信貸渠道下市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)的有效性檢驗(yàn)

內(nèi)容提要

本文基于2015年1月至2025年12月的中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建包含產(chǎn)出缺口、通脹變化、貸款利率、短期利率、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)在內(nèi)的VAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析短期利率對(duì)貸款利率的動(dòng)態(tài)影響路徑。實(shí)證結(jié)果表明：短期利率對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）及貸款加權(quán)平均利率均呈現(xiàn)顯著正向傳導(dǎo)，整體傳導(dǎo)機(jī)制較為暢通；而且短期利率對(duì)LPR的傳導(dǎo)強(qiáng)于對(duì)貸款平均利率的傳導(dǎo)。整體而言，我國(guó)信貸渠道下的市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制已取得顯著成效。

一、引言

利率市場(chǎng)化改革是我國(guó)深化金融體制改革、健全市場(chǎng)化利率形成與傳導(dǎo)機(jī)制的核心環(huán)節(jié)。近年來(lái)，隨著貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革持續(xù)深化，貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，理論上，政策利率的變動(dòng)應(yīng)能通過(guò)金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)行為，有效傳導(dǎo)至各類市場(chǎng)化利率及最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。信貸渠道作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，其傳導(dǎo)效率直接關(guān)系到宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性與有效性。然而，在金融市場(chǎng)摩擦、利率雙軌制殘余、金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力差異以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具頻出等多重復(fù)雜因素交織下，政策利率經(jīng)由銀行體系向存貸款利率及信貸資源配置的傳導(dǎo)過(guò)程是否順暢、是否存在阻滯或扭曲，成為學(xué)界與業(yè)界持續(xù)關(guān)注的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

因此，系統(tǒng)性地檢驗(yàn)“信貸渠道下市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)的有效性”，不僅是對(duì)經(jīng)典貨幣經(jīng)濟(jì)理論在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中適用性的實(shí)證檢驗(yàn)，更是對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革階段性成效的關(guān)鍵評(píng)估。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信貸渠道利率傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)貨幣政策利率傳導(dǎo)主要依賴貨幣渠道，即通過(guò)政策利率影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而作用于投資與消費(fèi)。然而，信息不對(duì)稱和金融摩擦的普遍存在催生了信貸渠道理論。Bernanke?&?Blinder（1988）開(kāi)創(chuàng)性地將銀行信貸作為獨(dú)立的傳導(dǎo)渠道提出，其核心在于貨幣政策變動(dòng)會(huì)改變銀行的準(zhǔn)備金與可貸資金，從而影響其信貸供給能力（銀行資產(chǎn)負(fù)債渠道）。隨后，Bernanke?&?Gertler（1995）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)負(fù)債表渠道，指出利率變化通過(guò)影響借款者的凈值和抵押品價(jià)值，改變其外部融資溢價(jià)與信貸可獲得性。綜合來(lái)看，信貸渠道的有效性依賴于兩個(gè)關(guān)鍵前提：一是貨幣政策能顯著影響銀行的可貸資金或信貸意愿；二是借款者對(duì)銀行信貸存在相當(dāng)程度的依賴，無(wú)法被其他融資完全替代（Kashyap?&?Stein，2000）。

（二）利率傳導(dǎo)有效性的影響因素：制度與市場(chǎng)摩擦

大量文獻(xiàn)指出，利率傳導(dǎo)效率深受制度環(huán)境與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響。在利率管制或雙軌制下，官方利率與市場(chǎng)利率的割裂會(huì)嚴(yán)重弱化傳導(dǎo)。即使形式上完成市場(chǎng)化，若銀行體系存在隱性利率協(xié)同或因風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足而依賴基準(zhǔn)利率定價(jià)，傳導(dǎo)仍會(huì)受阻（He?&?Wang，2012）。從銀行異質(zhì)性視角看，資本充足率低、流動(dòng)性緊張或?qū)ν瑯I(yè)市場(chǎng)依賴度高的小型銀行，其貸款利率對(duì)政策利率變動(dòng)的敏感性通常更強(qiáng)，印證了信貸渠道的存在（Gambacorta，2005；紀(jì)敏等，2018）。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)周期與政策不確定性也會(huì)影響傳導(dǎo)效果，在緊縮期或高不確定性時(shí)期，傳導(dǎo)效率可能下降（Borio?&?Zhu，2012）。

（三）中國(guó)情境下的實(shí)證檢驗(yàn)與主要發(fā)現(xiàn)

