債券市場宏觀審慎管理的國際經(jīng)驗鏡鑒

內(nèi)容提要

2020年以來，歐美債券市場多次出現(xiàn)大幅波動，引發(fā)國際組織和海外央行重新審視現(xiàn)有的債券市場宏觀審慎管理框架。海外政策當(dāng)局的關(guān)注重點包括完善對債券市場的跟蹤監(jiān)測體系、增強非銀金融機構(gòu)的韌性以及豐富央行流動性支持工具箱。本文借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國債券市場構(gòu)建審慎管理框架的實踐，就完善我國債券市場宏觀審慎管理、提升債券市場韌性提出相關(guān)政策建議。

2026年1月5日—6日，2026年中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）工作會議召開，圍繞穩(wěn)妥化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險做出專項部署，明確提出要“完善金融市場監(jiān)測指標(biāo)體系，探索開展金融市場宏觀審慎管理”。在金融市場宏觀審慎管理整體工作布局中，債券市場的風(fēng)險監(jiān)測和宏觀審慎管理是一項很重要的工作。2020年以來，國際債券市場波動明顯加劇，國際組織和海外央行圍繞債券市場宏觀審慎管理開展了大量的理論研究、專題討論和政策實踐，可以為我國的政策制定提供有益參考。

一、海外債券市場宏觀審慎管理的最新實踐

（一）海外健全債券市場宏觀審慎管理的有關(guān)背景

2020年3月的美元流動性風(fēng)險事件、2022年9月的英國養(yǎng)老金風(fēng)險事件，以及2023年3月的美國硅谷銀行破產(chǎn)事件都引發(fā)了國際組織和各國央行對于債券市場宏觀審慎管理框架的再審視，尤其是對債券市場流動性風(fēng)險、非銀金融機構(gòu)（Non-Bank Financial Intermediation，以下簡稱“NBFI”）參與債券市場等問題給予了更高的關(guān)注。需要說明的是，海外監(jiān)管語境下的非銀金融機構(gòu)涉及的機構(gòu)類型較為廣泛。根據(jù)歐盟的定義，NBFI包括受到監(jiān)管的資產(chǎn)管理公司、投資基金、非銀投資公司、養(yǎng)老基金、保險公司，以及不受監(jiān)管的實體，如家族辦公室和供應(yīng)鏈金融公司等。

本輪國際組織和各國央行對債券市場宏觀審慎管理框架改革的主要目標(biāo)是，加強債券市場事前風(fēng)險防范，增強非銀金融機構(gòu)韌性，探討在壓力情景下央行應(yīng)當(dāng)扮演的角色。歐美債券市場風(fēng)險事件主要暴露了非銀金融機構(gòu)存在的潛在風(fēng)險。而作為債券市場主要做市商的銀行類機構(gòu)，因其受到更為嚴格的監(jiān)管約束，未出現(xiàn)大規(guī)模債券拋售行為，因此相關(guān)政策建議主要針對非銀金融機構(gòu)。

總的來看，債券市場宏觀審慎管理政策框架改革主要涉及兩個方面：一是流動性需求方，通過加強對市場機構(gòu)杠桿率的監(jiān)測（尤其是非銀機構(gòu)杠桿率），減少其在壓力環(huán)境下的拋售行為（包括完善現(xiàn)有的貨幣基金和開放式基金流動性管理工具、改進抵押品管理等），防止債券市場流動性出現(xiàn)緊張局面；二是流動性供給方，中央銀行面向市場機構(gòu)創(chuàng)設(shè)流動性應(yīng)急工具（如美聯(lián)儲和英格蘭銀行均推出了相關(guān)工具），提升銀行做市商的流動性供給能力（如適當(dāng)放松杠桿率等監(jiān)管指標(biāo)），增加中央清算的使用等（FSB，2021）。

（二）國際組織的政策建議

1. 加強對非銀金融機構(gòu)杠桿風(fēng)險的監(jiān)測和應(yīng)對

一是加強風(fēng)險監(jiān)測，以有效、頻繁、及時和相稱的方式識別和監(jiān)測NBFI杠桿帶來的金融穩(wěn)定風(fēng)險。金融穩(wěn)定委員會（FSB）構(gòu)建了一套NBFI杠桿風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)，從杠桿率、抵押品、保證金、市場風(fēng)險敏感性、集中度風(fēng)險和擁擠度等方面刻畫NBFI杠桿風(fēng)險水平（見表1）。

