信貸渠道下市場化利率傳導的有效性檢驗

內容提要

本文基于2015年1月至2025年12月的中國宏觀數據，構建包含產出缺口、通脹變化、貸款利率、短期利率、貨幣供應量等指標在內的VAR模型，通過脈沖響應函數分析短期利率對貸款利率的動態影響路徑。實證結果表明：短期利率對貸款市場報價利率（LPR）及貸款加權平均利率均呈現顯著正向傳導，整體傳導機制較為暢通；而且短期利率對LPR的傳導強于對貸款平均利率的傳導。整體而言，我國信貸渠道下的市場化利率傳導機制已取得顯著成效。

一、引言

利率市場化改革是我國深化金融體制改革、健全市場化利率形成與傳導機制的核心環節。近年來，隨著貸款市場報價利率（LPR）改革持續深化，貨幣政策框架向價格型調控轉型，理論上，政策利率的變動應能通過金融市場與金融機構行為，有效傳導至各類市場化利率及最終實體經濟融資成本。信貸渠道作為我國貨幣政策傳導的主要渠道，其傳導效率直接關系到宏觀調控的精準性與有效性。然而，在金融市場摩擦、利率雙軌制殘余、金融機構定價能力差異以及結構性貨幣政策工具頻出等多重復雜因素交織下，政策利率經由銀行體系向存貸款利率及信貸資源配置的傳導過程是否順暢、是否存在阻滯或扭曲，成為學界與業界持續關注的重大現實問題。

因此，系統性地檢驗“信貸渠道下市場化利率傳導的有效性”，不僅是對經典貨幣經濟理論在中國經濟中適用性的實證檢驗，更是對我國利率市場化改革階段性成效的關鍵評估。

二、文獻綜述

（一）信貸渠道利率傳導的理論基礎

傳統貨幣政策利率傳導主要依賴貨幣渠道，即通過政策利率影響市場利率，進而作用于投資與消費。然而，信息不對稱和金融摩擦的普遍存在催生了信貸渠道理論。Bernanke?&?Blinder（1988）開創性地將銀行信貸作為獨立的傳導渠道提出，其核心在于貨幣政策變動會改變銀行的準備金與可貸資金，從而影響其信貸供給能力（銀行資產負債渠道）。隨后，Bernanke?&?Gertler（1995）進一步強調了資產負債表渠道，指出利率變化通過影響借款者的凈值和抵押品價值，改變其外部融資溢價與信貸可獲得性。綜合來看，信貸渠道的有效性依賴于兩個關鍵前提：一是貨幣政策能顯著影響銀行的可貸資金或信貸意愿；二是借款者對銀行信貸存在相當程度的依賴，無法被其他融資完全替代（Kashyap?&?Stein，2000）。

（二）利率傳導有效性的影響因素：制度與市場摩擦

大量文獻指出，利率傳導效率深受制度環境與市場結構的影響。在利率管制或雙軌制下，官方利率與市場利率的割裂會嚴重弱化傳導。即使形式上完成市場化，若銀行體系存在隱性利率協同或因風險管理能力不足而依賴基準利率定價，傳導仍會受阻（He?&?Wang，2012）。從銀行異質性視角看，資本充足率低、流動性緊張或對同業市場依賴度高的小型銀行，其貸款利率對政策利率變動的敏感性通常更強，印證了信貸渠道的存在（Gambacorta，2005；紀敏等，2018）。此外，宏觀經濟周期與政策不確定性也會影響傳導效果，在緊縮期或高不確定性時期，傳導效率可能下降（Borio?&?Zhu，2012）。

（三）中國情境下的實證檢驗與主要發現

針對中國的實證研究呈現了復雜圖景。早期研究普遍發現，在存貸款利率管制時期，政策利率向債券市場利率傳導相對有效，但向存貸款利率的傳導則存在顯著阻滯（馬駿，2014）。LPR改革被視為打通“利率走廊”至信貸利率“最后一公里”的關鍵舉措。部分研究認為改革后，貨幣政策利率（如MLF利率）向LPR乃至一般貸款利率的傳導效率得到顯著提升（鐘正生等，2021）。