針對(duì)中國(guó)的實(shí)證研究呈現(xiàn)了復(fù)雜圖景。早期研究普遍發(fā)現(xiàn)，在存貸款利率管制時(shí)期，政策利率向債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)相對(duì)有效，但向存貸款利率的傳導(dǎo)則存在顯著阻滯（馬駿，2014）。LPR改革被視為打通“利率走廊”至信貸利率“最后一公里”的關(guān)鍵舉措。部分研究認(rèn)為改革后，貨幣政策利率（如MLF利率）向LPR乃至一般貸款利率的傳導(dǎo)效率得到顯著提升（鐘正生等，2021）。

然而，近期研究揭示了傳導(dǎo)機(jī)制中更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性特征。鄭荻和劉達(dá)禹（2025）運(yùn)用時(shí)變格蘭杰因果模型發(fā)現(xiàn)，LPR改革雖顯著提升了政策利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率，但傳導(dǎo)鏈條仍存在薄弱環(huán)節(jié)——LPR向民間借貸利率的傳導(dǎo)存在明顯滯后性和不完全性，且信貸市場(chǎng)內(nèi)部存貸款利率之間的傳導(dǎo)效率整體偏低。這一發(fā)現(xiàn)印證了利率傳導(dǎo)在市場(chǎng)化程度不同的信貸細(xì)分領(lǐng)域存在顯著差異。從銀行行為視角看，彭俞超等（2025）基于微觀貸款數(shù)據(jù)的研究揭示了一種新穎的“風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重渠道”：貨幣政策寬松通過(guò)該渠道顯著降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但這種風(fēng)險(xiǎn)降低是通過(guò)將信貸資源轉(zhuǎn)向表面低風(fēng)險(xiǎn)、享有政府隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)的。這一發(fā)現(xiàn)為理解中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸配置扭曲提供了微觀證據(jù)。陸文力（2025）在包含金融摩擦、信貸歧視和LPR定價(jià)機(jī)制的DSGE框架下進(jìn)一步證實(shí)，由于隱性擔(dān)保的存在，國(guó)有企業(yè)最初獲得了更多降息帶來(lái)的信貸資源，但隨著加點(diǎn)幅度的調(diào)整，國(guó)企與非國(guó)企之間的貸款利差逐漸縮小。張四燦和張?jiān)疲?025）從雙重金融摩擦視角分析指出，由于信貸需求端存在金融摩擦異質(zhì)性，緊縮性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的影響更為顯著，并且通過(guò)信貸供給端摩擦產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)放大，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資成本大幅上升。此時(shí)，信貸配置背離了企業(yè)生產(chǎn)效率與借貸成本相匹配的原則，從而惡化企業(yè)間的資本配置效率。這一研究揭示了貨幣政策傳導(dǎo)中金融摩擦的疊加效應(yīng)及其對(duì)資源配置效率的負(fù)面影響。曾剛（2025）系統(tǒng)梳理了當(dāng)前利率傳導(dǎo)的五大堵點(diǎn)：利率倒掛現(xiàn)象的傳導(dǎo)扭曲、銀行息差收窄的傳導(dǎo)阻滯、LPR調(diào)整停滯與政策傳導(dǎo)效率下降、存貸款利率調(diào)整的非對(duì)稱性，以及利率傳導(dǎo)的區(qū)域與主體分化。

（四）檢驗(yàn)方法與模型演進(jìn)

在檢驗(yàn)方法上，早期研究多采用向量自回歸（VAR）或向量誤差修正（VECM）模型分析利率間的長(zhǎng)期協(xié)整與短期動(dòng)態(tài)關(guān)系（Hofmann?&?Bogdanova，2012）。隨著微觀數(shù)據(jù)的可獲得性增強(qiáng)，基于銀行面板數(shù)據(jù)的回歸模型被廣泛用于識(shí)別銀行異質(zhì)性的作用，常通過(guò)引入政策利率與銀行特征變量的交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)信貸渠道傳導(dǎo)路徑（Gambacorta?&?Marques-Ibanez，2011）。近年來(lái)，研究更多轉(zhuǎn)向高頻數(shù)據(jù)、事件研究法以及更復(fù)雜的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，以更精準(zhǔn)地識(shí)別政策沖擊的因果效應(yīng)和傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)路徑（Christiano等，2014）。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)在肯定信貸渠道理論重要性及中國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步改善的同時(shí)，也普遍揭示了傳導(dǎo)過(guò)程面臨的多重現(xiàn)實(shí)約束。既有研究為理解該問(wèn)題提供了豐富視角與方法，但多數(shù)集中于宏觀或銀行業(yè)整體層面，對(duì)傳導(dǎo)過(guò)程中銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制、銀行競(jìng)爭(zhēng)策略、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變遷等微觀黑箱的深入剖析尚顯不足。未來(lái)研究需進(jìn)一步融合宏觀金融數(shù)據(jù)與更細(xì)顆粒度的微觀主體數(shù)據(jù)，在動(dòng)態(tài)、異質(zhì)的視角下，更精細(xì)地檢驗(yàn)和拆解中國(guó)信貸渠道下利率傳導(dǎo)的有效性及其邊界條件。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)與模型介紹

