利率走廊機制與市場利率傳導效率——基于邊界狀態影響的研究

內容提要

本文以2024年臨時正逆回購工具創設作為制度背景，以DR007相對公開市場7天期逆回購利率的偏離為研究對象，通過控制公開市場操作精細化程度及日歷效應，運用狀態依賴局部投影方法來識別利率走廊邊界效應。結果顯示，在工具建立的軟邊界附近利率修復更快，日常操作的平滑效應與邊界附近的加速修復可能是兩條 并行運作的機制。由此本文提出提升走廊約束與預期管理協同效率、漸進優化走廊寬度、完善隔夜利率基準設計及創設相關工具等政策建議。

一、引言

貨幣政策中介目標的演進深刻反映了一國金融體系發展與宏觀調控理念的變遷。2024年6月，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）指出：“貨幣政策需要關注和調控一些中間變量，逐步淡化對數量目標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。”這一論述標志著中國貨幣政策框架正經歷從數量型向價格型的深刻轉型，利率走廊機制作為價格型調控的核心制度安排，地位愈發凸顯。中國利率走廊的構建經歷了從工具創設到功能深化的漸進演進過程，2013年常備借貸便利（SLF）的引入標志著走廊上限工具的正式確立，此后隨著中期借貸便利（MLF）、公開市場操作（OMO）等工具的常態化運用，政策利率體系逐步完善，資金市場利率圍繞政策中樞波動的特征日益明顯。

圖1 利率走廊機制

數據來源：Wind資訊

然而資金利率波動收窄這一現象本身并不直接等同于利率走廊機制的獨立有效。從因果識別的角度審視，近年來貨幣市場利率穩定性的提升可能源于兩種截然不同的機制路徑。第一種是利率走廊的邊界約束效應，即當市場利率接近走廊上限或下限時，市場預期央行可能會調整流動性投放，從而在走廊邊界附近形成吸附力量，促使利率向中樞回歸。第二種是公開市場操作的精細化程度提升，表現為操作頻率的增加、對沖精度的改善以及預期引導能力的增強，這些因素通過更高頻、更精準的數量調節實現對利率波動的主動管理，從而在不觸發走廊邊界的情形下平抑利率波動。

這兩種機制路徑在實證上高度相關，二者均可能導致資金利率波動下降以及高波動向低波動修復速度加快的統計表現，但其政策含義與制度設計邏輯存在明顯差異。若利率穩定主要源于操作精細化，那么走廊寬度的調整對利率波動的影響可能較為有限，政策重心應關注于公開市場操作技術及工具的持續優化；若走廊邊界約束具有獨立的利率穩定功能，那么走廊寬度的設定與邊界機制的設計就應被視為影響傳導效率的重要參數，獲得更多研究和重視。因此，區分這兩種機制的相對貢獻，對于理解當前利率走廊框架的運行特征以及指導未來的制度優化方向具有重要理論價值與實踐意義。

2024年7月8日，人民銀行宣布創設臨時隔夜正回購與逆回購操作工具，這一制度創新為識別利率走廊邊界的獨立作用提供了重要的研究契機。與常備借貸便利所構成的硬上限不同，臨時隔夜正/逆回購工具的啟動具有可選擇性特征，央行可根據市場流動性狀況決定是否啟用。臨時隔夜正回購、逆回購利率分別被設定為7天期逆回購政策利率減20個基點與加50個基點，形成了不對稱區間。截至2026年2月末，這一制度尚未被觸發啟用。該設計的核心邏輯在于既保留了人民銀行的自由裁量空間，也為市場提供了可預期的邊界參照，從而在硬約束與完全靈活操作之間開辟了軟約束的中間地帶。本文不采用傳統的斷點回歸設計進行政策效應識別，而嘗試將制度創新作為分析利率走廊機制對市場利率影響的背景參照進行對比分析，原因在于軟約束工具的實際啟用頻率與觸發條件由人民銀行內生決定，簡單的前后對比難以有效分離政策處理效應。

識別利率走廊獨立作用的實證難點主要體現在以下兩個維度。第一個維度涉及操作精細化與日常平滑效應的關系。近年來，人民銀行的公開市場操作呈現出明顯的精細化趨勢，操作頻率從不定期提升至日度，操作工具更加全面地覆蓋了各類期限，操作規模更加精準地匹配流動性缺口，操作時點更加貼近市場波動高峰。這些改進使得人民銀行能夠在不觸發走廊邊界的情形下，通過日常的數量調節實現利率波動的主動管理。在這種情況下，走廊邊界較少被實際觸及，其約束效應被操作精細化所前置吸收，從而在線性回歸框架下難以被單獨識別。

