債市科技板：歷史演進(jìn)、市場(chǎng)特征與完善路徑

內(nèi)容提要

構(gòu)建具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)“科技板”，具有深刻的理論與現(xiàn)實(shí)意義。債市科技板的設(shè)立，既是我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展積淀的成果，也是新時(shí)代科技金融發(fā)展的必然選擇。歷經(jīng)探索起步期、轉(zhuǎn)型升級(jí)期、全面規(guī)范期與爆發(fā)期的債市科技板，將在“十五五”規(guī)劃實(shí)施與2035年科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)進(jìn)程中發(fā)揮重要支撐作用。從市場(chǎng)運(yùn)行特征看，“科技板”一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容、發(fā)債主體日趨多元的趨勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)則體現(xiàn)出流動(dòng)性穩(wěn)步提升、價(jià)值挖掘不斷深化的特征。本文從完善制度供給、構(gòu)建特色信用評(píng)級(jí)體系、用好債券條款三個(gè)維度，提出推動(dòng)債市科技板發(fā)展的建議。

為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于做好科技金融的決策部署，推動(dòng)《加快構(gòu)建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》落地見效，2025年5月，中國(guó)人民銀行、科技部、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開科技金融工作交流推進(jìn)會(huì)，會(huì)議提出建設(shè)債券市場(chǎng)“科技板”。債市科技板的建立不僅是債券市場(chǎng)響應(yīng)國(guó)家政策、支持新質(zhì)生產(chǎn)力的外部要求，更是債券市場(chǎng)自身高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。

一、債市科技板的建立：歷史積淀與時(shí)代必然

（一）歷史積淀：政策引領(lǐng)下的階梯式演進(jìn)

債市科技板的誕生并非一蹴而就，而是我國(guó)資本市場(chǎng)多年來在科技金融領(lǐng)域深耕細(xì)作、持續(xù)進(jìn)化的歷史必然成果。回顧其政策演進(jìn)歷程，可以看到一條從局部試點(diǎn)到制度確立，再到體系整合與全面深化的清晰脈絡(luò)。

表1 演進(jìn)詳細(xì)全景表

探索起步期：2016—2020年。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國(guó)推進(jìn)供給側(cè)改革，強(qiáng)調(diào)從生產(chǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)供給。為發(fā)揮債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)新發(fā)展的重要作用，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)。2016 年，首批 3 只 “雙創(chuàng)債”在上交所成功發(fā)行，標(biāo)志著資本市場(chǎng)開啟服務(wù)初創(chuàng)企業(yè)的全新探索。

轉(zhuǎn)型升級(jí)期：2021年。受大國(guó)博弈、疫情沖擊、房地產(chǎn)市場(chǎng)下行等多重因素影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、亟待修復(fù)；微觀層面也出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落等狀況。為破解“雙創(chuàng)債”存在的信用風(fēng)險(xiǎn)偏高、市場(chǎng)認(rèn)可度不足等問題，2021年3月監(jiān)管部門在雙創(chuàng)債體系下正式推出科技創(chuàng)新公司債券試點(diǎn)，并同步探索面向中小科創(chuàng)企業(yè)的高成長(zhǎng)型企業(yè)債券。

全面規(guī)范期：2022—2024年。這個(gè)時(shí)期，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)均加強(qiáng)了制度建設(shè)。2022年5月20日，滬深交易所按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一部署，分別發(fā)布《科技創(chuàng)新公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引》，標(biāo)志著科創(chuàng)債作為一個(gè)獨(dú)立品種正式落地。同期，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出科創(chuàng)票據(jù)，初步構(gòu)建了跨市場(chǎng)的科創(chuàng)債基礎(chǔ)制度框架。2023年10月20日及2024年12月27日，滬深交易所先后兩次修訂《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號(hào)——專項(xiàng)品種公司債券》，廢止原有科創(chuàng)債專項(xiàng)指引，并將其納入統(tǒng)一的專項(xiàng)品種規(guī)則體系，進(jìn)一步優(yōu)化了科創(chuàng)債的發(fā)行準(zhǔn)入條件、募集資金使用規(guī)范與信息披露要求。

爆發(fā)式發(fā)展期：2025年至今。在更加系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)則體系下，債市科技板迎來快速發(fā)展。2025年5月7日，中國(guó)人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行的公告，三大交易所及交易商協(xié)會(huì)同步推出配套舉措，進(jìn)一步拓寬發(fā)行主體和募集資金使用范圍，并完善配套支持機(jī)制，標(biāo)志著債市科技板正式進(jìn)入了統(tǒng)一規(guī)范、加速擴(kuò)容的高質(zhì)量發(fā)展階段。該制度框架既覆蓋企業(yè)直接融資，又引入金融機(jī)構(gòu)作為核心參與主體，構(gòu)建起多層次科創(chuàng)融資支持矩陣，為資本市場(chǎng)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展筑牢制度保障。