本文選取中國(guó)2015年1月至2025年12月主要經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。參考呂政和劉麗萍（2023）的做法，時(shí)間序列數(shù)據(jù)涵蓋產(chǎn)出、通脹、中長(zhǎng)期利率（貸款利率）、短期利率（逆回購(gòu)利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率）和貨幣供應(yīng)量。具體數(shù)據(jù)包括：實(shí)際GDP增速（后調(diào)整為產(chǎn)出缺口，記為GDPGAP）、CPI同比增速（后做一階差分處理，記為DCPI）、1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（后做一階差分處理，記為DLPR）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（后做一階差分處理，記為DRATE）、7天期逆回購(gòu)利率（后做一階差分處理，記為DOMO007）、7天期存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（后做一階差分處理，記為DDR007）、M2同比增速（后調(diào)整為貨幣供應(yīng)量缺口，記為M2GAP）。需要說(shuō)明，本文參考呂政等（2025）的做法，對(duì)所有價(jià)格計(jì)價(jià)數(shù)據(jù)均做了去價(jià)格處理。

在模型選取方面，本文參考呂政和劉麗萍（2025）的做法，選取VAR模型族進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。模型共分為四組，通過(guò)觀察貸款利率對(duì)短期利率變動(dòng)的脈沖響應(yīng)判斷信貸渠道下市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)的有效性。四組模型涉及的指標(biāo)分別為：

模型一：GDPGAP、DCPI、DLPR、DOMO007、M2GAP

模型二：GDPGAP、DCPI、DLPR、DDR007、M2GAP

模型三：GDPGAP、DCPI、DRATE、DOMO007、M2GAP

模型四：GDPGAP、DCPI、DRATE、DDR007、M2GAP

（二）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在開(kāi)展向量自回歸（VAR）建模之前，首要任務(wù)是確保各經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。若直接對(duì)非平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，極易誘發(fā)“偽回歸”現(xiàn)象，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)推斷失效。本文遵循規(guī)范的計(jì)量步驟，采用ADF（Augmented?Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性識(shí)別。在具體操作中，本文根據(jù)各變量的波動(dòng)路徑特征，審慎選擇是否包含截距項(xiàng)或趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)路徑，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1??ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，所有參試變量的ADF統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值均顯著大于5%顯著性水平下的臨界值。這意味著在95%的置信水平下，均拒絕了“序列存在單位根”的原假設(shè)。鑒于各變量均表現(xiàn)為I(0)平穩(wěn)特征，本文無(wú)需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可直接在水平值上構(gòu)建無(wú)約束VAR模型，確保了后續(xù)動(dòng)態(tài)分析的統(tǒng)計(jì)穩(wěn)健性。

（三）VAR模型滯后階數(shù)選取與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的估計(jì)效能高度依賴于滯后階數(shù)的設(shè)定。若滯后階數(shù)過(guò)短，可能導(dǎo)致殘差項(xiàng)存在嚴(yán)重的自相關(guān)；若過(guò)長(zhǎng)，則會(huì)迅速損耗模型自由度，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)精度下降。本文綜合運(yùn)用LR統(tǒng)計(jì)量、AIC、SC及HQ準(zhǔn)則對(duì)四種模型組合進(jìn)行了多重篩選。從表2的判定結(jié)果來(lái)看，雖然AIC與LR在某些模型設(shè)定中偏向更高階數(shù)，但考慮到樣本容量以及避免過(guò)擬合的原則，四個(gè)模型的SC準(zhǔn)則均高度一致地指向了滯后1階。因此，本文最終確立AR(1)作為分析基準(zhǔn)。

表2??滯后階數(shù)判定過(guò)程

注：“*”表示在5%的水平上顯著。

在模型估計(jì)完成后，必須驗(yàn)證系統(tǒng)是否穩(wěn)定。本文通過(guò)計(jì)算VAR(1)模型特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。如圖1所示，四個(gè)模型的所有特征根倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)部。這標(biāo)志著該系統(tǒng)是一個(gè)漸近穩(wěn)定的系統(tǒng)，其脈沖響應(yīng)函數(shù)具備收斂性，所揭示的經(jīng)濟(jì)含義具有長(zhǎng)期參考價(jià)值。

