俄烏沖突期間俄羅斯穩(wěn)定資本市場(chǎng)實(shí)踐與啟示

內(nèi)容提要

俄烏沖突爆發(fā)后，受資本外流及市場(chǎng)恐慌情緒沖擊，俄羅斯股票和債券市場(chǎng)均大幅下挫并一度瀕臨崩盤(pán)，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。對(duì)此，俄羅斯出臺(tái)一系列穩(wěn)定措施，并與政府其他舉措一同發(fā)力，在短期內(nèi)迅速穩(wěn)住證券市場(chǎng)，有效遏制了金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性爆發(fā)和蔓延。但受限于經(jīng)濟(jì)基本面等多方面因素，俄羅斯相關(guān)政策的長(zhǎng)期效果仍有待觀察。

一、引言

2022年俄烏沖突全面爆發(fā)以來(lái)，俄羅斯面臨以金融制裁為核心的系統(tǒng)性外部沖擊。美國(guó)、歐盟及其盟友迅速將俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)排除在國(guó)際支付體系之外，凍結(jié)其外匯儲(chǔ)備，并對(duì)資本市場(chǎng)參與主體實(shí)施廣泛限制，這直接沖擊盧布匯率、俄證券市場(chǎng)運(yùn)行及金融體系穩(wěn)定。在高度依賴(lài)外部金融聯(lián)系和大宗商品出口的結(jié)構(gòu)性背景下，如何在極端制裁環(huán)境中防范資本外流、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、維護(hù)宏觀金融安全，成為俄羅斯經(jīng)濟(jì)政策的核心議題。

面對(duì)外部制裁，俄羅斯政府與中央銀行采取了一攬子非常規(guī)金融穩(wěn)定措施，在短期內(nèi)有效遏制了金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，推動(dòng)盧布匯率快速企穩(wěn)甚至階段性升值，股票和債券市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫停擺后恢復(fù)運(yùn)行，金融體系未出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。俄羅斯在高強(qiáng)度金融制裁條件下維持資本市場(chǎng)基本穩(wěn)定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，引發(fā)了國(guó)際社會(huì)和學(xué)界的廣泛關(guān)注。

從制裁的影響機(jī)制來(lái)看，金融制裁能夠引發(fā)資本外逃，導(dǎo)致貨幣貶值（Xu等,2023），切斷企業(yè)外部融資渠道（Nguyen和Ahmed，2023；Gurshev，2025），提高企業(yè)的融資成本并降低盈利能力（Ghasseminejad和Jahan-Parvar，2021），抑制投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Gutmann等,2023）。但與此同時(shí)，受制裁國(guó)家也可通過(guò)轉(zhuǎn)換貿(mào)易對(duì)象、資本管制等方式降低制裁影響（Tauriainen和Junttila，2025；Felbermayr等,2025），制裁能否達(dá)到目標(biāo)尚存爭(zhēng)議（Shin等,2016）。

總體而言，現(xiàn)有研究多從制裁有效性、宏微觀經(jīng)濟(jì)影響角度分析金融制裁的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)俄羅斯資本市場(chǎng)穩(wěn)定政策的系統(tǒng)梳理及其作用機(jī)制的評(píng)估仍相對(duì)不足，仍有必要進(jìn)行更為細(xì)致的分析。深入研究俄羅斯在沖突期間穩(wěn)定資本市場(chǎng)的具體做法及其效果，不僅有助于理解金融制裁背景下一國(guó)金融體系的韌性，也可為其他面臨外部沖擊的新興經(jīng)濟(jì)體和資源型經(jīng)濟(jì)體提供有價(jià)值的政策啟示。

基于此，本文系統(tǒng)梳理俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)俄羅斯穩(wěn)定資本市場(chǎng)的主要政策措施，從國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、金融市場(chǎng)穩(wěn)定性等維度評(píng)估其實(shí)施效果。本文的研究有助于深化對(duì)金融制裁、危機(jī)應(yīng)對(duì)與資本市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的理解。