（二）時(shí)代必然：服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略戰(zhàn)場(chǎng)

債市科技板的確立，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、支持高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。站在“十五五”規(guī)劃與2035年科技強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的戰(zhàn)略交匯點(diǎn)，構(gòu)建覆蓋全要素、貫穿全生命周期的金融服務(wù)體系，已成為培育新質(zhì)生產(chǎn)力、實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)的重要支撐。在此背景下，債券市場(chǎng)科技板被寄予厚望，它既是暢通“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)的重要載體，也是推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革向縱深推進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

從資金供需的宏觀視角來看，直接融資體系的結(jié)構(gòu)性短板亟待補(bǔ)齊。根據(jù)我國(guó)2030年全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到3.2%以上的戰(zhàn)略目標(biāo)測(cè)算，屆時(shí)全社會(huì)年度研發(fā)資金投入規(guī)模將突破5萬億元。截至2025年末，我國(guó)股票市場(chǎng)科創(chuàng)板已集聚600余家上市公司，總市值超10萬億元，但累計(jì)募資總額僅為1.1萬億元。由此可見，面對(duì)數(shù)萬億元級(jí)的年度常態(tài)化研發(fā)資金需求，僅依靠股權(quán)融資，顯然難以滿足科技型企業(yè)全生命周期的巨額資金缺口。因此依托于我國(guó)金融系統(tǒng)的現(xiàn)有布局，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)直接融資主陣地的作用，就顯得尤為重要。

尤其是企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期與成熟期后，大規(guī)模研發(fā)迭代、產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)重組等需求，更需要規(guī)模化、長(zhǎng)久期的資金支撐。債券市場(chǎng)在融資體量、資金成本與期限結(jié)構(gòu)上具備顯著比較優(yōu)勢(shì)，與這一階段的融資需求高度契合。因此，債市科技板的設(shè)立，實(shí)質(zhì)上補(bǔ)齊了科技金融在直接融資體系中的關(guān)鍵短板，通過實(shí)現(xiàn)“股債雙輪驅(qū)動(dòng)”，為構(gòu)建支持科技創(chuàng)新的常態(tài)化長(zhǎng)效機(jī)制提供了堅(jiān)實(shí)制度保障。

二、債市科技板一二級(jí)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展

（一）一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀：發(fā)行擴(kuò)容與主體多元化

在政策紅利釋放與市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下，科創(chuàng)債一級(jí)市場(chǎng)形成“量?jī)r(jià)提升、主體多元”的高質(zhì)量發(fā)展新格局。從市場(chǎng)運(yùn)行來看，科創(chuàng)債券發(fā)行規(guī)模已邁過萬億元關(guān)口，融資成本同步下行，疊加一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍，充分印證了科創(chuàng)資產(chǎn)供需兩旺的良好格局；從發(fā)債主體結(jié)構(gòu)來看，市場(chǎng)已形成覆蓋科技型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)及股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的多元參與體系，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。這種“量?jī)r(jià)齊升”與“參與主體結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的同步推進(jìn)，標(biāo)志著科創(chuàng)債市場(chǎng)已實(shí)質(zhì)性建立了覆蓋科技創(chuàng)新全生命周期的多層次資金供給矩陣，為金融資源賦能新質(zhì)生產(chǎn)力、實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)目標(biāo)奠定了良好基礎(chǔ)。

1. 一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行：量?jī)r(jià)表現(xiàn)亮眼

一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模方面，自2024年下半年起，科創(chuàng)債發(fā)行數(shù)量與規(guī)模均呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。如圖1所示，受2025年5月債市科技板的政策推動(dòng)，科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模實(shí)現(xiàn)躍升，政策發(fā)布當(dāng)月的發(fā)行規(guī)模接近3500億元，后續(xù)月份月均發(fā)行規(guī)模也逾2000億元，相較于之前不足千億元的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)。

