債券市場宏觀審慎管理的國際經驗鏡鑒

內容提要

2020年以來，歐美債券市場多次出現大幅波動，引發國際組織和海外央行重新審視現有的債券市場宏觀審慎管理框架。海外政策當局的關注重點包括完善對債券市場的跟蹤監測體系、增強非銀金融機構的韌性以及豐富央行流動性支持工具箱。本文借鑒國際經驗，結合我國債券市場構建審慎管理框架的實踐，就完善我國債券市場宏觀審慎管理、提升債券市場韌性提出相關政策建議。

2026年1月5日—6日，2026年中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）工作會議召開，圍繞穩妥化解重點領域金融風險做出專項部署，明確提出要“完善金融市場監測指標體系，探索開展金融市場宏觀審慎管理”。在金融市場宏觀審慎管理整體工作布局中，債券市場的風險監測和宏觀審慎管理是一項很重要的工作。2020年以來，國際債券市場波動明顯加劇，國際組織和海外央行圍繞債券市場宏觀審慎管理開展了大量的理論研究、專題討論和政策實踐，可以為我國的政策制定提供有益參考。

一、海外債券市場宏觀審慎管理的最新實踐

（一）海外健全債券市場宏觀審慎管理的有關背景

2020年3月的美元流動性風險事件、2022年9月的英國養老金風險事件，以及2023年3月的美國硅谷銀行破產事件都引發了國際組織和各國央行對于債券市場宏觀審慎管理框架的再審視，尤其是對債券市場流動性風險、非銀金融機構（Non-Bank Financial Intermediation，以下簡稱“NBFI”）參與債券市場等問題給予了更高的關注。需要說明的是，海外監管語境下的非銀金融機構涉及的機構類型較為廣泛。根據歐盟的定義，NBFI包括受到監管的資產管理公司、投資基金、非銀投資公司、養老基金、保險公司，以及不受監管的實體，如家族辦公室和供應鏈金融公司等。

本輪國際組織和各國央行對債券市場宏觀審慎管理框架改革的主要目標是，加強債券市場事前風險防范，增強非銀金融機構韌性，探討在壓力情景下央行應當扮演的角色。歐美債券市場風險事件主要暴露了非銀金融機構存在的潛在風險。而作為債券市場主要做市商的銀行類機構，因其受到更為嚴格的監管約束，未出現大規模債券拋售行為，因此相關政策建議主要針對非銀金融機構。

總的來看，債券市場宏觀審慎管理政策框架改革主要涉及兩個方面：一是流動性需求方，通過加強對市場機構杠桿率的監測（尤其是非銀機構杠桿率），減少其在壓力環境下的拋售行為（包括完善現有的貨幣基金和開放式基金流動性管理工具、改進抵押品管理等），防止債券市場流動性出現緊張局面；二是流動性供給方，中央銀行面向市場機構創設流動性應急工具（如美聯儲和英格蘭銀行均推出了相關工具），提升銀行做市商的流動性供給能力（如適當放松杠桿率等監管指標），增加中央清算的使用等（FSB，2021）。

（二）國際組織的政策建議

1. 加強對非銀金融機構杠桿風險的監測和應對

一是加強風險監測，以有效、頻繁、及時和相稱的方式識別和監測NBFI杠桿帶來的金融穩定風險。金融穩定委員會（FSB）構建了一套NBFI杠桿風險監控指標，從杠桿率、抵押品、保證金、市場風險敏感性、集中度風險和擁擠度等方面刻畫NBFI杠桿風險水平（見表1）。

二是對識別出的金融風險采取靈活的、有針對性的和適當的政策工具組合予以應對。分場景來看，與交易活動相關的措施包括：為以政府債券為抵押的、非中央清算的證券融資交易設定最低折扣率或初始保證金要求，提高衍生品市場的保證金要求，以及在證券融資交易與衍生品市場中增加中央清算機制的使用。

與交易機構相關的措施包括：對交易杠桿的直接限制以及與NBFI面臨的風險相關的間接杠桿限制（如風險指標的容忍度水平等）。

與集中度相關的措施包括：設置與集中度相關的附加折扣率和保證金率要求、大額倉位報告要求，以及對集中度和大額風險暴露實施的限制性要求。

表1 FSB對NBFI杠桿風險相關監測指標的建議

資料來源：FSB（2025）, 興業研究

2. 改進貨幣市場基金和開放式基金的監管框架

針對貨幣市場基金及開放式基金監管框架的優化措施，主要聚焦于重新梳理與完善基金流動性管理相關政策規則，推廣運用擺動定價等反稀釋贖回機制、風險準備金等各類流動性管理工具。

