居民“存款搬家”影響下的資產價格變化與配置建議

內容提要

本文回顧了我國歷史上六輪“存款搬家”現象，回測并總結了股票資產與債券資產在不同因素觸發的“存款搬家”過程中，以及在資金遷移的不同階段所表現出的價格變化規律，進而分析了資產價格變化遵循的傳導路徑。最后，本文歸納總結出本輪“存款搬家”的特征，并提出相應的資產配置建議。

居民“存款搬家”是指居民部門直接或通過銀行理財、公募基金、信托產品等投資渠道，將銀行存款資產轉變為股票、債券或其他類別資產，進而實現資產再配置的過程。這一過程反映出資金在具有不同風險與收益特征的資產間的動態遷移，成為銀行存款貨幣體系與資本市場之間的資金流動紐帶。與此同時，“搬家”資金的規模體量、市場流向與遷移節奏將直接影響股票、債券等大類資產的供需格局與價格表現。因此，跟蹤“存款搬家”對于大類資產配置決策具有較強的指導意義。

一、我國居民“存款搬家”現象的歷史復盤

居民“存款搬家”過程改變了廣義貨幣供應量（M2）的資金主體結構，具體表現為部分貨幣的資金屬性從“居民儲蓄存款”轉變為“非存款類金融機構存款”或“企業存款”。因此，可以采用居民存款增速與M2增速的差值作為“存款搬家”的識別指標，若該差值為負值，表明存款正從居民部門向其他部門轉移。回顧歷史發現，1996年至今我國共發生6輪居民“存款搬家”，分別是1999年4月至2001年9月、2006年1月至2008年7月、2009年1月至2010年12月、2013年3月至2015年1月、2015年4月至2016年12月和2017年7月至2018年6月。每一輪“存款搬家”可以進一步劃分為前期蓄力階段（居民存款增速連續下降，居民存款增速與M2增速的差值為正值或小幅為負）、中期強化階段（居民存款增速與M2增速的差值為負值，且負向幅度持續擴大）和后期逆轉階段（居民存款增速與M2增速的差值為負值，但負向幅度逐步收窄）。

圖1??六輪“存款搬家”現象的歷史復盤

數據來源：Wind資訊

研究發現，“存款搬家”的觸發因素包括存款利率下降、金融產品創新、政策環境引導和風險偏好抬升，且在不同主導因素觸發下資金的流向有所區別。具體來看：

第一輪發生在1999年4月至2001年9月，其觸發因素是存款利率下降和政策環境引導，資金流向股票市場。

1997年亞洲金融危機導致我國外貿受到較大沖擊，國內經濟承壓。自1997年10月至1999年6月，中國人民銀行通過多次下調操作將1年期存款基準利率從7.47%逐步降至2.25%。1999年5月16日，國務院批準證監會提交的《關于進一步推進和規范證券市場發展若干政策的請示》，釋放出明確的市場支持信號。隨后“5?19”行情爆發，居民存款開始流向股市并形成我國資本市場歷史上第一輪“牛市”。

第二輪發生在2006年1月至2008年7月，其觸發因素是政策環境引導和風險偏好抬升，資金流向股票市場和房地產市場。

2005年4月，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點的指導意見》，旨在解決股權分置帶來的“同股不同權”問題。這一改革成為我國資本市場發展進程中的重要制度性拐點，不僅重塑了資本市場定價功能，也顯著提升了市場制度的吸引力與投資者信心。伴隨股改的全面推進，投資者風險偏好大幅抬升，居民存款加速涌入股市，上海證券交易所新增開戶數從2006年月均12.7萬戶大幅躍升至2007年月均156.1萬戶。在此階段，房地產市場也呈現“量價齊升”的特征，對部分居民儲蓄形成分流。