然而，近期研究揭示了傳導機制中更為復雜的結構性特征。鄭荻和劉達禹（2025）運用時變格蘭杰因果模型發現，LPR改革雖顯著提升了政策利率向信貸市場利率的傳導效率，但傳導鏈條仍存在薄弱環節——LPR向民間借貸利率的傳導存在明顯滯后性和不完全性，且信貸市場內部存貸款利率之間的傳導效率整體偏低。這一發現印證了利率傳導在市場化程度不同的信貸細分領域存在顯著差異。從銀行行為視角看，彭俞超等（2025）基于微觀貸款數據的研究揭示了一種新穎的“風險權重渠道”：貨幣政策寬松通過該渠道顯著降低了銀行風險承擔水平，但這種風險降低是通過將信貸資源轉向表面低風險、享有政府隱性擔保的國有企業實現的。這一發現為理解中國貨幣政策傳導中的信貸配置扭曲提供了微觀證據。陸文力（2025）在包含金融摩擦、信貸歧視和LPR定價機制的DSGE框架下進一步證實，由于隱性擔保的存在，國有企業最初獲得了更多降息帶來的信貸資源，但隨著加點幅度的調整，國企與非國企之間的貸款利差逐漸縮小。張四燦和張云（2025）從雙重金融摩擦視角分析指出，由于信貸需求端存在金融摩擦異質性，緊縮性貨幣政策對民營企業融資的影響更為顯著，并且通過信貸供給端摩擦產生的金融加速器效應放大，導致民營企業融資成本大幅上升。此時，信貸配置背離了企業生產效率與借貸成本相匹配的原則，從而惡化企業間的資本配置效率。這一研究揭示了貨幣政策傳導中金融摩擦的疊加效應及其對資源配置效率的負面影響。曾剛（2025）系統梳理了當前利率傳導的五大堵點：利率倒掛現象的傳導扭曲、銀行息差收窄的傳導阻滯、LPR調整停滯與政策傳導效率下降、存貸款利率調整的非對稱性，以及利率傳導的區域與主體分化。

（四）檢驗方法與模型演進

在檢驗方法上，早期研究多采用向量自回歸（VAR）或向量誤差修正（VECM）模型分析利率間的長期協整與短期動態關系（Hofmann?&?Bogdanova，2012）。隨著微觀數據的可獲得性增強，基于銀行面板數據的回歸模型被廣泛用于識別銀行異質性的作用，常通過引入政策利率與銀行特征變量的交互項來檢驗信貸渠道傳導路徑（Gambacorta?&?Marques-Ibanez，2011）。近年來，研究更多轉向高頻數據、事件研究法以及更復雜的動態隨機一般均衡（DSGE）模型，以更精準地識別政策沖擊的因果效應和傳導的動態路徑（Christiano等，2014）。

綜上所述，現有文獻在肯定信貸渠道理論重要性及中國利率傳導機制逐步改善的同時，也普遍揭示了傳導過程面臨的多重現實約束。既有研究為理解該問題提供了豐富視角與方法，但多數集中于宏觀或銀行業整體層面，對傳導過程中銀行內部資金轉移定價（FTP）機制、銀行競爭策略、企業融資結構變遷等微觀黑箱的深入剖析尚顯不足。未來研究需進一步融合宏觀金融數據與更細顆粒度的微觀主體數據，在動態、異質的視角下，更精細地檢驗和拆解中國信貸渠道下利率傳導的有效性及其邊界條件。

三、實證檢驗

（一）數據與模型介紹

本文選取中國2015年1月至2025年12月主要經濟變量的時間序列數據進行實證檢驗。參考呂政和劉麗萍（2023）的做法，時間序列數據涵蓋產出、通脹、中長期利率（貸款利率）、短期利率（逆回購利率、質押式回購利率）和貨幣供應量。具體數據包括：實際GDP增速（后調整為產出缺口，記為GDPGAP）、CPI同比增速（后做一階差分處理，記為DCPI）、1年期貸款市場報價利率（后做一階差分處理，記為DLPR）、金融機構人民幣貸款加權平均利率（后做一階差分處理，記為DRATE）、7天期逆回購利率（后做一階差分處理，記為DOMO007）、7天期存款類機構質押式回購加權利率（后做一階差分處理，記為DDR007）、M2同比增速（后調整為貨幣供應量缺口，記為M2GAP）。需要說明，本文參考呂政等（2025）的做法，對所有價格計價數據均做了去價格處理。

在模型選取方面，本文參考呂政和劉麗萍（2025）的做法，選取VAR模型族進行實證檢驗。模型共分為四組，通過觀察貸款利率對短期利率變動的脈沖響應判斷信貸渠道下市場化利率傳導的有效性。四組模型涉及的指標分別為：