圖2 公開市場逆回購操作交易日占比

數據來源：Wind資訊

第二個維度涉及走廊本身的狀態依賴特征。利率走廊的理論機制表明，邊界約束效應具有典型的狀態依賴性，即僅當市場利率接近上限或下限時，邊界的穩定作用才會被顯著激活，而在利率常態波動的運行區間內僅作為潛在約束存在。這意味著，傳統線性時間序列模型只能捕捉走廊變量對利率水平的平均影響，而無法刻畫利率在邊界附近存在的非線性加速修復效應。若要在統計上準確識別這一局部性的約束作用，需要采用能顯式刻畫狀態依賴的計量框架，將樣本劃分為接近邊界與遠離邊界兩種狀態，在對影響利率波動與邊界接近概率的混淆因素有效控制的前提下，比較不同狀態下利率向政策中樞修復的速度差異。

二、利率走廊要素的定價效應與識別局限

為建立后續深入分析的經驗基礎，本節首先運用線性時間序列模型考察利率走廊要素與公開市場操作變量對貨幣市場資金利率的影響，并在此基礎上討論線性方法的識別局限。

（一）線性模型估計結果

采用自回歸移動平均模型（ARMA）對DR001和DR007的日度序列進行建模，在控制滯后項的基礎上納入走廊上限變量（7天期常備借貸便利利率）、走廊寬度變量（7天期常備借貸便利利率與超額準備金利率之差）及公開市場操作凈投放變量（以當日7/14/28天期逆回購操作、買斷式逆回購及中期借貸便利的凈投放額度量）。

估計結果顯示，7天期常備借貸便利利率與DR001、DR007存在顯著的同向聯動關系。考慮到樣本期內上限工具利率與政策利率體系往往同步調整，因此該結果不宜簡單解讀為常備借貸便利利率單獨變動所產生的傳導效應，更可能是因為上限利率作為政策利率體系的組成部分同步納入市場定價框架，并與政策中樞協同影響資金利率水平。基于這一點，本文在后續分析中轉而采用以DR007相對政策利率的偏離序列作為核心研究對象，以避免政策利率整體調整對利率走廊邊界機制識別造成的干擾。

走廊寬度由上限利率與超額準備金利率之差刻畫。樣本期內該變量的變化往往與整體貨幣政策取向變化同步發生，因此寬度與利率水平、波動的相關性可能更多反映政策取向與利率環境的共同變化，而非寬度本身的外生作用。ARMA估計結果顯示，走廊寬度與DR001和DR007均呈現顯著負相關關系。

表1 ARMA模型估計結果

注：穩健標準誤***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平顯著。樣本期間為2014年12月15日至2025年12月31日。

值得注意的是，樣本期內超額準備金利率經歷了兩次重要調整。2015年4月由0.99%下調至0.72%，2020年4月進一步下調至0.35%。這兩次下調并未與上限同日調整，因此在短期內拉寬了走廊寬度，但總體來看均與整體貨幣政策寬松取向同步，推動了市場利率中樞的系統性下移。因此，走廊寬度與利率水平的負相關關系更合理的解釋是，地板利率的下行與市場利率中樞的系統性下移同步，較難判定寬度收窄本身對利率水平具有獨立的因果影響。

在條件波動方面，采用GARCH模型考察走廊寬度與市場利率條件方差之間的關系。結果表明，走廊寬度與DR001、DR007的條件方差呈現顯著正相關關系。這一統計結果與利率走廊理論的基本預測方向一致，即走廊所允許的波動空間越大，市場利率的條件波動水平相應越高。直觀的理解是，越寬的走廊為市場利率提供了更大的波動區間，市場參與者對政策利率的錨定效應相對弱化。

表2 GARCH模型估計結果

注：穩健標準誤***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平顯著。樣本期間同上一實驗。

公開市場操作凈投放變量對DR007和DR001均具有顯著正向影響，這一結果實際上表明當市場利率上行偏離政策中樞時，央行傾向于增加逆回購凈投放以平抑波動，這種逆周期調節行為在統計上表現為OMO凈投放與利率水平的正相關關系。

（二）線性方法的識別局限與本文策略

上述線性模型估計結果只能說明利率走廊相關因素已在整體上影響了資金利率定價，但不足以區分走廊約束與操作精細化兩種機制的相對貢獻，也無法精準識別走廊邊界可能存在的狀態依賴效應，無法識別利率接近上限時額外的加速修復情況。