二、俄羅斯維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的措施

（一）限制不友好國(guó)家參與者交易

為防止制裁實(shí)施后資金外流，最早采取的股市穩(wěn)定措施之一是禁止證券經(jīng)紀(jì)商代表非居民投資者執(zhí)行證券買(mǎi)賣(mài)操作，其目標(biāo)是限制外國(guó)資本撤出俄羅斯，防止資本恐慌性外逃。隨后，俄羅斯政府又暫時(shí)禁止對(duì)非居民持有的俄羅斯國(guó)債支付利息。

2022年3月5日，俄羅斯政府頒布法令為所有非居民開(kāi)設(shè)了特殊的C類(lèi)賬戶(hù)，以協(xié)助俄債務(wù)人償還債務(wù)，并報(bào)復(fù)美歐等國(guó)對(duì)俄的資產(chǎn)凍結(jié)。C類(lèi)賬戶(hù)使得俄羅斯債務(wù)人（包括俄羅斯聯(lián)邦政府、俄羅斯地方政府、俄羅斯企業(yè)和居民）用于償還外國(guó)債權(quán)人貸款及金融工具債務(wù)的資金必須留在俄羅斯境內(nèi)，且使用途徑受到嚴(yán)格限制。此外，外國(guó)債權(quán)人或外國(guó)持有人開(kāi)立的證券賬戶(hù)同樣被納入C類(lèi)賬戶(hù)框架，主要目的是限制其資金流動(dòng)能力，防止資金大規(guī)模流出。

（二）大規(guī)模暫停市場(chǎng)交易

俄烏沖突的不確定性也促使俄羅斯投資者大量拋售俄羅斯證券，強(qiáng)制平倉(cāng)保證金頭寸也加劇了股價(jià)的負(fù)反饋循環(huán)。2022年2月24日沖突爆發(fā)當(dāng)日，莫斯科證券交易所指數(shù)（IMOEX）單日大跌33%，債券綜合指數(shù)（RUABITR）單日下跌11.4%，國(guó)債指數(shù)（RGBITR）隨后兩天下跌15.4%。鑒于沖擊無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制化解，俄羅斯央行將股票和遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易暫停了近一個(gè)月（從2022年2月26日至3月23日）。自2022年3月24日起，俄羅斯股票市場(chǎng)按照個(gè)股流動(dòng)性水平分批恢復(fù)股票市場(chǎng)交易，首日開(kāi)放33只流動(dòng)性較好的股票，3月28日大多數(shù)股票恢復(fù)交易。

（三）禁止賣(mài)空與降低保證金交易的杠桿率

俄羅斯央行從2022年2月24日起禁止交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)賣(mài)空股票，該措施于2022年6月1日取消。與此同時(shí)，為了進(jìn)一步平抑股市波動(dòng)，保護(hù)投資者并限制其在保證金交易中的風(fēng)險(xiǎn)，俄羅斯央行暫時(shí)降低了經(jīng)紀(jì)商在無(wú)擔(dān)保金融工具交易中向客戶(hù)提供的杠桿率。該措施是在股市大幅波動(dòng)后實(shí)施的，2022年底市場(chǎng)穩(wěn)定后取消。

（四）在市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)發(fā)出購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和股票的信號(hào)

2022年3月21日俄羅斯債券市場(chǎng)重新開(kāi)盤(pán)后，俄央行表示，為了“防止過(guò)度波動(dòng)并確保國(guó)債市場(chǎng)在重新開(kāi)放階段的流動(dòng)性平衡”，俄羅斯央行將購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。這意味著俄羅斯央行將隨時(shí)待命“逢低買(mǎi)入”，并防止市場(chǎng)在重新開(kāi)放時(shí)出現(xiàn)類(lèi)似“黑色星期一”的事件，在金融市場(chǎng)形勢(shì)穩(wěn)定后，將擇機(jī)出售這些投資組合。