在增強貨幣市場基金韌性方面，FSB在2021年發布的《加強貨幣市場基金韌性的政策建議》中列舉了相關政策工具，主要包括：一是擺動定價（Swing Pricing），由贖回基金的投資者承擔其贖回所引發的市場沖擊成本；二是最低風險準備金和資本緩沖要求，用于吸收信用損失；三是贖回費閾值效應（threshold effects）的緩解，當前各國監管部門普遍規定，開放式基金流動性資產凈值低于特定比例后需收取更高贖回費，這一機制在市場承壓階段可能會加劇投資者集中贖回行為；四是對流動性過度錯配行為的限制，通過限定合格流動性資產范圍、增設附加流動性要求等方式予以規范。

在解決開放式基金流動性錯配問題方面，2025年，國際證監會組織（IOSCO）發布了《基金產品流動性風險管理政策建議（修訂版）》，對2018年發布的《基金產品流動性風險管理政策建議》進行了修訂，依據基金基礎資產的流動性差異對產品進行分類管理，提出差異化的流動性風險管理要求，并強化反稀釋工具的常態化運用。

（三）歐美政策當局的最新實踐

從海外政策當局的最新實踐來看，美國政策當局的舉措主要集中于央行向市場提供流動性、提升大型銀行流動性供給能力、推進中央清算，以及提升交易數據的透明度等方面。具體來看：

一是設立應急流動性支持工具。2020年3月美元流動性風險事件中，美聯儲通過設立商票融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、貨幣市場基金流動性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）、一級交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等三大工具向市場提供流動性支持。

二是啟動國債回購計劃（Buyback Program）。2024年5月，美國財政部宣布啟動國債回購計劃，一方面為市場提供流動性支持，另一方面改善財政部的現金管理。

三是推出常備回購便利工具（Standing Repo Facility）。2021年7月，美聯儲推出常備回購便利工具作為貨幣市場的后備機制，向符合條件的一級交易商、存款機構等市場主體提供隔夜流動性支持，保障貨幣政策的有效實施和傳導，確保市場正常運轉。

四是放寬大型銀行增強型補充杠桿率（eSLR）要求。2025年11月，聯邦銀行監管機構對eSLR規則進行了修改，將此前2%的緩沖要求降低至全球系統重要性銀行（G-SIB）附加資本緩沖的50%，以提升大型銀行作為美國國債市場做市商的流動性供給能力。

五是推進國債現券和回購交易的中央清算。2023年12月，美國證券交易委員會（SEC）制定了美國國債中央清算的標準，擴大了符合條件的國債現券交易以及回購交易的中央清算范圍。

六是收集非集中清算雙邊回購（Non-Centrally Cleared Bilateral Repo，以下簡稱“NCCBR”）數據。2024年5月，美國金融研究辦公室（OFR）發布了關于NCCBR數據收集計劃的最終規定，要求特定經紀商、部分風險敞口較大的金融公司每日報告NCCBR交易數據。

歐盟方面，2024年11月，歐盟委員會對于NBFI的宏觀審慎管理進行了專項調研，主要關注NBFI的系統性風險、流動性錯配和流動性管理工具、杠桿率、關聯性、壓力測試框架等問題。歐盟對于提升債券市場韌性的政策舉措主要集中于提升NBFI部門的韌性。具體來看：

一是修訂中央對手方（CCP）的保證金規定和風險管理。2022年9月，歐盟委員會對歐洲市場基礎設施監管（EMIR）和其他一些金融服務法規（如EMIR 3 Review）進行了修訂，主要內容包括：對基金和保險公司等結算客戶提高追加保證金的透明度；強調避免折扣率的順周期性；要求CCP盡量減少日內變動保證金的留存，避免“流動性囤積”。同時，建立了一個跨部門監測機制，更加密切地監測整個清算生態系統的發展，并為整個清算鏈制定了流動性壓力測試辦法。

二是監測NBFI與銀行業間的關聯情況。2023 年，歐盟出臺一項授權條例，統一規范影子銀行實體的識別標準，并要求銀行向監管機構報送其對在監管框架外開展銀行業務與服務的實體的前十大風險敞口。

二、中國債券市場宏觀審慎管理的現行框架

我國債券市場宏觀審慎管理體系已相對完備，下一階段工作重點可放在健全債券市場風險監測體系、豐富面向非銀金融機構的流動性支持工具等方面。2025年11月，人民銀行有關負責人在2025金融街論壇年會上發表主題演講時表示，“債券市場有杠桿水平、期限錯配管理和窗口指導等工具。……我們正在考慮的一個問題是，綜合平衡維護金融市場穩定運行和防范金融市場道德風險，探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排”。2025年12月，人民銀行黨委召開會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，指出要“加強金融風險監測、評估、預警體系建設。堅定維護金融市場平穩運行，綜合平衡防范金融市場的道德風險，建立在特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排”。

從債券市場交易杠桿水平來看，我國債券市場參與者的交易杠桿主要受2017年人民銀行等部門發布的《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（銀發〔2017〕302號）約束。該文件明確了不同類型市場主體的債券回購交易杠桿上限，并實行超限報告制度；同時賦予人民銀行對杠桿率實施逆周期動態調整的權限。