圖1??VAR(1)模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

模型一

模型二

模型三

模型四

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為深入考察信貸渠道下市場(chǎng)化利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，本文進(jìn)一步采用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法，分析各變量在受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響路徑。圖2展示了四個(gè)不同模型設(shè)定下的脈沖響應(yīng)結(jié)果，每個(gè)模型均代表一個(gè)貨幣政策的調(diào)控系統(tǒng)，包含了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDPGAP）、通貨膨脹（DCPI）的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)。模型中同時(shí)納入了長(zhǎng)短期利率變量：中長(zhǎng)期利率采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（DLPR）和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（DRATE），短期利率分別采用7天期逆回購(gòu)利率（dOMO007）和7天期存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DDR007）。此外，為兼顧貨幣政策的數(shù)量型與價(jià)格型因素，模型中也包含了貨幣供應(yīng)量缺口（M2GAP）。

圖2??脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖2呈現(xiàn)的四幅脈沖響應(yīng)圖來(lái)看，短期利率變動(dòng)對(duì)中長(zhǎng)期利率變動(dòng)的影響均呈現(xiàn)正向響應(yīng)，表明短期政策利率或市場(chǎng)利率對(duì)于貸款利率（無(wú)論是LPR還是貸款平均利率）的傳導(dǎo)整體上是暢通的。這一結(jié)果驗(yàn)證了我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，短期利率的上調(diào)會(huì)帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款利率的相應(yīng)上升。

進(jìn)一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，DOMO007和DDR007對(duì)DLPR的傳導(dǎo)效果優(yōu)于其對(duì)DRATE的傳導(dǎo)效果。這一現(xiàn)象與我國(guó)利率傳導(dǎo)體系的實(shí)際運(yùn)行機(jī)制相符。正如已有研究所指出的，我國(guó)利率傳導(dǎo)體系存在“短期利率→LPR→貸款平均利率”的傳導(dǎo)路徑。短期利率首先影響的是LPR，而后通過(guò)LPR進(jìn)一步傳導(dǎo)至貸款平均利率。因此，短期利率對(duì)LPR的傳導(dǎo)更為直接和靈敏，而對(duì)貸款平均利率的傳導(dǎo)則需要經(jīng)過(guò)LPR這一中間環(huán)節(jié)，傳導(dǎo)效果相對(duì)弱化。本文的實(shí)證結(jié)果恰好印證了這一傳導(dǎo)特征，表明模型設(shè)定與實(shí)證結(jié)論符合我國(guó)實(shí)際情況。

圖2左上圖展示了DOMO007變動(dòng)向DLPR傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)路徑。從整體上看，響應(yīng)曲線呈現(xiàn)正向特征，且表現(xiàn)為震蕩收斂的形態(tài)——響應(yīng)值在正負(fù)之間交替波動(dòng)，隨后逐漸向零均值收斂。具體而言，在受到?jīng)_擊后的第二期達(dá)到正向最大值，約為0.025，隨后在第三期有所回落，之后圍繞零值小幅波動(dòng)并逐步趨于平穩(wěn)。這一形態(tài)表明，短期政策利率對(duì)LPR的傳導(dǎo)在短期內(nèi)效果顯著，但存在一定的波動(dòng)性，系統(tǒng)具備自我調(diào)節(jié)能力。

圖2右上圖展示了DDR007變動(dòng)向DLPR傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)路徑。與圖2左上圖類似，響應(yīng)曲線整體為正向，同樣呈現(xiàn)震蕩收斂的特征。沖擊發(fā)生后，響應(yīng)在第二期達(dá)到峰值，約為0.017，隨后逐漸衰減并向零收斂。這表明銀行間市場(chǎng)利率對(duì)LPR的傳導(dǎo)機(jī)制同樣暢通，且傳導(dǎo)效果與政策利率基本一致。

圖2左下圖展示了DOMO007變動(dòng)向DRATE傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)路徑。整體上響應(yīng)仍為正向，但與前兩幅圖相比，響應(yīng)的幅度相對(duì)較小。傳導(dǎo)的最大值出現(xiàn)在第三期，約為0.0139，隨后逐步向零收斂。這一結(jié)果印證了前文所述傳導(dǎo)機(jī)制：短期利率對(duì)貸款平均利率的影響需要通過(guò)LPR這一中間環(huán)節(jié)，因此傳導(dǎo)效果有所減弱，響應(yīng)峰值出現(xiàn)的時(shí)間也略晚于對(duì)LPR的直接傳導(dǎo)。