二是對識別出的金融風(fēng)險采取靈活的、有針對性的和適當(dāng)?shù)恼吖ぞ呓M合予以應(yīng)對。分場景來看，與交易活動相關(guān)的措施包括：為以政府債券為抵押的、非中央清算的證券融資交易設(shè)定最低折扣率或初始保證金要求，提高衍生品市場的保證金要求，以及在證券融資交易與衍生品市場中增加中央清算機制的使用。

與交易機構(gòu)相關(guān)的措施包括：對交易杠桿的直接限制以及與NBFI面臨的風(fēng)險相關(guān)的間接杠桿限制（如風(fēng)險指標(biāo)的容忍度水平等）。

與集中度相關(guān)的措施包括：設(shè)置與集中度相關(guān)的附加折扣率和保證金率要求、大額倉位報告要求，以及對集中度和大額風(fēng)險暴露實施的限制性要求。

表1 FSB對NBFI杠桿風(fēng)險相關(guān)監(jiān)測指標(biāo)的建議

資料來源：FSB（2025）, 興業(yè)研究

2. 改進貨幣市場基金和開放式基金的監(jiān)管框架

針對貨幣市場基金及開放式基金監(jiān)管框架的優(yōu)化措施，主要聚焦于重新梳理與完善基金流動性管理相關(guān)政策規(guī)則，推廣運用擺動定價等反稀釋贖回機制、風(fēng)險準(zhǔn)備金等各類流動性管理工具。

在增強貨幣市場基金韌性方面，F(xiàn)SB在2021年發(fā)布的《加強貨幣市場基金韌性的政策建議》中列舉了相關(guān)政策工具，主要包括：一是擺動定價（Swing Pricing），由贖回基金的投資者承擔(dān)其贖回所引發(fā)的市場沖擊成本；二是最低風(fēng)險準(zhǔn)備金和資本緩沖要求，用于吸收信用損失；三是贖回費閾值效應(yīng)（threshold effects）的緩解，當(dāng)前各國監(jiān)管部門普遍規(guī)定，開放式基金流動性資產(chǎn)凈值低于特定比例后需收取更高贖回費，這一機制在市場承壓階段可能會加劇投資者集中贖回行為；四是對流動性過度錯配行為的限制，通過限定合格流動性資產(chǎn)范圍、增設(shè)附加流動性要求等方式予以規(guī)范。

在解決開放式基金流動性錯配問題方面，2025年，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）發(fā)布了《基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理政策建議（修訂版）》，對2018年發(fā)布的《基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理政策建議》進行了修訂，依據(jù)基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性差異對產(chǎn)品進行分類管理，提出差異化的流動性風(fēng)險管理要求，并強化反稀釋工具的常態(tài)化運用。

（三）歐美政策當(dāng)局的最新實踐

從海外政策當(dāng)局的最新實踐來看，美國政策當(dāng)局的舉措主要集中于央行向市場提供流動性、提升大型銀行流動性供給能力、推進中央清算，以及提升交易數(shù)據(jù)的透明度等方面。具體來看：

一是設(shè)立應(yīng)急流動性支持工具。2020年3月美元流動性風(fēng)險事件中，美聯(lián)儲通過設(shè)立商票融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、貨幣市場基金流動性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）、一級交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等三大工具向市場提供流動性支持。

二是啟動國債回購計劃（Buyback Program）。2024年5月，美國財政部宣布啟動國債回購計劃，一方面為市場提供流動性支持，另一方面改善財政部的現(xiàn)金管理。

三是推出常備回購便利工具（Standing Repo Facility）。2021年7月，美聯(lián)儲推出常備回購便利工具作為貨幣市場的后備機制，向符合條件的一級交易商、存款機構(gòu)等市場主體提供隔夜流動性支持，保障貨幣政策的有效實施和傳導(dǎo)，確保市場正常運轉(zhuǎn)。

四是放寬大型銀行增強型補充杠桿率（eSLR）要求。2025年11月，聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)對eSLR規(guī)則進行了修改，將此前2%的緩沖要求降低至全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIB）附加資本緩沖的50%，以提升大型銀行作為美國國債市場做市商的流動性供給能力。

五是推進國債現(xiàn)券和回購交易的中央清算。2023年12月，美國證券交易委員會（SEC）制定了美國國債中央清算的標(biāo)準(zhǔn)，擴大了符合條件的國債現(xiàn)券交易以及回購交易的中央清算范圍。