與美、日等國(guó)通過(guò)大規(guī)模量化寬松、實(shí)施債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加貨幣供應(yīng)量不同，俄羅斯央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的量較小，其購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的主要目的是為了維護(hù)金融穩(wěn)定以及為債券資產(chǎn)價(jià)格提供定價(jià)基準(zhǔn)。俄羅斯央行持有的國(guó)債規(guī)模從2021年的2514億盧布增至2022年的4357億盧布（以2022年末匯率計(jì)算約60億美元）。但從相對(duì)數(shù)量上看，2022年末俄央行持有的本國(guó)國(guó)債與GDP的比值為0.28%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（21%）和日本（100%）。

此外，俄羅斯政府還通過(guò)相關(guān)法案，明確國(guó)家福利基金（National?Wellbeing?Fund，NWF）可用于投資俄羅斯債券及股票。2022年2月1日，俄羅斯NWF余額為13.6萬(wàn)億盧布。2022年3月1日，俄羅斯政府決定從NWF中劃撥1萬(wàn)億盧布用于購(gòu)買(mǎi)遭受制裁的俄羅斯公司的股票。俄羅斯財(cái)政部長(zhǎng)安東?西盧安諾夫（Anton?Siluanov）2022年3月表示，NWF可以投資于俄羅斯國(guó)債和股票，必要時(shí)還可用于支持面臨困難的企業(yè)。

（五）放松證券業(yè)監(jiān)管

一是暫緩確認(rèn)證券投資組合的公允價(jià)值減值損失。對(duì)波動(dòng)性激增前持有的證券，可按市場(chǎng)波動(dòng)加劇前的賬面價(jià)值報(bào)告；對(duì)危機(jī)爆發(fā)后購(gòu)入的證券，可按購(gòu)入日的公允價(jià)值計(jì)量。在2014年克里米亞事件和2020年新冠疫情事件所導(dǎo)致的危機(jī)中，俄羅斯央行也實(shí)施過(guò)類(lèi)似的措施。從實(shí)施目的上看，這項(xiàng)措施首先降低了市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，防止出現(xiàn)因資產(chǎn)賬面價(jià)值下跌導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表虧損的負(fù)反饋循環(huán)——恐慌和進(jìn)一步拋售；避免在股票作為抵押品的情況下，因其市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌而觸發(fā)追加保證金要求，進(jìn)而導(dǎo)致強(qiáng)制資產(chǎn)出售；幫助受資產(chǎn)價(jià)格下跌影響的金融機(jī)構(gòu)滿(mǎn)足監(jiān)管要求，避免大規(guī)模破產(chǎn)。

二是放松對(duì)證券上市要求的監(jiān)管。從成因?qū)用婵矗砹_斯證券發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)面臨被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)或撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)，大量外籍獨(dú)立董事被剔除出俄羅斯上市公司董事會(huì)，準(zhǔn)俄羅斯發(fā)行主體的證券遭外國(guó)交易所摘牌；同時(shí)，俄羅斯單位投資基金（unit?investment?funds，UIF）因所持外國(guó)證券估值大幅下挫，導(dǎo)致基金資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水。為維護(hù)俄羅斯證券交易所交易的穩(wěn)定性和流動(dòng)性，俄羅斯央行于2022年出臺(tái)了一系列監(jiān)管放松措施，對(duì)部分法定上市條件和上市規(guī)則予以調(diào)整。具體主要涉及發(fā)行人信用評(píng)級(jí)、獨(dú)立董事人數(shù)、自由流通股數(shù)以及UIF最低資產(chǎn)凈值等相關(guān)要求。

三、俄羅斯穩(wěn)定資本市場(chǎng)取得的成效

（一）證券業(yè)寬松措施有力支持了相關(guān)企業(yè)