圖2右下圖展示了DDR007變動(dòng)向DRATE傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)路徑。整體趨勢(shì)與圖2左下圖相似，響應(yīng)呈正向特征，最大值同樣在第三期出現(xiàn)，約為0.010，隨后逐漸衰減并趨于零。這表明DDR007對(duì)貸款平均利率的傳導(dǎo)路徑與DOMO007基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了短期利率經(jīng)由LPR向貸款平均利率傳導(dǎo)的機(jī)制特征。

總體來(lái)看，四幅脈沖響應(yīng)圖呈現(xiàn)出一致性的結(jié)論：短期利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)整體暢通，且對(duì)LPR的傳導(dǎo)效果優(yōu)于對(duì)貸款平均利率的傳導(dǎo)。從峰值大小來(lái)看，左上圖（0.025）>右上圖（0.017）>左下圖（0.0139）>右下圖（0.01），這一遞減趨勢(shì)也印證了傳導(dǎo)鏈條的衰減特征——距離政策利率越遠(yuǎn)的利率品種，受到的傳導(dǎo)影響越弱。各響應(yīng)曲線均在一定周期后趨于收斂，表明系統(tǒng)具備良好的穩(wěn)定性與自我調(diào)節(jié)機(jī)制，市場(chǎng)化利率通過(guò)信貸渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

第一，從總體傳導(dǎo)效果看，信貸渠道下的市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制整體有效。無(wú)論以逆回購(gòu)利率還是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率作為短期利率代表變量，其沖擊均能夠正向傳導(dǎo)至LPR及貸款加權(quán)平均利率，說(shuō)明價(jià)格型貨幣政策工具已能夠通過(guò)銀行體系影響實(shí)體融資成本，利率市場(chǎng)化改革在制度層面基本打通了政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)通道。

第二，從傳導(dǎo)層級(jí)結(jié)構(gòu)看，利率傳導(dǎo)呈現(xiàn)明顯的“遞進(jìn)式衰減”特征。短期利率對(duì)LPR的傳導(dǎo)幅度更大、時(shí)滯更短，而對(duì)貸款平均利率的影響相對(duì)較弱、峰值出現(xiàn)更晚。這表明LPR在我國(guó)利率體系中發(fā)揮著關(guān)鍵的“樞紐”作用，但同時(shí)也意味著從LPR到最終貸款定價(jià)之間仍存在摩擦與緩沖環(huán)節(jié)。

第三，從動(dòng)態(tài)特征看，利率沖擊的影響路徑呈現(xiàn)震蕩收斂形態(tài)，系統(tǒng)特征根穩(wěn)定，表明當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制具備較好的內(nèi)生穩(wěn)定性。這種收斂性說(shuō)明市場(chǎng)主體能夠在利率波動(dòng)后逐步調(diào)整預(yù)期與定價(jià)策略，利率體系運(yùn)行具有一定的自我修復(fù)能力。

（二）政策建議

在上述結(jié)論基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步提升信貸渠道下市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)效率，本文提出以下政策建議：

第一，進(jìn)一步鞏固短端政策利率的中樞地位，增強(qiáng)政策信號(hào)的清晰度與穩(wěn)定性。繼續(xù)完善以7天期逆回購(gòu)利率為核心的利率走廊機(jī)制，保持政策利率操作的連續(xù)性與前瞻性，減少短期大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)。通過(guò)強(qiáng)化政策利率的“錨”功能，提高其對(duì)銀行間市場(chǎng)利率及LPR的引導(dǎo)效率，從源頭提升傳導(dǎo)質(zhì)量。

第二，完善LPR形成機(jī)制，強(qiáng)化其向?qū)嶋H貸款利率的傳導(dǎo)功能。進(jìn)一步優(yōu)化報(bào)價(jià)行考核機(jī)制，提高報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化程度與敏感性；同時(shí)加強(qiáng)對(duì)銀行貸款加點(diǎn)行為的監(jiān)測(cè)，減少因風(fēng)險(xiǎn)偏好變化或內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制（FTP）僵化所帶來(lái)的傳導(dǎo)折損，使LPR真正成為貸款定價(jià)的核心基準(zhǔn)，而非形式性指標(biāo)。

第三，提升利率傳導(dǎo)的透明度與預(yù)期管理水平。強(qiáng)化政策溝通機(jī)制，通過(guò)明確的政策框架和前瞻指引穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低不確定性對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為的擾動(dòng)。只有在預(yù)期穩(wěn)定的環(huán)境下，利率信號(hào)才能更順暢地通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作者：朱耀，浦發(fā)銀行金融市場(chǎng)部債券處副處長(zhǎng)