基于上述考慮，本文在后續章節采用狀態依賴方法識別接近邊界時的局部性修復速度差異。具體而言，本文構造市場利率相對于政策利率的偏離序列，將樣本劃分為接近邊界與遠離邊界兩種狀態，運用局部投影方法比較兩種狀態下利率偏離的修復速度差異，從而在控制操作精細化程度與日歷擾動因素的前提下，通過識別軟約束狀態，測算利率修復速度的邊際影響。

三、邊界效應的實證設計與主要發現

（一）數據與變量定義

樣本區間采用2014年12月15日至2025年12月31日的銀行間市場完整交易日序列，樣本起點的選擇依據是，自該日起DR001和DR007開始具備完整有效的日度觀測數據。全樣本共包含2756個有數值的交易日，其中2024年7月8日臨時正逆回購工具創設之前的樣本量為2385個交易日，創設日及之后的樣本量為371個交易日。將2024年7月8日臨時正逆回購工具創設的時點作為制度背景參照時點，用于交互效應的解釋與討論。

表3 主要變量描述性統計

本節的核心被解釋變量為DR007與公開市場7天期逆回購利率的差值。通過構造該差值序列，可以剔除政策利率水平調整的影響，使得模型更聚焦于捕捉市場利率圍繞政策利率中樞的波動與修復特征。對于臨時正逆回購帶來的軟邊界，本文以臨時隔夜逆回購利率為軟上限，當偏離序列高于軟上限下方10個基點時（即偏離值＞40bp），認為市場利率處于接近軟邊界狀態。

在操作精細化程度的構建上，本文從兩個維度描述。操作頻率以月度為口徑，采用當月存在公開市場操作的交易日占比度量；操作精度以公開市場操作凈投放絕對值與到期回籠規模的比值衡量。

日歷擾動因素包括繳稅窗口、繳準窗口和長假窗口，每個變量在事件發生當日及其前后各兩個交易日取值為1，其余時間取值為0。選取兩個交易日是考慮到繳稅、繳準及長假等日歷因素對流動性的沖擊具有短期集中、時效性強的特征，前后各兩個交易日通常能夠覆蓋主要影響時段。若過度延長窗口期，易引入其他流動性擾動因素，削弱對日歷沖擊本身的識別精度。

（二）局部投影法驗證邊界附近的修復加速

本文采用狀態依賴局部投影方法檢驗軟邊界狀態對利率偏離修復速度的影響。局部投影方法通過一系列向前回歸直接估計脈沖響應函數，無需對數據生成過程施加嚴格的結構假設，因而具有較強的靈活性和穩健性。本文以某日的偏離水平為起點，分別追蹤未來各期的平均回落情況，通過引入利率水平與軟邊界虛擬變量的交互項，檢驗該交互項系數是否顯著異于零以進行狀態依賴分析，從而在有效控制其他因素干擾后，精準判斷軟邊界是否顯著改變了利率的修復速度。修復速度以半衰期計量，定義為偏離下降至初始值一半所需的平均時間，越小表明回歸越快。

估計結果顯示，在控制操作精細化程度與日歷擾動因素后，接近軟邊界時DR007偏離的修復路徑明顯更為陡峭，表明利率自偏離狀態向政策利率中樞的修復速度更快。具體而言，常態狀態下的半衰期約為2.7天；接近軟邊界狀態下的半衰期約為2.1天，對應修復速度提升約29%。這表明，若某一交易日DR007相對政策利率的偏離約為40個基點，在常態狀態下，這一偏離幅度大約需要近三天才能回落到20個基點附近；當偏離進入軟上限附近的區間時，回落到同一水平所需時間縮短至約兩天。

為評估精細化操作對邊界效應的解釋力，本文進一步比較了無控制變量與有控制變量兩種設定下的估計結果。在無控制變量的實驗中，常態狀態下的半衰期約為3.5天，接近軟邊界狀態下的半衰期約為2.2天，半衰期縮短幅度約為36%，對應修復速度提升約55%。比較兩種結果后發現，控制變量后，邊界效應的幅度有所收斂，修復速度提升幅度亦有所下降。這表明，操作精細化及日歷效應確實能夠解釋部分邊界差異，但與邊界相關的額外加速機制并未消失，說明日常操作的平滑效應與邊界附近的加速修復可能是兩條并行作用的機制。

