債市科技板：歷史演進、市場特征與完善路徑

內容提要

構建具有中國特色的債券市場“科技板”，具有深刻的理論與現實意義。債市科技板的設立，既是我國債券市場長期發展積淀的成果，也是新時代科技金融發展的必然選擇。歷經探索起步期、轉型升級期、全面規范期與爆發期的債市科技板，將在“十五五”規劃實施與2035年科技強國戰略目標實現進程中發揮重要支撐作用。從市場運行特征看，“科技板”一級市場呈現發行規模持續擴容、發債主體日趨多元的趨勢，二級市場則體現出流動性穩步提升、價值挖掘不斷深化的特征。本文從完善制度供給、構建特色信用評級體系、用好債券條款三個維度，提出推動債市科技板發展的建議。

為貫徹落實黨中央、國務院關于做好科技金融的決策部署，推動《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》落地見效，2025年5月，中國人民銀行、科技部、金融監管總局、中國證監會聯合召開科技金融工作交流推進會，會議提出建設債券市場“科技板”。債市科技板的建立不僅是債券市場響應國家政策、支持新質生產力的外部要求，更是債券市場自身高質量發展的必經之路。

一、債市科技板的建立：歷史積淀與時代必然

（一）歷史積淀：政策引領下的階梯式演進

債市科技板的誕生并非一蹴而就，而是我國資本市場多年來在科技金融領域深耕細作、持續進化的歷史必然成果。回顧其政策演進歷程，可以看到一條從局部試點到制度確立，再到體系整合與全面深化的清晰脈絡。

表1 演進詳細全景表

探索起步期：2016—2020年。為應對經濟與產業結構調整，我國推進供給側改革，強調從生產領域加強優質供給。為發揮債券市場服務實體經濟、支持創新發展的重要作用，證監會正式啟動創新創業公司債券試點。2016 年，首批 3 只 “雙創債”在上交所成功發行，標志著資本市場開啟服務初創企業的全新探索。

轉型升級期：2021年。受大國博弈、疫情沖擊、房地產市場下行等多重因素影響，我國宏觀經濟承壓、亟待修復；微觀層面也出現企業經營困難、投資者風險偏好回落等狀況。為破解“雙創債”存在的信用風險偏高、市場認可度不足等問題，2021年3月監管部門在雙創債體系下正式推出科技創新公司債券試點，并同步探索面向中小科創企業的高成長型企業債券。

全面規范期：2022—2024年。這個時期，交易所市場與銀行間市場均加強了制度建設。2022年5月20日，滬深交易所按照中國證監會統一部署，分別發布《科技創新公司債券發行上市審核規則適用指引》，標志著科創債作為一個獨立品種正式落地。同期，銀行間市場交易商協會推出科創票據，初步構建了跨市場的科創債基礎制度框架。2023年10月20日及2024年12月27日，滬深交易所先后兩次修訂《公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——專項品種公司債券》，廢止原有科創債專項指引，并將其納入統一的專項品種規則體系，進一步優化了科創債的發行準入條件、募集資金使用規范與信息披露要求。

爆發式發展期：2025年至今。在更加系統化、標準化的規則體系下，債市科技板迎來快速發展。2025年5月7日，中國人民銀行與證監會聯合發布支持科技創新債券發行的公告，三大交易所及交易商協會同步推出配套舉措，進一步拓寬發行主體和募集資金使用范圍，并完善配套支持機制，標志著債市科技板正式進入了統一規范、加速擴容的高質量發展階段。該制度框架既覆蓋企業直接融資，又引入金融機構作為核心參與主體，構建起多層次科創融資支持矩陣，為資本市場服務新質生產力發展筑牢制度保障。

（二）時代必然：服務新質生產力的戰略戰場

債市科技板的確立，是資本市場服務實體經濟轉型、支持高質量發展的必然選擇。站在“十五五”規劃與2035年科技強國目標的戰略交匯點，構建覆蓋全要素、貫穿全生命周期的金融服務體系，已成為培育新質生產力、實現高水平科技自立自強的重要支撐。在此背景下，債券市場科技板被寄予厚望，它既是暢通“科技—產業—金融”良性循環的重要載體，也是推動金融供給側結構性改革向縱深推進的關鍵環節。