第三輪發生在2009年1月至2010年12月，其觸發因素是政策環境引導和風險偏好抬升，資金流向股票市場和房地產市場。

2008年全球金融危機爆發后，為推動我國經濟快速復蘇，國務院于當年11月推出“四萬億”財政刺激計劃。隨后，財政部、商務部等部門相繼落地家電下鄉、汽車下鄉等配套政策。在多項政策的協同引導下，宏觀經濟基本面持續向好。同時，證監會通過加快創業板籌備、推進新股發行體制改革、完善并購重組政策等多項舉措增強資本市場活力，引導居民存款資金入市。上海證券交易所新增開戶數從2009年上半年月均61.4萬戶增加至下半年月均81.9萬戶。在此階段，房地產市場同樣對居民儲蓄資金形成分流。

第四輪發生在2013年3月至2015年1月，其觸發因素是金融產品創新和政策環境引導，資金流向貨幣基金、銀行理財、信托產品和股票市場。

2013年6月，余額寶作為中國互聯網金融的標志性產品橫空出世，憑借“T+0贖回、1元起投”等優勢，短短一年內其規模便突破5000億元。在金融脫媒進程加速、存款利率管制逐步放松的背景下，商業銀行通過推出高息理財產品爭奪資金，并借助“銀信合作”模式將大量資金配置到信托產品中。2013年3月至2014年底，貨幣基金規模從0.5萬億元增長至2.1萬億元，銀行理財規模從8.3萬億元增長至15.0萬億元，信托產品規模從8.7萬億元增長至14.0萬億元。與此同時，2014年資本市場政策利好密集落地，包括5月“新國九條”發布、11月滬港通正式開通等，A股市場的牛市行情隨后啟動。

第五輪發生在2015年4月至2016年12月，其觸發因素是存款利率下降和金融產品創新，資金流向銀行理財、信托產品、貨幣基金和P2P網貸平臺。

2015年中國經濟面臨下行壓力，新一輪貨幣寬松周期隨之開啟。自2014?年11月至2015年10月，中國人民銀行累計實施6次降息、5次降準操作，1年期存款基準利率最終下調至1.5%。2015年，1年期銀行理財和信托產品的平均收益率分別達到5.1%和8.2%，推動居民存款向高收益資產遷移。與此同時，金融產品創新持續深化，進一步拓寬了居民資金配置渠道，P2P網貸平臺也迎來快速擴張階段。2015年3月至2016年底，銀行理財規模從16.1萬億元攀升至29.1萬億元；信托產品規模從14.4萬億元增長至20.2萬億元；貨幣基金規模從2.2萬億元增長至4.3萬億元；P2P網貸平臺交易規模在2016年突破1.5萬億元，較2014年實現6倍增長。

第六輪發生在2017年7月至2018年6月，其觸發因素是存款利率下降和金融產品創新，資金流向銀行理財、信托產品和貨幣基金。

在此階段，1年期存款基準利率維持在1.5%，而1年期銀行理財和信托產品的平均收益率分別達到4.8%和7%，貨幣基金7日年化收益率也穩定在4%左右，顯著的收益利差成為驅動居民“存款搬家”的核心動力。與此同時，各類“寶寶類”產品催生的全民理財意識持續產生影響，互聯網金融產品成為居民存款分流的重要渠道。2017年6月至當年年底，銀行理財產品規模從28.4萬億元增長至29.5萬億元，信托產品規模從23.1萬億元增長至26.2萬億元。2017年6月至2018年6月，貨幣基金規模從5.1萬億元增長至7.7萬億元。2018?年4月，資管新規的正式發布標志著行業野蠻發展時代落幕，也宣告本輪居民“存款搬家”進程步入尾聲。

二、居民“存款搬家”影響下的資產價格變化

通過歷史復盤，筆者發現“存款搬家”的核心觸發因素大致可以分為兩類：一是政策環境引導疊加風險偏好抬升（第二輪和第三輪），二是存款利率下降疊加金融產品創新（第五輪和第六輪）。如果前者為主導因素，股票市場是資金遷移的主要流向；如果后者為主導因素，銀行理財、信托產品和貨幣基金是資金遷移的主要流向。筆者進一步研究居民“存款搬家”過程對資產價格變化產生的影響，并以滬深300指數和10年期國債收益率作為股票資產和債券資產的價格觀測指標。回溯發現，股票資產和債券資產價格因“存款搬家”的觸發因素與進程階段差異呈現出特定的變化規律。

