療轉(zhuǎn)讓兩家關(guān)聯(lián)公司股權(quán)后，仍向其提供合計389.59萬元暫借款，構(gòu)成非經(jīng)營性資金占用，且未在2023年財報中披露。公司、實控人及時任高管因此被浙江監(jiān)管局采取出具警示函措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

上述種種治理亂象，與呂建明本人龐大的商業(yè)版圖密不可分。除通策醫(yī)療及相關(guān)口腔、眼科、眼鏡企業(yè)外，他還通過浙江通策控股集團(tuán)、杭州愛鉑控股等平臺布局不動產(chǎn)、金融、婦幼等多個領(lǐng)域。其中，杭州愛鉑控股實繳注冊資本5.25億元，成員企業(yè)達(dá)233家。呂建明本人在56家企業(yè)任職，擔(dān)任15家公司股東、32家公司法定代表人。

此外，天眼查顯示，2026年2月26日，通策眼科投資、呂建明及其控制的相關(guān)主體新增兩起被執(zhí)行人信息，合計被執(zhí)行金額高達(dá)5.24億元。與此同時，通策醫(yī)療第一大股東寶群實業(yè)（實控人為呂建明）已將所持股份的66.65%質(zhì)押，其中未來一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份占比達(dá)50.46%，股東的資金壓力不容忽視。

而在回報投資者方面，自2018年以來，通策醫(yī)療僅分紅2次，于2023年和2024年分別分紅1.39億元、2.01億元。