圖1 科創(chuàng)債每月的發(fā)行數(shù)量（只）與發(fā)行規(guī)模（億元）

一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)方面，科創(chuàng)債亦具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，認(rèn)購(gòu)情緒火爆，并未出現(xiàn)因規(guī)模倍增而導(dǎo)致融資成本上行的局面。如圖2所示，2025年下半年以來，科創(chuàng)債平均發(fā)行利率維持在2%左右，多次創(chuàng)下同期限同級(jí)別信用債的歷史新低。這種低成本融資環(huán)境有效降低了科技企業(yè)的融資成本壓力，為其增加研發(fā)投入提供了財(cái)務(wù)空間。與此同時(shí)，科創(chuàng)債在認(rèn)購(gòu)端表現(xiàn)活躍，平均超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)長(zhǎng)期保持高位，反映出市場(chǎng)資金對(duì)于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的配置意愿。

圖2 每月平均發(fā)行利率（%）和平均超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)對(duì)比

2. 結(jié)構(gòu)演進(jìn)：從“單一主體”向“多生態(tài)主體”轉(zhuǎn)型

科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)展初期，發(fā)行主體相對(duì)單一，主要集中于大型央企及地方核心國(guó)企，對(duì)市場(chǎng)培育起到了積極的示范引領(lǐng)作用。隨著制度體系日趨成熟、市場(chǎng)環(huán)境不斷完善，發(fā)行人結(jié)構(gòu)逐步實(shí)現(xiàn)維度拓展，形成多元化發(fā)行生態(tài)。

首先，“科創(chuàng)企業(yè)”作為核心主體，實(shí)現(xiàn)了信用融資的有效突破。針對(duì)“專精特新”等民營(yíng)科技企業(yè)普遍存在的信用評(píng)級(jí)門檻問題，市場(chǎng)通過廣泛運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、擔(dān)保增信等工具，有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與分散。這一機(jī)制助力大批成長(zhǎng)性突出但缺乏傳統(tǒng)抵押資產(chǎn)的民營(yíng)科技企業(yè)突破發(fā)債限制，順利在債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資。

其次，“科技產(chǎn)投企業(yè)”通過孵化與投資的雙輪驅(qū)動(dòng)，豐富了市場(chǎng)層次。這一類主體在實(shí)踐中主要體現(xiàn)為兩類模式：一是伴隨著地方政府由土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政，眾多傳統(tǒng)城投開始向產(chǎn)投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，利用低成本科創(chuàng)債發(fā)揮資本杠桿效應(yīng)。這一模式支持發(fā)行人通過“以投促產(chǎn)”，將募集資金直接用于轄區(qū)內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資與孵化培育，推動(dòng)自身從單一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，向科創(chuàng)生態(tài)賦能者身份轉(zhuǎn)型。二是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入場(chǎng)打通了“募投管退”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。以基石資本、同創(chuàng)偉業(yè)為代表的民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)率先試水，成功發(fā)行科創(chuàng)債。這種“募資支持投資”的創(chuàng)新模式，不僅為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了穩(wěn)定的資金來源，更直接助力了被投企業(yè)的科技創(chuàng)新。待所投資的初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)壯大并具備相應(yīng)信用資質(zhì)后，可接續(xù)發(fā)行科創(chuàng)債券，進(jìn)而形成多層次資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)全鏈條的系統(tǒng)性支持。

最后，“金融機(jī)構(gòu)”補(bǔ)齊了資金供給矩陣。依托債券市場(chǎng)搭建多層次科技金融服務(wù)體系，金融機(jī)構(gòu)可通過發(fā)行科創(chuàng)債券募集資金，再以信貸投放、股權(quán)投資等多元化方式支持科創(chuàng)企業(yè)，從而更全面地覆蓋處于不同生命周期階段的科創(chuàng)企業(yè)。2025年新政將商業(yè)銀行、證券公司納入發(fā)行主體，使其能夠通過發(fā)行科創(chuàng)金融債獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，精準(zhǔn)支持科技信貸投放與做市業(yè)務(wù)，從而強(qiáng)化了資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)全產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性支撐。這一機(jī)制迅速轉(zhuǎn)化為顯著的市場(chǎng)增量：國(guó)家開發(fā)銀行、工商銀行等九家銀行在新政施行首月發(fā)行規(guī)模便達(dá)1200億元，為2021年試點(diǎn)全年融資規(guī)模的7.2倍。所募資金專項(xiàng)投向科技型企業(yè)信貸投放與科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)已成為銜接資本市場(chǎng)資金端與科創(chuàng)信貸資產(chǎn)端的關(guān)鍵樞紐。