模型一：GDPGAP、DCPI、DLPR、DOMO007、M2GAP

模型二：GDPGAP、DCPI、DLPR、DDR007、M2GAP

模型三：GDPGAP、DCPI、DRATE、DOMO007、M2GAP

模型四：GDPGAP、DCPI、DRATE、DDR007、M2GAP

（二）時間序列平穩性檢驗

在開展向量自回歸（VAR）建模之前，首要任務是確保各經濟時間序列數據的平穩性。若直接對非平穩序列數據進行回歸，極易誘發“偽回歸”現象，導致統計推斷失效。本文遵循規范的計量步驟，采用ADF（Augmented?Dickey-Fuller）單位根檢驗對變量進行平穩性識別。在具體操作中，本文根據各變量的波動路徑特征，審慎選擇是否包含截距項或趨勢項的檢驗路徑，具體檢驗結果如表1所示：

表1??ADF檢驗結果

由表1可知，所有參試變量的ADF統計量絕對值均顯著大于5%顯著性水平下的臨界值。這意味著在95%的置信水平下，均拒絕了“序列存在單位根”的原假設。鑒于各變量均表現為I(0)平穩特征，本文無需進行協整檢驗，可直接在水平值上構建無約束VAR模型，確保了后續動態分析的統計穩健性。

（三）VAR模型滯后階數選取與平穩性檢驗

VAR模型的估計效能高度依賴于滯后階數的設定。若滯后階數過短，可能導致殘差項存在嚴重的自相關；若過長，則會迅速損耗模型自由度，導致參數估計精度下降。本文綜合運用LR統計量、AIC、SC及HQ準則對四種模型組合進行了多重篩選。從表2的判定結果來看，雖然AIC與LR在某些模型設定中偏向更高階數，但考慮到樣本容量以及避免過擬合的原則，四個模型的SC準則均高度一致地指向了滯后1階。因此，本文最終確立AR(1)作為分析基準。

表2??滯后階數判定過程

注：“*”表示在5%的水平上顯著。

在模型估計完成后，必須驗證系統是否穩定。本文通過計算VAR(1)模型特征多項式根的倒數進行檢驗。如圖1所示，四個模型的所有特征根倒數均落在單位圓內部。這標志著該系統是一個漸近穩定的系統，其脈沖響應函數具備收斂性，所揭示的經濟含義具有長期參考價值。

圖1??VAR(1)模型的平穩性檢驗

模型一

模型二

模型三

模型四

（四）脈沖響應函數分析

為深入考察信貸渠道下市場化利率的傳導效應，本文進一步采用脈沖響應函數方法，分析各變量在受到一個單位標準差的正向沖擊后，對系統內其他變量產生的動態影響路徑。圖2展示了四個不同模型設定下的脈沖響應結果，每個模型均代表一個貨幣政策的調控系統，包含了經濟增長（GDPGAP）、通貨膨脹（DCPI）的產出效應和價格效應。模型中同時納入了長短期利率變量：中長期利率采用貸款市場報價利率（DLPR）和金融機構人民幣貸款加權平均利率（DRATE），短期利率分別采用7天期逆回購利率（dOMO007）和7天期存款類機構質押式回購加權利率（DDR007）。此外，為兼顧貨幣政策的數量型與價格型因素，模型中也包含了貨幣供應量缺口（M2GAP）。

圖2??脈沖響應函數圖

從圖2呈現的四幅脈沖響應圖來看，短期利率變動對中長期利率變動的影響均呈現正向響應，表明短期政策利率或市場利率對于貸款利率（無論是LPR還是貸款平均利率）的傳導整體上是暢通的。這一結果驗證了我國利率傳導機制的有效性，短期利率的上調會帶動中長期貸款利率的相應上升。

進一步觀察可以發現，DOMO007和DDR007對DLPR的傳導效果優于其對DRATE的傳導效果。這一現象與我國利率傳導體系的實際運行機制相符。正如已有研究所指出的，我國利率傳導體系存在“短期利率→LPR→貸款平均利率”的傳導路徑。短期利率首先影響的是LPR，而后通過LPR進一步傳導至貸款平均利率。因此，短期利率對LPR的傳導更為直接和靈敏，而對貸款平均利率的傳導則需要經過LPR這一中間環節，傳導效果相對弱化。本文的實證結果恰好印證了這一傳導特征，表明模型設定與實證結論符合我國實際情況。

圖2左上圖展示了DOMO007變動向DLPR傳導的脈沖響應路徑。從整體上看，響應曲線呈現正向特征，且表現為震蕩收斂的形態——響應值在正負之間交替波動，隨后逐漸向零均值收斂。具體而言，在受到沖擊后的第二期達到正向最大值，約為0.025，隨后在第三期有所回落，之后圍繞零值小幅波動并逐步趨于平穩。這一形態表明，短期政策利率對LPR的傳導在短期內效果顯著，但存在一定的波動性，系統具備自我調節能力。