六是收集非集中清算雙邊回購（Non-Centrally Cleared Bilateral Repo，以下簡稱“NCCBR”）數(shù)據(jù)。2024年5月，美國金融研究辦公室（OFR）發(fā)布了關(guān)于NCCBR數(shù)據(jù)收集計劃的最終規(guī)定，要求特定經(jīng)紀商、部分風(fēng)險敞口較大的金融公司每日報告NCCBR交易數(shù)據(jù)。

歐盟方面，2024年11月，歐盟委員會對于NBFI的宏觀審慎管理進行了專項調(diào)研，主要關(guān)注NBFI的系統(tǒng)性風(fēng)險、流動性錯配和流動性管理工具、杠桿率、關(guān)聯(lián)性、壓力測試框架等問題。歐盟對于提升債券市場韌性的政策舉措主要集中于提升NBFI部門的韌性。具體來看：

一是修訂中央對手方（CCP）的保證金規(guī)定和風(fēng)險管理。2022年9月，歐盟委員會對歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管（EMIR）和其他一些金融服務(wù)法規(guī)（如EMIR 3 Review）進行了修訂，主要內(nèi)容包括：對基金和保險公司等結(jié)算客戶提高追加保證金的透明度；強調(diào)避免折扣率的順周期性；要求CCP盡量減少日內(nèi)變動保證金的留存，避免“流動性囤積”。同時，建立了一個跨部門監(jiān)測機制，更加密切地監(jiān)測整個清算生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，并為整個清算鏈制定了流動性壓力測試辦法。

二是監(jiān)測NBFI與銀行業(yè)間的關(guān)聯(lián)情況。2023 年，歐盟出臺一項授權(quán)條例，統(tǒng)一規(guī)范影子銀行實體的識別標(biāo)準(zhǔn)，并要求銀行向監(jiān)管機構(gòu)報送其對在監(jiān)管框架外開展銀行業(yè)務(wù)與服務(wù)的實體的前十大風(fēng)險敞口。

二、中國債券市場宏觀審慎管理的現(xiàn)行框架

我國債券市場宏觀審慎管理體系已相對完備，下一階段工作重點可放在健全債券市場風(fēng)險監(jiān)測體系、豐富面向非銀金融機構(gòu)的流動性支持工具等方面。2025年11月，人民銀行有關(guān)負責(zé)人在2025金融街論壇年會上發(fā)表主題演講時表示，“債券市場有杠桿水平、期限錯配管理和窗口指導(dǎo)等工具。……我們正在考慮的一個問題是，綜合平衡維護金融市場穩(wěn)定運行和防范金融市場道德風(fēng)險，探索在特定情景下向非銀機構(gòu)提供流動性的機制性安排”。2025年12月，人民銀行黨委召開會議，傳達學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟工作會議精神，指出要“加強金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警體系建設(shè)。堅定維護金融市場平穩(wěn)運行，綜合平衡防范金融市場的道德風(fēng)險，建立在特定情景下向非銀金融機構(gòu)提供流動性的機制性安排”。

從債券市場交易杠桿水平來看，我國債券市場參與者的交易杠桿主要受2017年人民銀行等部門發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號）約束。該文件明確了不同類型市場主體的債券回購交易杠桿上限，并實行超限報告制度；同時賦予人民銀行對杠桿率實施逆周期動態(tài)調(diào)整的權(quán)限。

在債券市場參與主體層面，對于商業(yè)銀行，現(xiàn)有的宏觀審慎評估（MPA）框架已經(jīng)包括了資本和杠桿情況、資產(chǎn)和負債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險，以及信貸政策執(zhí)行等七個方面指標(biāo)。其中，資本和杠桿、流動性等指標(biāo)與銀行的債券交易行為直接相關(guān)。此外，2018年4月，原銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》（銀保監(jiān)會令 2018年第1號），將商業(yè)銀行所有承擔(dān)信用風(fēng)險的授信業(yè)務(wù)全面納入大額風(fēng)險暴露監(jiān)管框架，對銀行與各類交易對手方的業(yè)務(wù)集中度實施嚴格限制，有效防范集中度風(fēng)險。

在資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)定方面，2018年4月人民銀行等多部門發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），對資產(chǎn)管理產(chǎn)品提出了集中度管理、風(fēng)險準(zhǔn)備金計提、杠桿率管控、期限匹配等要求。在集中度方面，規(guī)定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品對單只證券、證券基金、股票持有的最大限額。在風(fēng)險準(zhǔn)備金方面，提出金融機構(gòu)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計量操作風(fēng)險資本或相應(yīng)的風(fēng)險資本準(zhǔn)備；風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。在杠桿率方面，每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)均不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。該指導(dǎo)意見同時要求，金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，來放大杠桿；在期限匹配方面，文件要求加強期限錯配相關(guān)的流動性風(fēng)險管理，進一步強化封閉式產(chǎn)品的期限管理要求，以及資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)時的期限匹配約束。