規律一：在由政策環境引導與風險偏好抬升觸發的“存款搬家”過程中，股票價格上漲、債券價格下跌。

2006年1月—2008年7月和2009年1月—2010年12月，滬深300指數分別上漲177.85%和53.90%，區間年化收益率分別達到70.95%和28.14%，同期10年期國債收益率分別上行146bp和84bp，表現出明顯的“股強債弱”特征。

在此階段，資產價格的變化遵循以下傳導路徑：政策環境引導（經濟刺激計劃、市場制度改革）→經濟高增長或復蘇，投資者風險偏好抬升→公司盈利改善，股票估值提升→股價上漲，股市賺錢效應顯現→存款資金持續流向股市→股市資金供給增加，債市資金被分流→股漲債跌。同時，經濟上行推升通脹水平→流動性收緊→債市進一步走弱。

規律二：在由存款利率下降與金融產品創新觸發的“存款搬家”過程中，股票價格下跌，債券價格上漲。

2015年4月—2016年12月和2017年7月—2018年6月，滬深300指數分別下跌30.31%和6.07%，區間年化收益率分別為-18.11%和-6.65%，同期10年期國債收益率分別下行34bp和15bp，表現出“債強股弱”特征。

在此階段，資產價格的變化遵循以下傳導路徑：存款利率下降、金融產品創新→收益比較下存款資金流向銀行理財、信托產品、貨幣基金或其他創新產品投資渠道→上述投資渠道將債券作為核心投資資產→債市資金供給增加→債券價格上漲。同時，經濟下行壓力加大（降息的背景）→投資者風險偏好回落→公司盈利惡化、股票估值回落→股價下跌，股市虧錢效應顯現→資金進一步通過金融產品涌入債市→債市進一步走強。

規律三：股票價格在“存款搬家”的前期蓄力和中期強化階段上漲，在后期逆轉階段回調。

進一步回溯發現，在股票資產價格上漲的兩輪“存款搬家”過程中，滬深300指數在前期蓄力階段、中期強化階段和后期逆轉階段的區間年化收益率分別為107.67%、185.92%和-31.03%，呈現出“在強化階段加速上漲、在逆轉階段回調”的價格變化特征。

價格變化的傳導路徑可分三個階段做具體分析。（1）蓄力階段：公司盈利改善和股票估值提升推動股價上漲，打破原有的資產收益比價平衡并觸發“存款搬家”。（2）強化階段：增量資金持續涌入股市，推動股價進一步加速上漲，形成“股價上漲→資金流入→價格再漲”的正反饋機制，此階段是估值泡沫的形成階段。（3）逆轉階段：隨著股票價格過度偏離基本面，疊加政策面收緊，估值泡沫破裂，資金開始回流至低風險資產，股價隨之回調。

規律四：債券信用利差在前期蓄力和中期強化階段收窄，在后期逆轉階段走闊。

在債券資產上漲的兩輪“存款搬家”中，不同評級和不同剩余期限的信用債的信用利差在前期蓄力階段和中期強化階段整體收窄，在后期逆轉階段整體走闊。進一步研究發現，在蓄力階段，中高評級信用債的信用利差收窄幅度更大，在強化階段低評級信用債的利差收窄更為明顯。

表1??不同評級的中短期票據與同期限國開債的信用利差變動

數據來源：作者整理

價格變化的傳導路徑可分三個階段做具體分析。（1）蓄力階段：收益比較下，資金流向銀行理財、信托產品等資管產品，非銀機構作為其管理人更偏好信用債，尤其是中高評級信用債，推動中高評級信用債利差整體收窄。（2）強化階段：增量資金持續涌入資管產品，債市資金愈發充裕，信用利差進一步收窄。非銀機構投資者開始信用下沉，加大對低評級信用債的配置力度，導致低評級信用債利差收縮幅度大于中高評級。（3）逆轉階段：非銀機構管理的增量資金邊際減少，甚至面臨資金流出壓力，需減持信用債回籠資金。銀行更偏好利率債，難以全盤承接非銀機構減持的信用債，信用債供需格局惡化，信用利差整體走闊。