俄羅斯央行的報(bào)告顯示，2022年危機(jī)期間，暫緩確認(rèn)證券投資組合公允價(jià)值減值損失的銀行，大幅增加了對(duì)俄羅斯國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)量，并繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)股票；而未采取該措施的銀行成為俄羅斯國(guó)債的凈賣(mài)方（凈賣(mài)出1480億盧布），并持續(xù)賣(mài)出股票。

上市監(jiān)管寬松政策取得成效，保留了29家俄羅斯發(fā)行人（占俄羅斯股票市場(chǎng)總市值的32%）、16只俄羅斯發(fā)行人發(fā)行的債券（占俄國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行債券的0.3%）、3只基金（占莫斯科交易所股票市場(chǎng)可交易UIF資產(chǎn)凈值的0.03%）和4只準(zhǔn)俄羅斯發(fā)行人的存托憑證（占所有證券總市值的5%）的上市資格。截至2023年6月30日，這些證券分別占俄羅斯托管機(jī)構(gòu)托管證券總額的11%和個(gè)人投資者持有證券的11%。總的來(lái)看，在股市劇烈波動(dòng)期間采取的監(jiān)管寬松政策確保了俄羅斯發(fā)行人的證券在交易所持續(xù)交易。

（二）平抑股票和債券市場(chǎng)波動(dòng)成效顯著

從實(shí)施效果上看，交易暫停制度對(duì)避免市場(chǎng)恐慌起到了重要作用。重新開(kāi)市后，股票和債券市場(chǎng)的波動(dòng)率在一周內(nèi)基本恢復(fù)到休市前水平（見(jiàn)表1）。在多種舉措的作用下，俄羅斯股票市場(chǎng)在2022年下半年止跌回升。在2022年危機(jī)爆發(fā)前俄羅斯股票市場(chǎng)已呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，危機(jī)爆發(fā)后RTS指數(shù)迅速跌至2022年2月25日的936.94點(diǎn)，重新開(kāi)盤(pán)后指數(shù)回升并圍繞1000點(diǎn)上下波動(dòng)。2024年下半年指數(shù)波動(dòng)呈現(xiàn)放大趨勢(shì)，2025年企穩(wěn)回升。究其原因，除了上述干預(yù)措施外，俄羅斯股票市場(chǎng)迅速穩(wěn)定還得益于以下因素：

一是俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的一些部門(mén)（尤其是能源（石油、天然氣）和國(guó)防部門(mén)）表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，為股市提供了穩(wěn)定力量。與第三方國(guó)家（中國(guó)、印度、土耳其）的貿(mào)易轉(zhuǎn)移也一定程度上對(duì)沖了制裁的影響。

二是俄羅斯股票市場(chǎng)規(guī)模較小，相對(duì)而言易于調(diào)控。從股票市值與GDP的比值來(lái)看，沖突爆發(fā)前的2021年底，俄羅斯股票總市值與其GDP的比值約為46%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（205%）、日本（130%）、英國(guó)（120%）、中國(guó)（81%）等國(guó)。沖突爆發(fā)后，俄羅斯股票市值和交易量均大幅萎縮，2022年底俄股票市值與GDP的比值降至23%，股票市場(chǎng)交易量與GDP的比值降至9%（2021年底為18%）。

表1??危機(jī)期間俄羅斯資本市場(chǎng)波動(dòng)率

注：數(shù)據(jù)源于莫斯科交易所，某一指標(biāo)的波動(dòng)率為該指標(biāo)在某一時(shí)間段內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值。

（三）俄資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化

俄烏沖突爆發(fā)后，由于國(guó)外投資者撤出及前景的不確定性，俄羅斯股票市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者迅速取代國(guó)外投資者，成為股票市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量。2022年之前，國(guó)際投資者在俄羅斯股票市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，交易量占比一直穩(wěn)定在45%～50%（2019年為49%、2020年為46%、2021年為48%）。沖突爆發(fā)后，國(guó)際投資者基本撤出俄羅斯股票市場(chǎng)或受到交易管制，交易基本歸零。相較之下，俄羅斯個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)中的交易量占比由2021年的40%增加至2022年的60%，并在2023年進(jìn)一步增加至80%，成為俄股票市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。債券市場(chǎng)中，個(gè)人投資者交易占比也由2021年的10%升至2022年的18%，但俄羅斯銀行和券商仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