（三）尾部證據與擴展討論

除了狀態依賴局部投影方法得出的邊界附近修復加速效應外，本文還從極端事件的視角提供補充性證據。本文主要關注走廊上側的極端事件，即統計DR007相對7天期逆回購政策利率上行偏離超過閾值基點的發生頻率與持續期分布（按交易日口徑），前后對比的制度節點為臨時正/逆回購操作設立日。

表4 極端偏離事件持續期統計

在30bp、40bp與50bp等中等幅度閾值下，偏離持續期的前后變化方向并不一致：30bp閾值下平均持續期有所縮短，但40bp閾值前后幾乎不變，而50bp閾值下設立日后的平均持續期反而略有延長。在80bp的較高閾值下，平均持續期明顯降低。該結果表明，中等幅度的極端偏離事件可能尚未形成系統性的收斂規律，而幅度較大的情況下，利率超過閾值的持續期在制度節點后收斂更為明顯。需要強調的是，80bp閾值下的樣本量較小，會削弱統計推斷的穩健性與可靠性，因此本文并不能以此得出嚴格的因果識別結論。

本文還將分析拓展至隔夜利率DR001。樣本期內DR001高于DR007的交易日占比約為8.5%，多集中在季末、年末等關鍵時點，DR001的日度波動性也明顯高于DR007。局部投影方法結果顯示，DR001對接近軟上限的反應并不穩定；進一步將軟邊界閾值設定為20個基點重新檢驗，同樣未呈現穩健的修復加速效應。這一結果可能說明期限錯配（目標為7天，但工具為隔夜）問題使得7天期的軟上限點差較難直接用于隔夜市場。

進一步采用基于全樣本的95分位數作為軟邊界上限，此時隔夜利率在制度節點后的修復速度提升約22%，但仍低于DR007，這意味著隔夜市場的自我調節能力相對較弱。這一結果可能有三方面原因。第一，交易動機不同。7天期回購有一定前瞻性，臨時性不強，但隔夜回購除了日常頭寸調撥，還包含了流動性缺口的應急調配，利率易出現短時間的大漲大跌。第二，參與者結構有差異。雖然DR系列都是存款類機構之間的交易，但一些資金需求波動較大的非銀機構在隔夜市場的交易規模較大，其需求會傳導至DR001。第三，政策信號的傳導存在區別。央行公開市場操作主要是7天期，對隔夜利率的影響需通過市場間接傳導，一定程度上可能削弱了走廊效應。

四、結論與建議

（一）研究結論

本文基于狀態依賴局部投影方法，在控制操作精細化程度與日歷擾動因素的前提下，識別了利率走廊邊界對資金利率偏離政策利率時修復速度的邊際影響。主要研究發現如下：

第一，極端情況下由臨時隔夜正逆回購建立的軟邊界機制能夠加速平抑市場波動。實證結果表明，當市場利率偏離政策中樞達到一定閾值時，利率走廊上邊界能夠顯著加快利率回歸速度，這種邊界效應在控制央行操作頻率和規模后依然穩健存在，表明利率走廊是資金利率的重要穩定器。當市場出現流動性緊張或過剩壓力時，走廊邊界通過改變市場參與者的預期形成機制，引導利率向政策中樞收斂，從而減輕央行主動干預的壓力。

第二，央行公開市場操作的精細化解釋了部分效應，但走廊機制本身可以額外提供修復功能。精細化操作通過主動管理流動性分布，強化了走廊機制的約束力。納入精細化控制變量后，修復速度提升幅度雖有下降，但走廊邊界效應依然顯著，這說明日常操作的平滑效應與邊界附近的加速修復現象可能是兩條并行運作的機制，二者的并存性與互補性共同構成了當前利率走廊框架的穩定基礎。

第三，極端尾部事件的持續時長在臨時隔夜正/逆回購推出后呈現收斂特征。對比臨時隔夜正/逆回購推出前后的市場表現，研究發現極端利率偏離事件的持續時間和幅度均有所收窄，在80個基點極端偏離閾值下，制度推出后的事件持續期由之前的6天降至1天，在增強市場韌性方面發揮了積極作用。

第四，隔夜利率DR001對邊界閾值的反應并不穩定，只在極端偏離狀態下出現一定程度的修復速度提升，但弱于DR007的實證表現，表明隔夜與7天利率在傳導機制上存在期限結構差異。

（二）優化利率走廊工具設計與操作實踐

當前利率走廊寬度已顯著收窄，機制的有效性正在增強，貨幣政策傳導機制也越發完善；新的操作工具的引入提升了貨幣政策靈活性，政策利率的基準地位逐步明確，但綜合研究發現，目前利率走廊對市場利率的傳導效率和傳導結構特別是隔夜利率方面還有進一步加強空間。