從資金供需的宏觀視角來看，直接融資體系的結構性短板亟待補齊。根據我國2030年全社會研發經費投入強度達到3.2%以上的戰略目標測算，屆時全社會年度研發資金投入規模將突破5萬億元。截至2025年末，我國股票市場科創板已集聚600余家上市公司，總市值超10萬億元，但累計募資總額僅為1.1萬億元。由此可見，面對數萬億元級的年度常態化研發資金需求，僅依靠股權融資，顯然難以滿足科技型企業全生命周期的巨額資金缺口。因此依托于我國金融系統的現有布局，充分發揮債券市場直接融資主陣地的作用，就顯得尤為重要。

尤其是企業進入成長期與成熟期后，大規模研發迭代、產能擴張及產業鏈并購重組等需求，更需要規模化、長久期的資金支撐。債券市場在融資體量、資金成本與期限結構上具備顯著比較優勢，與這一階段的融資需求高度契合。因此，債市科技板的設立，實質上補齊了科技金融在直接融資體系中的關鍵短板，通過實現“股債雙輪驅動”，為構建支持科技創新的常態化長效機制提供了堅實制度保障。

二、債市科技板一二級市場的蓬勃發展

（一）一級市場現狀：發行擴容與主體多元化

在政策紅利釋放與市場內生動力的驅動下，科創債一級市場形成“量價提升、主體多元”的高質量發展新格局。從市場運行來看，科創債券發行規模已邁過萬億元關口，融資成本同步下行，疊加一級市場認購踴躍，充分印證了科創資產供需兩旺的良好格局；從發債主體結構來看，市場已形成覆蓋科技型企業、金融機構及股權投資機構的多元參與體系，實現了發行主體結構的持續優化。這種“量價齊升”與“參與主體結構優化”的同步推進，標志著科創債市場已實質性建立了覆蓋科技創新全生命周期的多層次資金供給矩陣，為金融資源賦能新質生產力、實現科技強國目標奠定了良好基礎。

1. 一級市場發行：量價表現亮眼

一級市場發行規模方面，自2024年下半年起，科創債發行數量與規模均呈穩步增長態勢。如圖1所示，受2025年5月債市科技板的政策推動，科創債發行規模實現躍升，政策發布當月的發行規模接近3500億元，后續月份月均發行規模也逾2000億元，相較于之前不足千億元的規模，實現了數倍增長。

圖1 科創債每月的發行數量（只）與發行規模（億元）

一級市場發行定價方面，科創債亦具有明顯的成本優勢，認購情緒火爆，并未出現因規模倍增而導致融資成本上行的局面。如圖2所示，2025年下半年以來，科創債平均發行利率維持在2%左右，多次創下同期限同級別信用債的歷史新低。這種低成本融資環境有效降低了科技企業的融資成本壓力，為其增加研發投入提供了財務空間。與此同時，科創債在認購端表現活躍，平均超額認購倍數長期保持高位，反映出市場資金對于優質科創資產具有較強的配置意愿。

圖2 每月平均發行利率（%）和平均超額認購倍數對比

2. 結構演進：從“單一主體”向“多生態主體”轉型

科創債市場發展初期，發行主體相對單一，主要集中于大型央企及地方核心國企，對市場培育起到了積極的示范引領作用。隨著制度體系日趨成熟、市場環境不斷完善，發行人結構逐步實現維度拓展，形成多元化發行生態。

首先，“科創企業”作為核心主體，實現了信用融資的有效突破。針對“專精特新”等民營科技企業普遍存在的信用評級門檻問題，市場通過廣泛運用信用風險緩釋憑證（CRMW）、擔保增信等工具，有效實現了風險共擔與分散。這一機制助力大批成長性突出但缺乏傳統抵押資產的民營科技企業突破發債限制，順利在債券市場實現融資。