總體來看，居民“存款搬家”的主導觸發因素決定遷移資金的市場流向，而資金遷移所處的階段會影響資產價格的變化節奏。“存款搬家”影響資產價格變化情況如表2所示。

表2??“存款搬家”影響下資產價格的變化情況

三、本輪“存款搬家”的特征與資產配置建議

（一）本輪“存款搬家”的特征

聚焦當下，居民存款同比增速經歷了持續下降的過程，居民存款增速與M2增速的差值正快速向零收斂，表明新一輪“存款搬家”可能正處于蓄力階段。與前幾輪相比，本輪“存款搬家”具有以下特征：

一是觸發因素多樣。一方面，近年來存款利率持續下行，債券收益率等各類市場利率處于歷史低位，部分投資者在收益目標驅動下主動優化資產配置，通過ETF與各類“固收+”金融產品參與權益市場投資。另一方面，“十五五”規劃提出?“提高資本市場制度的包容性、適應性”，凸顯其在經濟轉型中的戰略定位。證監會、中國人民銀行等部門持續出臺政策引導各類中長期資金加大入市力度，“長錢長投”政策導向明確。多重因素將共同作用，提高居民存款資金直接或間接參與權益市場投資的意愿。

二是潛在規模可觀。受到經濟增速換擋和疫情等因素影響，自2018年下半年開始我國居民存款增速已連續7年高于M2增速。這一方面反映居民的風險偏好長期偏低，但同時也表明大量的超額儲蓄已經積累。居民儲蓄余額占名義GDP的比例過去長期穩定在80%左右。2025年我國名義GDP跨越140萬億元關口，按80%比例測算對應112萬億元左右的居民儲蓄，而截至2025年底我國實際居民存款近166萬億元。這表明超額儲蓄體量或超50萬億元，未來“存款搬家”的潛在規模較大。

三是宏觀意義深遠。當前我國房地產周期仍處于調整階段，居民部門具有較強的資產負債表改善需求。在此階段將更多資金配置于權益市場，一方面可以實現個人財富與企業成長、經濟發展的緊密綁定，讓居民切實分享經濟轉型與產業變革的紅利；另一方面，權益市場具備合理充裕流動性并最終形成慢牛行情，有助于提高居民的財產性收入并改善收入預期，進而提升居民的消費意愿與信心，為我國從“投資主導”向“消費主導”模式轉型注入持久動力。

（二）資產配置建議

結合資產價格在居民“存款搬家”影響下的變化規律，以及本輪“存款搬家”的特征，筆者提出以下建議：

首先，構建風險適配的穩健投資體系。風險適配是資產配置的首要原則。從居民存款遷移而來的配置資金普遍具有風險偏好低、資金安全性要求高的特點，應該優先配置與自身風險承受能力相匹配的穩健收益資產，避免盲目追求高收益而偏離配置初衷。

其次，加大權益類資產的戰略性配置。在當前經濟發展模式從投資拉動向科技創新驅動深度轉型的背景下，權益市場的功能定位已從單純的融資平臺，升級為服務科創企業成長、優化社會資本配置、促進產業轉型升級的核心載體，肩負起支撐經濟高質量發展的重要使命。在此背景下，國家層面的政策引導構成驅動本輪居民“存款搬家”的關鍵因素。此外，監管機構通過構建“長錢長投”的制度框架、豐富各類風險等級的金融產品供給和完善資本市場生態等一系列舉措，為本次“存款搬家”搭建平穩、有序、可控的傳導通道，資金的遷移進程有望從當前的蓄力階段步入新階段。因此，建議投資者在匹配自身風險承受能力的前提下，適當提升權益類資產的配置比例，分享經濟轉型和發展帶來的長期財富效應。

最后，強化流動性與應急資金管理。居民在優化存款資產過程中，應保留部分應急資金作為“安全墊”，可通過配置貨幣基金或短期理財產品實現資金“即時可用”與“收益提升”的平衡，避免因流動性缺口被迫變現“長投資產”。

*本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。

作者：龔劍成，浦銀安盛基金