（四）長(zhǎng)期視角下俄資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

俄羅斯在沖突爆發(fā)后通過(guò)采取一系列措施在短期內(nèi)穩(wěn)住了資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)，但從長(zhǎng)期來(lái)看俄資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)仍然存在較大的隱患。例如，沖突爆發(fā)以來(lái)俄面臨居高不下的通脹壓力，2022、2023、2024年的CPI分別為11.94%、7.42%、9.52%，均遠(yuǎn)超其年度通脹目標(biāo)，這導(dǎo)致利率水平亦大幅上升。2025年4月，俄羅斯央行的基準(zhǔn)利率已達(dá)20%。在戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)下，財(cái)政剛性和戰(zhàn)爭(zhēng)融資帶來(lái)的貨幣擴(kuò)張削弱了利率的調(diào)控作用，經(jīng)濟(jì)對(duì)利率水平并不敏感。極高的基準(zhǔn)利率也會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)的融資需求，促使資源從民用工業(yè)流向軍事工業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為畸形、政策空間受限。

此外，危機(jī)期間部分措施雖成效顯著，但也存在一些負(fù)面影響。如強(qiáng)制休市時(shí)期，由于客戶(hù)無(wú)法平倉(cāng)，出現(xiàn)了持倉(cāng)結(jié)轉(zhuǎn)成本和變動(dòng)保證金重估導(dǎo)致投資者損失增加的問(wèn)題。因此，交易暫停應(yīng)僅在緊急情況下使用。

四、啟示

（一）提前剝離置換高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加強(qiáng)反制裁法律體系建設(shè)

俄羅斯在制裁前已提前進(jìn)行多方面準(zhǔn)備。俄羅斯在2014年克里米亞危機(jī)后已啟動(dòng)“去美元化”，將NWF中的美元份額從45%降至0（2021年），同時(shí)增持黃金（2023年黃金儲(chǔ)備占比25%）。法律體系方面，俄羅斯在受制裁后迅速修訂了《關(guān)于特別經(jīng)濟(jì)措施和強(qiáng)制性措施法》《關(guān)于影響（反制）美國(guó)和其他國(guó)家不友好行為措施法》以及《俄羅斯聯(lián)邦仲裁程序法》等法律，為俄羅斯反制裁奠定了法律基礎(chǔ)。

（二）政策推動(dòng)要果斷及時(shí)，遏制市場(chǎng)不穩(wěn)定因素

從俄羅斯反制裁措施的頒布時(shí)間看，絕大部分反制裁措施在一個(gè)月內(nèi)頒布，果斷的政策反應(yīng)幫助俄羅斯避免了金融市場(chǎng)崩盤(pán)的連鎖效應(yīng)，遏制了市場(chǎng)不穩(wěn)定因素。

（三）重視經(jīng)濟(jì)基本面建設(shè)，增強(qiáng)實(shí)力以支撐金融市場(chǎng)

俄羅斯在應(yīng)對(duì)西方制裁時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（能源、農(nóng)業(yè)和軍工）的韌性成為其資本市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵支撐。但沖突爆發(fā)四年以來(lái)，俄羅斯在通貨膨脹、資產(chǎn)儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等領(lǐng)域已露疲態(tài)。俄羅斯的經(jīng)驗(yàn)表明，僅靠金融手段（如匯兌限制、資本管制）抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能無(wú)法持久，長(zhǎng)期看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大才是根本解決之道。

*文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所供職單位無(wú)關(guān)。

作者：熊鷺，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究員，中國(guó)人民銀行金融研究所；邢宇，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)人民銀行金融研究所博士后