從傳導效率來看，短期政策利率向貨幣市場的傳導已較為順暢。2024年以來，DR007基本圍繞公開市場7天期逆回購利率運行，資金利率波動區間收窄，市場預期更加穩定。然而，從貨幣市場向債券市場、信貸市場的傳導仍存在一定摩擦，“由短及長”的傳導鏈條有待進一步疏通。

從傳導結構來看，流動性分層現象正在發生變化。2024年至2025年銀行間市場7天期回購利率（R007）與DR007的利差收窄，甚至出現過DR007高于R007的倒掛現象，反映出原有的流動性分層效應減弱。這一現象的深層原因在于非銀資管類機構快速發展，對債券市場和貨幣市場的定價影響日益增強。這一結構性變化對利率走廊機制的設計提出了新要求，不僅要關注銀行體系流動性，還需考慮非銀機構的參與情況和市場結構變化。

基于前文的研究，本文提出以下幾條優化利率走廊工具設計與操作實踐的建議。

第一，提升走廊約束與預期管理的協同效率。在資金利率偏離政策利率較遠的背景下，軟邊界機制能夠對利率波動起到額外的平抑功能，但需要市場參與者對其邊界位置與觸發條件有較為清晰的認知。然而當前走廊上下限工具及臨時隔夜正逆回購工具的使用頻率相對較低，市場參與者對走廊的認知和運用不足。因此，可以通過多種渠道加強與市場的溝通，明確軟上限及下限的設定邏輯與啟用條件，增強邊界約束的可預期性。例如當市場利率接近走廊軟、硬邊界時，可通過公開市場操作頻率和規模的變化，向市場傳遞明確的政策信號，強化邊界約束的市場認知。同時，保持上下限工具使用的對稱性，避免市場形成單向預期。

第二，漸進調整走廊寬度，靈活適配流動性狀態。隨著金融機構定價能力提升、貨幣市場深度增加，政策利率基準地位鞏固，可逐步將走廊寬度收窄，進一步增強利率走廊的約束效力。但實證表明，走廊寬度與流動性狀態大致同向，過窄的走廊可能會增加日常操作頻率，降低走廊效能。因此可分階段評估與優化走廊形態與點差結構，中長期根據市場成熟度適時優化并逐步收窄至50bp左右，結合實證所表明的上邊界以內10bp的加速修復效應，可在40bp空間內有效強化政策利率對市場利率的錨定效應。

第三，針對隔夜期限可進一步設立相關工具解決約束較弱的問題。2024年推出的臨時隔夜操作利率建立了隔夜與7天利率的明確聯系，但實證表明，隔夜利率對7天期軟上限點差的反應并不穩定，并未在偏離特定點差的水平上表現出更快的修復特征。若未來進一步加強DR001作為市場利率基準的作用，那么需要充分考慮隔夜市場的特殊運行規律，在7天期的走廊機制基礎上適配隔夜端。此外，考慮到原有的流動性分層情況已逐步減弱，若未來推出針對非銀的流動性調控工具，可對利率走廊的區間進行針對性調整。

（三）研究局限與展望

本文的研究存在以下局限：首先，由于樣本量限制，臨時隔夜正/逆回購推出前后的樣本數量不均衡，而尾部效應也以描述性證據為主，未進行嚴格的因果識別；其次，狀態依賴局部投影方法雖然能夠識別邊界附近的修復加速效應，但對效應背后的微觀機制未進行深入探討，需借助更豐富的市場微觀結構數據進行后續研究。

總體來看，利率走廊機制的優化完善是中國貨幣政策框架從數量型向價格型轉型的關鍵環節。本文基于狀態依賴局部投影方法的實證研究發現，利率走廊的軟邊界在壓力狀態下能夠產生獨立于央行日常操作精細化之外的“自動穩定”功能，加速利率從邊界向中樞回歸。這一發現表明走廊機制與市場化利率傳導之間存在明確的協同效應，在日常狀態下，市場機制主導利率形成，體現傳導效率；在極端波動時，走廊邊界發揮隱性錨定作用，平滑市場情緒。兩者在不同市場狀態下互為補充，共同維護貨幣市場穩定。展望未來，利率走廊機制在保持制度框架穩定性的同時，將更好地適應市場環境變化，走廊邊界對市場利率傳導的協同效應有望進一步提升。

作者： 鈕鍇、段俊斌、劉澤華，中國銀行上海總部金融市場部