在債券市場參與主體層面，對于商業銀行，現有的宏觀審慎評估（MPA）框架已經包括了資本和杠桿情況、資產和負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險，以及信貸政策執行等七個方面指標。其中，資本和杠桿、流動性等指標與銀行的債券交易行為直接相關。此外，2018年4月，原銀保監會發布《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（銀保監會令 2018年第1號），將商業銀行所有承擔信用風險的授信業務全面納入大額風險暴露監管框架，對銀行與各類交易對手方的業務集中度實施嚴格限制，有效防范集中度風險。

在資管產品的統一規定方面，2018年4月人民銀行等多部門發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），對資產管理產品提出了集中度管理、風險準備金計提、杠桿率管控、期限匹配等要求。在集中度方面，規定了資產管理產品對單只證券、證券基金、股票持有的最大限額。在風險準備金方面，提出金融機構按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應的風險資本準備；風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取。在杠桿率方面，每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%；每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產均不得超過該產品凈資產的200%。計算單只產品的總資產時，應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產。該指導意見同時要求，金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，來放大杠桿；在期限匹配方面，文件要求加強期限錯配相關的流動性風險管理，進一步強化封閉式產品的期限管理要求，以及資管產品投資非標資產時的期限匹配約束。

對于貨幣市場基金和現金管理類理財產品的流動性管理，相關監管文件包括：2016年2月發布的《貨幣市場基金監督管理辦法》（人民銀行 證監會令第120號）、2021年5月發布的《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（銀保監發〔2021〕20號）和2023年2月發布的《重要貨幣市場基金監管暫行規定》（證監會 人民銀行公告〔2023〕42號）。上述文件對兩類資產管理產品可投資的資產類別、投資比例及杠桿水平作出了規范。同時明確，在發生極端風險情形時，貨幣市場基金管理人及其股東在履行內部決策程序后，可運用固有資金從貨幣市場基金受讓金融工具。

對于開放式基金的流動性管理，2017年8月，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會〔2017〕12號），進一步加強對公募開放式基金的流動性風險監管。文件明確，基金管理人可以使用的流動性風險管理工具包括：延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫停基金估值、擺動定價等。

三、海外實踐對我國債券市場宏觀審慎管理的鏡鑒

基于國際組織的政策建議和海外央行的最新實踐，我國政策當局未來可以從以下方面完善債券市場宏觀審慎管理框架：

一是完善對非銀金融機構債券交易行為和杠桿的監測框架。在債券市場風險監測方面，重點對非銀金融機構杠桿率、抵押品折扣率、市場風險敏感度、投資組合集中度和交易對手集中度等指標加強跟蹤監測，對非銀金融機構定期開展統一的壓力測試，并在壓力測試中考慮抵押品管理的相關因素，完善對系統重要性非銀金融機構的宏觀審慎管理。

二是改進貨幣市場基金和開放式基金的流動性管理工具。在流動性安排方面，建議參考國際監管框架的最新改革進展，對《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會〔2017〕12號）等進行修訂，推動擺動定價等反稀釋工具的常態化運用，避免因閾值效應加劇投資者集中贖回行為（例如在流動性資產占比低于5%的情形下，對單日贖回比例超過1%的大額贖回設置1%的贖回費率）。

三是建議提升銀行類做市商的流動性供給能力，避免增設額外的杠桿率約束（如對回購交易設置最低折扣率等要求）。當前我國宏觀審慎管理已針對商業銀行的資本、杠桿率和集中度等方面搭建了較為全面的政策框架。同時，我國質押式回購為主的市場結構下，融出方收到的抵押品較少用于再次質押融資，債券市場整體杠桿率較低。海外經驗表明，過于嚴格的杠桿率約束會限制銀行類做市商在市場承壓階段的流動性供給能力，進而導致市場對央行流動性支持的依賴度上升。在潛在的政策工具中，對債券回購交易提出最低折扣率要求是一項存在爭議的政策工具：一方面有助于降低市場杠桿率水平；另一方面也會限制銀行做市商的流動性供給能力，可能在壓力情景下加劇市場流動性緊張，并提升正常市場環境下的交易成本和買賣價差（英國央行，2025；FSB，2025；ICMA，2025）。

四是探索建立央行在特定情景下面向非銀機構的流動性支持工具，用于應對危及金融穩定的極端流動性緊張狀況。為兼顧金融穩定維護與道德風險防范，未來央行在創設面向非銀機構的流動性工具時，可將其啟用情形限定于危及金融穩定的流動性緊張場景，僅向特定范圍的非銀機構提供，并設置單筆融資規模上限；同時該工具的融資利率可高于常規公開市場操作利率。

作者：魯政委、何帆、張勵涵，興業研究；魯政委系興業銀行首席經濟學家