對于貨幣市場基金和現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的流動性管理，相關(guān)監(jiān)管文件包括：2016年2月發(fā)布的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》（人民銀行 證監(jiān)會令第120號）、2021年5月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕20號）和2023年2月發(fā)布的《重要貨幣市場基金監(jiān)管暫行規(guī)定》（證監(jiān)會 人民銀行公告〔2023〕42號）。上述文件對兩類資產(chǎn)管理產(chǎn)品可投資的資產(chǎn)類別、投資比例及杠桿水平作出了規(guī)范。同時明確，在發(fā)生極端風(fēng)險情形時，貨幣市場基金管理人及其股東在履行內(nèi)部決策程序后，可運用固有資金從貨幣市場基金受讓金融工具。

對于開放式基金的流動性管理，2017年8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》（證監(jiān)會〔2017〕12號），進一步加強對公募開放式基金的流動性風(fēng)險監(jiān)管。文件明確，基金管理人可以使用的流動性風(fēng)險管理工具包括：延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫?；鸸乐?、擺動定價等。

三、海外實踐對我國債券市場宏觀審慎管理的鏡鑒

基于國際組織的政策建議和海外央行的最新實踐，我國政策當(dāng)局未來可以從以下方面完善債券市場宏觀審慎管理框架：

一是完善對非銀金融機構(gòu)債券交易行為和杠桿的監(jiān)測框架。在債券市場風(fēng)險監(jiān)測方面，重點對非銀金融機構(gòu)杠桿率、抵押品折扣率、市場風(fēng)險敏感度、投資組合集中度和交易對手集中度等指標(biāo)加強跟蹤監(jiān)測，對非銀金融機構(gòu)定期開展統(tǒng)一的壓力測試，并在壓力測試中考慮抵押品管理的相關(guān)因素，完善對系統(tǒng)重要性非銀金融機構(gòu)的宏觀審慎管理。

二是改進貨幣市場基金和開放式基金的流動性管理工具。在流動性安排方面，建議參考國際監(jiān)管框架的最新改革進展，對《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》（證監(jiān)會〔2017〕12號）等進行修訂，推動擺動定價等反稀釋工具的常態(tài)化運用，避免因閾值效應(yīng)加劇投資者集中贖回行為（例如在流動性資產(chǎn)占比低于5%的情形下，對單日贖回比例超過1%的大額贖回設(shè)置1%的贖回費率）。

三是建議提升銀行類做市商的流動性供給能力，避免增設(shè)額外的杠桿率約束（如對回購交易設(shè)置最低折扣率等要求）。當(dāng)前我國宏觀審慎管理已針對商業(yè)銀行的資本、杠桿率和集中度等方面搭建了較為全面的政策框架。同時，我國質(zhì)押式回購為主的市場結(jié)構(gòu)下，融出方收到的抵押品較少用于再次質(zhì)押融資，債券市場整體杠桿率較低。海外經(jīng)驗表明，過于嚴格的杠桿率約束會限制銀行類做市商在市場承壓階段的流動性供給能力，進而導(dǎo)致市場對央行流動性支持的依賴度上升。在潛在的政策工具中，對債券回購交易提出最低折扣率要求是一項存在爭議的政策工具：一方面有助于降低市場杠桿率水平；另一方面也會限制銀行做市商的流動性供給能力，可能在壓力情景下加劇市場流動性緊張，并提升正常市場環(huán)境下的交易成本和買賣價差（英國央行，2025；FSB，2025；ICMA，2025）。

四是探索建立央行在特定情景下面向非銀機構(gòu)的流動性支持工具，用于應(yīng)對危及金融穩(wěn)定的極端流動性緊張狀況。為兼顧金融穩(wěn)定維護與道德風(fēng)險防范，未來央行在創(chuàng)設(shè)面向非銀機構(gòu)的流動性工具時，可將其啟用情形限定于危及金融穩(wěn)定的流動性緊張場景，僅向特定范圍的非銀機構(gòu)提供，并設(shè)置單筆融資規(guī)模上限；同時該工具的融資利率可高于常規(guī)公開市場操作利率。

作者：魯政委、何帆、張勵涵，興業(yè)研究；魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家