其次，“科技產投企業”通過孵化與投資的雙輪驅動，豐富了市場層次。這一類主體在實踐中主要體現為兩類模式：一是伴隨著地方政府由土地財政轉向股權財政，眾多傳統城投開始向產投平臺轉型，利用低成本科創債發揮資本杠桿效應。這一模式支持發行人通過“以投促產”，將募集資金直接用于轄區內初創企業的股權投資與孵化培育，推動自身從單一的基礎設施建設主體，向科創生態賦能者身份轉型。二是創投機構入場打通了“募投管退”的關鍵環節。以基石資本、同創偉業為代表的民營創投機構率先試水，成功發行科創債。這種“募資支持投資”的創新模式，不僅為創投機構提供了穩定的資金來源，更直接助力了被投企業的科技創新。待所投資的初創企業成長壯大并具備相應信用資質后，可接續發行科創債券，進而形成多層次資本市場對科創產業全鏈條的系統性支持。

最后，“金融機構”補齊了資金供給矩陣。依托債券市場搭建多層次科技金融服務體系，金融機構可通過發行科創債券募集資金，再以信貸投放、股權投資等多元化方式支持科創企業，從而更全面地覆蓋處于不同生命周期階段的科創企業。2025年新政將商業銀行、證券公司納入發行主體，使其能夠通過發行科創金融債獲取長期穩定資金，精準支持科技信貸投放與做市業務，從而強化了資本市場對科創全產業鏈的系統性支撐。這一機制迅速轉化為顯著的市場增量：國家開發銀行、工商銀行等九家銀行在新政施行首月發行規模便達1200億元，為2021年試點全年融資規模的7.2倍。所募資金專項投向科技型企業信貸投放與科技成果轉化項目，金融機構已成為銜接資本市場資金端與科創信貸資產端的關鍵樞紐。

表2 科技創新企業分類

（二）二級市場交易：流動性提升與價值挖掘

在制度支撐下，二級市場作為金融資源配置的關鍵環節，一方面通過價格發現機制挖掘科創資產的內在真實價值，引導資金精準滴灌至高成長性的新質生產力領域；另一方面借助流動性提升反向推動一級市場實現量價齊升，進而構建起 “一級發行培育二級交易、二級定價反哺一級融資” 的良性循環生態。

1. 債市科技板交投活躍、流動性提升

正如前文所述，一級市場呈現發行量價齊升、參與主體日趨多元的態勢，既為二級市場提供了豐富的交易標的，也為深度投資策略的落地創造了良好條件。除一級市場帶動外，制度持續優化帶來個券流動性改善，也為金融產品創新夯實了市場基礎；而ETF等標準化產品的擴容，則進一步激活了底層資產交易需求。兩者相互支撐，共同推動科創債市場形成底層資產與投資工具協同發展的良好格局。

在制度保障層面，做市商、登記結算等配套機制的持續優化，為債市科技板交投活躍度提升奠定了堅實基礎。做市商制度通過持續雙邊報價與及時響應詢價，有效發揮著價格發現功能，降低了市場交易摩擦。針對科創債，監管層特別引入了評價激勵機制，將科創債做市指標賦予1.2倍的加權權重。這一差異化安排有效激發了中介機構的做市意愿，促使其積極提供流動性支持。從結算與質押配套機制來看，登記結算及回購制度直接影響投資者交易成本與資產資金使用效率。在科創債市場，監管部門不僅推出免收登記費、結算費等全面降費措施，還創新性地將優質科創債的回購折扣系數上浮0.1。該舉措切實提升了科創債作為標準回購質押品的融資效率，使其兼具安全性與高流動性特征。

在個券層面，依托上述制度紅利，科創債快速形成了顯著優于市場整體的流動性優勢。如圖3所示，科創債平均流動性檔位曲線長期位于全部信用債下方，反映出其流動性表現領跑市場。進一步數據顯示，2025年上交所科創債年化換手率達140%，較公司債整體換手率高出約40個百分點，交易活躍度顯著優于市場平均水平。