表2 科技創(chuàng)新企業(yè)分類

（二）二級(jí)市場(chǎng)交易：流動(dòng)性提升與價(jià)值挖掘

在制度支撐下，二級(jí)市場(chǎng)作為金融資源配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一方面通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制挖掘科創(chuàng)資產(chǎn)的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)資金精準(zhǔn)滴灌至高成長(zhǎng)性的新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域；另一方面借助流動(dòng)性提升反向推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)而構(gòu)建起 “一級(jí)發(fā)行培育二級(jí)交易、二級(jí)定價(jià)反哺一級(jí)融資” 的良性循環(huán)生態(tài)。

1. 債市科技板交投活躍、流動(dòng)性提升

正如前文所述，一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)發(fā)行量?jī)r(jià)齊升、參與主體日趨多元的態(tài)勢(shì)，既為二級(jí)市場(chǎng)提供了豐富的交易標(biāo)的，也為深度投資策略的落地創(chuàng)造了良好條件。除一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)外，制度持續(xù)優(yōu)化帶來個(gè)券流動(dòng)性改善，也為金融產(chǎn)品創(chuàng)新夯實(shí)了市場(chǎng)基礎(chǔ)；而ETF等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的擴(kuò)容，則進(jìn)一步激活了底層資產(chǎn)交易需求。兩者相互支撐，共同推動(dòng)科創(chuàng)債市場(chǎng)形成底層資產(chǎn)與投資工具協(xié)同發(fā)展的良好格局。

在制度保障層面，做市商、登記結(jié)算等配套機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化，為債市科技板交投活躍度提升奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。做市商制度通過持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)與及時(shí)響應(yīng)詢價(jià)，有效發(fā)揮著價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，降低了市場(chǎng)交易摩擦。針對(duì)科創(chuàng)債，監(jiān)管層特別引入了評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制，將科創(chuàng)債做市指標(biāo)賦予1.2倍的加權(quán)權(quán)重。這一差異化安排有效激發(fā)了中介機(jī)構(gòu)的做市意愿，促使其積極提供流動(dòng)性支持。從結(jié)算與質(zhì)押配套機(jī)制來看，登記結(jié)算及回購(gòu)制度直接影響投資者交易成本與資產(chǎn)資金使用效率。在科創(chuàng)債市場(chǎng)，監(jiān)管部門不僅推出免收登記費(fèi)、結(jié)算費(fèi)等全面降費(fèi)措施，還創(chuàng)新性地將優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)債的回購(gòu)折扣系數(shù)上浮0.1。該舉措切實(shí)提升了科創(chuàng)債作為標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)質(zhì)押品的融資效率，使其兼具安全性與高流動(dòng)性特征。

在個(gè)券層面，依托上述制度紅利，科創(chuàng)債快速形成了顯著優(yōu)于市場(chǎng)整體的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。如圖3所示，科創(chuàng)債平均流動(dòng)性檔位曲線長(zhǎng)期位于全部信用債下方，反映出其流動(dòng)性表現(xiàn)領(lǐng)跑市場(chǎng)。進(jìn)一步數(shù)據(jù)顯示，2025年上交所科創(chuàng)債年化換手率達(dá)140%，較公司債整體換手率高出約40個(gè)百分點(diǎn)，交易活躍度顯著優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。

在產(chǎn)品層面，截至2025年底，兩批共24只科創(chuàng)債ETF已全部成功落地，合計(jì)規(guī)模超過2500億元。作為場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的投資工具，科創(chuàng)債ETF不僅具備交易便捷、費(fèi)率低的特征，更通過其獨(dú)特的申贖機(jī)制發(fā)揮了關(guān)鍵的流動(dòng)性傳導(dǎo)作用。ETF的實(shí)物申贖或現(xiàn)金替代模式，使得做市商與套利資金頻繁參與底層個(gè)券的買賣與換手，顯著提升了科創(chuàng)債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。而底層資產(chǎn)流動(dòng)性的改善與定價(jià)效率的提高，又反過來降低了產(chǎn)品的建倉(cāng)難度與跟蹤誤差，為更多指數(shù)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與推出提供了基礎(chǔ)，從而構(gòu)建起“產(chǎn)品擴(kuò)容促進(jìn)交易活躍、流動(dòng)性提升反哺產(chǎn)品創(chuàng)新”的生態(tài)。