圖2右上圖展示了DDR007變動向DLPR傳導的脈沖響應路徑。與圖2左上圖類似，響應曲線整體為正向，同樣呈現震蕩收斂的特征。沖擊發生后，響應在第二期達到峰值，約為0.017，隨后逐漸衰減并向零收斂。這表明銀行間市場利率對LPR的傳導機制同樣暢通，且傳導效果與政策利率基本一致。

圖2左下圖展示了DOMO007變動向DRATE傳導的脈沖響應路徑。整體上響應仍為正向，但與前兩幅圖相比，響應的幅度相對較小。傳導的最大值出現在第三期，約為0.0139，隨后逐步向零收斂。這一結果印證了前文所述傳導機制：短期利率對貸款平均利率的影響需要通過LPR這一中間環節，因此傳導效果有所減弱，響應峰值出現的時間也略晚于對LPR的直接傳導。

圖2右下圖展示了DDR007變動向DRATE傳導的脈沖響應路徑。整體趨勢與圖2左下圖相似，響應呈正向特征，最大值同樣在第三期出現，約為0.010，隨后逐漸衰減并趨于零。這表明DDR007對貸款平均利率的傳導路徑與DOMO007基本一致，進一步驗證了短期利率經由LPR向貸款平均利率傳導的機制特征。

總體來看，四幅脈沖響應圖呈現出一致性的結論：短期利率對貸款利率的傳導整體暢通，且對LPR的傳導效果優于對貸款平均利率的傳導。從峰值大小來看，左上圖（0.025）>右上圖（0.017）>左下圖（0.0139）>右下圖（0.01），這一遞減趨勢也印證了傳導鏈條的衰減特征——距離政策利率越遠的利率品種，受到的傳導影響越弱。各響應曲線均在一定周期后趨于收斂，表明系統具備良好的穩定性與自我調節機制，市場化利率通過信貸渠道對宏觀經濟具有顯著的傳導效應。

四、結論與建議

（一）主要結論

第一，從總體傳導效果看，信貸渠道下的市場化利率傳導機制整體有效。無論以逆回購利率還是銀行間質押式回購利率作為短期利率代表變量，其沖擊均能夠正向傳導至LPR及貸款加權平均利率，說明價格型貨幣政策工具已能夠通過銀行體系影響實體融資成本，利率市場化改革在制度層面基本打通了政策利率向信貸利率的傳導通道。

第二，從傳導層級結構看，利率傳導呈現明顯的“遞進式衰減”特征。短期利率對LPR的傳導幅度更大、時滯更短，而對貸款平均利率的影響相對較弱、峰值出現更晚。這表明LPR在我國利率體系中發揮著關鍵的“樞紐”作用，但同時也意味著從LPR到最終貸款定價之間仍存在摩擦與緩沖環節。

第三，從動態特征看，利率沖擊的影響路徑呈現震蕩收斂形態，系統特征根穩定，表明當前利率傳導機制具備較好的內生穩定性。這種收斂性說明市場主體能夠在利率波動后逐步調整預期與定價策略，利率體系運行具有一定的自我修復能力。

（二）政策建議

在上述結論基礎上，為進一步提升信貸渠道下市場化利率傳導效率，本文提出以下政策建議：

第一，進一步鞏固短端政策利率的中樞地位，增強政策信號的清晰度與穩定性。繼續完善以7天期逆回購利率為核心的利率走廊機制，保持政策利率操作的連續性與前瞻性，減少短期大幅波動對市場預期的擾動。通過強化政策利率的“錨”功能，提高其對銀行間市場利率及LPR的引導效率，從源頭提升傳導質量。

第二，完善LPR形成機制，強化其向實際貸款利率的傳導功能。進一步優化報價行考核機制，提高報價的市場化程度與敏感性；同時加強對銀行貸款加點行為的監測，減少因風險偏好變化或內部資金轉移定價機制（FTP）僵化所帶來的傳導折損，使LPR真正成為貸款定價的核心基準，而非形式性指標。

第三，提升利率傳導的透明度與預期管理水平。強化政策溝通機制，通過明確的政策框架和前瞻指引穩定市場預期，降低不確定性對銀行風險定價行為的擾動。只有在預期穩定的環境下，利率信號才能更順暢地通過信貸渠道傳導至實體經濟。

作者：朱耀，浦發銀行金融市場部債券處副處長