在產品層面，截至2025年底，兩批共24只科創債ETF已全部成功落地，合計規模超過2500億元。作為場內標準化的投資工具，科創債ETF不僅具備交易便捷、費率低的特征，更通過其獨特的申贖機制發揮了關鍵的流動性傳導作用。ETF的實物申贖或現金替代模式，使得做市商與套利資金頻繁參與底層個券的買賣與換手，顯著提升了科創債的二級市場流動性。而底層資產流動性的改善與定價效率的提高，又反過來降低了產品的建倉難度與跟蹤誤差，為更多指數化產品的設計與推出提供了基礎，從而構建起“產品擴容促進交易活躍、流動性提升反哺產品創新”的生態。

圖3 流動性檔位對比

2. 流動性提升促進科創債的價值挖掘

二級市場流動性的充裕不僅降低了投資者的交易成本，更是有效疏通了價格發現機制，推動市場資金實現對資產價值的挖掘。在信用定價方面，市場正逐步建立一套差異化的科創估值體系，形成了“科創主體利差+科創債利差”的雙重定價邏輯。從利差分析可以看出，科創債發行主體的利差補償較非科創主體低約6個基點，即便同一發行主體，其科創債利差也較普通債券低約5個基點。這意味著在“科創主體+科創品種”雙重紅利加持下，科創債較非科創主體發行的普通債券利差低逾10個基點，市場對帶有“科創”標識的債券給予了明顯的認可。如圖4所示，2025年5月新政實施后，科創債的平均信用利差較同主體非科創債顯著收窄。這種“科創利差”現象，既體現了市場對我國科技創新領域發展的堅定信心，也反映出在“資產荒”背景下，科創債憑借清晰的政策導向與嚴格的募集資金用途監管，被市場認定為具備較高安全邊際的優質資產。按照債券市場“二級市場定價引導一級市場定價”的運行邏輯，當前交投活躍的科創債二級市場，能夠有效承接一級市場的規模化發行，在穩定發行成本的同時，進一步引導發行利率下行。

圖4 科創債主體利差與債項利差（BP）

三、建議與展望

一是加強債市科技板的制度供給，一級市場、二級市場共同發力。在一級發行層面，可進一步鼓勵拓寬科創債發行主體范圍。當前發行人仍以大型企業為主，雖起到良好示范引領作用，但與科創領域“投早、投小”的導向仍存在一定差距；增加多元化的風險緩釋機制，著力解決科創企業融資難的問題；擴大科創債貼息的范圍和力度，著力緩解科創企業融資貴問題。二級市場方面，為科創債交易提供流動性支持，深化做市商制度，擴大科創債在擔保品機制中的應用；健全風險預警與處置機制，做到防微杜漸，明確責任主體的運作模式、決策流程及風險觸發條件等核心安排。

二是探索建立以科技創新競爭力為特色的信用評級體系。與傳統企業以規模為核心的分析邏輯不同，科技型企業以技術創新為核心驅動力，專注于研發、生產及銷售高技術含量、高附加值的產品與服務。在初創期與成長期，企業往往需要持續大額研發投入，同時需加快實現市場認可，在研發風險與市場風險雙重疊加下，經營現金流普遍承壓。僅依靠傳統評價視角難以全面衡量科創企業的真實價值，因此應圍繞科技創新能力、科研成果產出、行業技術影響力等維度，為科創企業構建專屬的科學信用評級體系。

三是用好債券條款，兼顧靈活性與安全性。科技創新債券募集資金專項用于支持科技創新領域發展，但科創領域本身具有較強的不確定性與不可預見性。這就要求在債券條款設計上加強創新，將債券表現與科創項目進展相掛鉤：通過回售、贖回等條款靈活調整債券期限，借助轉股、浮動收益等設計優化投資收益，從而構建發行人與投資者之間利益共享、風險共擔的市場化機制。此外，豐富多元的增信安排可有效緩釋科創債信用風險。除傳統的第三方保證、差額補足等方式外，基于科創主體特點的預期收益質押、知識產權質押等特色增信條款，有望進一步提升科創債的投資安全性。

作者：徐陽、陳玉潔、王自迪、鄭中興，聯合資信評估股份有限公司