圖3 流動(dòng)性檔位對(duì)比

2. 流動(dòng)性提升促進(jìn)科創(chuàng)債的價(jià)值挖掘

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕不僅降低了投資者的交易成本，更是有效疏通了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)資金實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的挖掘。在信用定價(jià)方面，市場(chǎng)正逐步建立一套差異化的科創(chuàng)估值體系，形成了“科創(chuàng)主體利差+科創(chuàng)債利差”的雙重定價(jià)邏輯。從利差分析可以看出，科創(chuàng)債發(fā)行主體的利差補(bǔ)償較非科創(chuàng)主體低約6個(gè)基點(diǎn)，即便同一發(fā)行主體，其科創(chuàng)債利差也較普通債券低約5個(gè)基點(diǎn)。這意味著在“科創(chuàng)主體+科創(chuàng)品種”雙重紅利加持下，科創(chuàng)債較非科創(chuàng)主體發(fā)行的普通債券利差低逾10個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)帶有“科創(chuàng)”標(biāo)識(shí)的債券給予了明顯的認(rèn)可。如圖4所示，2025年5月新政實(shí)施后，科創(chuàng)債的平均信用利差較同主體非科創(chuàng)債顯著收窄。這種“科創(chuàng)利差”現(xiàn)象，既體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)我國(guó)科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)展的堅(jiān)定信心，也反映出在“資產(chǎn)荒”背景下，科創(chuàng)債憑借清晰的政策導(dǎo)向與嚴(yán)格的募集資金用途監(jiān)管，被市場(chǎng)認(rèn)定為具備較高安全邊際的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。按照債券市場(chǎng)“二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)”的運(yùn)行邏輯，當(dāng)前交投活躍的科創(chuàng)債二級(jí)市場(chǎng)，能夠有效承接一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模化發(fā)行，在穩(wěn)定發(fā)行成本的同時(shí)，進(jìn)一步引導(dǎo)發(fā)行利率下行。

圖4 科創(chuàng)債主體利差與債項(xiàng)利差（BP）

三、建議與展望

一是加強(qiáng)債市科技板的制度供給，一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)共同發(fā)力。在一級(jí)發(fā)行層面，可進(jìn)一步鼓勵(lì)拓寬科創(chuàng)債發(fā)行主體范圍。當(dāng)前發(fā)行人仍以大型企業(yè)為主，雖起到良好示范引領(lǐng)作用，但與科創(chuàng)領(lǐng)域“投早、投小”的導(dǎo)向仍存在一定差距；增加多元化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，著力解決科創(chuàng)企業(yè)融資難的問題；擴(kuò)大科創(chuàng)債貼息的范圍和力度，著力緩解科創(chuàng)企業(yè)融資貴問題。二級(jí)市場(chǎng)方面，為科創(chuàng)債交易提供流動(dòng)性支持，深化做市商制度，擴(kuò)大科創(chuàng)債在擔(dān)保品機(jī)制中的應(yīng)用；健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與處置機(jī)制，做到防微杜漸，明確責(zé)任主體的運(yùn)作模式、決策流程及風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)條件等核心安排。

二是探索建立以科技創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力為特色的信用評(píng)級(jí)體系。與傳統(tǒng)企業(yè)以規(guī)模為核心的分析邏輯不同，科技型企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力，專注于研發(fā)、生產(chǎn)及銷售高技術(shù)含量、高附加值的產(chǎn)品與服務(wù)。在初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期，企業(yè)往往需要持續(xù)大額研發(fā)投入，同時(shí)需加快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)認(rèn)可，在研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)雙重疊加下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流普遍承壓。僅依靠傳統(tǒng)評(píng)價(jià)視角難以全面衡量科創(chuàng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此應(yīng)圍繞科技創(chuàng)新能力、科研成果產(chǎn)出、行業(yè)技術(shù)影響力等維度，為科創(chuàng)企業(yè)構(gòu)建專屬的科學(xué)信用評(píng)級(jí)體系。

三是用好債券條款，兼顧靈活性與安全性。科技創(chuàng)新債券募集資金專項(xiàng)用于支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)展，但科創(chuàng)領(lǐng)域本身具有較強(qiáng)的不確定性與不可預(yù)見性。這就要求在債券條款設(shè)計(jì)上加強(qiáng)創(chuàng)新，將債券表現(xiàn)與科創(chuàng)項(xiàng)目進(jìn)展相掛鉤：通過回售、贖回等條款靈活調(diào)整債券期限，借助轉(zhuǎn)股、浮動(dòng)收益等設(shè)計(jì)優(yōu)化投資收益，從而構(gòu)建發(fā)行人與投資者之間利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化機(jī)制。此外，豐富多元的增信安排可有效緩釋科創(chuàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)。除傳統(tǒng)的第三方保證、差額補(bǔ)足等方式外，基于科創(chuàng)主體特點(diǎn)的預(yù)期收益質(zhì)押、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等特色增信條款，有望進(jìn)一步提升科創(chuàng)債的投資安全性。

作者：徐陽、陳玉潔、王自迪、鄭中興，聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司