新形勢下中國與全球跨境資金流動形勢分析

內容提要

近年來，受國際環境不確定性上升影響，全球跨境資金流動整體不振，跨境資金流動規模與GDP比值處于歷史低位。我國跨境資金流動也較為低迷，境外資金流入量大幅下滑，境內資金流出量下滑幅度有限。同時，我國跨境資金流動平衡性有所改善，儲備資產波動減小。隨著發達國家普遍趨向逆全球化，預計未來全球跨境資金流動規模將持續低位運行，我國要適應新形勢，推動金融高水平對外開放，提升金融領域全球競爭力。

跨境資金流動是跨境貿易、跨境收入分配、跨境投資等活動所產生的資金流，是全球流動性的再分配過程，反映了國際金融市場的資金面，是分析國際金融形勢的關鍵要素，對一國金融穩定至關重要。近年來，全球經貿不確定性上升，地緣政治風險加劇，全球跨境資金流動出現了新變化，對我國跨境資金流動也產生了很大影響。

一、全球跨境資金流動形勢分析

（一）國際收支平衡表分析及數據說明

國際收支平衡表中的金融賬戶是跨境資金流動情況的反映。國際收支平衡表采用復式記賬法，金融賬戶分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資、儲備資產5大類，每一類別都有資產方、負債方和軋差之后的凈值，如何整合這些變量來真實反映跨境資金流動情況，需要斟酌。不考慮遺漏項和資本賬戶的情況下，金融賬戶凈流出等同于經常賬戶順差，反映的是經常項目失衡情況，并不能反映跨境資金流動規模，真實流動規模遠大于此。本文采用資產方絕對值與負債方絕對值的平均值反映跨境資金流動規模，國際貨幣基金組織（IMF）和聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）在分析全球經常項目規模和跨境直接投資規模時都采用了類似方法。

這種方法有兩個問題需要說明：一是復式記賬法會帶來重復計算問題，例如，一筆外商投資會同時帶來直接投資項下的負債增加和其他投資項下的資產增加；二是國際收支平衡表中的經常賬戶和資本賬戶采用全值記錄，而金融賬戶采用凈值記錄，即特定資產或負債的所有借方分錄與同一資產類型或同一負債類型中的所有貸方分錄軋差得出凈值，這使得本文得到的結果會小于真實跨境資金流動規模。雖然本文采用的方法存在以上問題，但本文關注點是縱向比較和橫向比較，并非關注規模的絕對值大小，因此上述問題對本文分析結論影響不大。

本文使用的數據來自國際貨幣基金組織數據庫。2009年，國際貨幣基金組織第六版《國際收支和國際投資頭寸手冊》將金融衍生工具類別從證券投資類別中移出，數據缺失問題比較嚴重。同時，金融衍生工具跨境資金流動規模相對較小，因此本文僅分析其余4個類別的資產。儲備資產類別對資產方進行凈值記錄，不再需要負債方，因此本文僅取其資產方的絕對值。IMF數據庫有191個國家（地區）的國際收支平衡表，國別上和時間上都存在數據缺失問題，因此本文選擇跨境資金流動規模最近10年平均值最大的60個國家（地區），其跨境資金流動規模占比達95.5%，具有很好的代表性。選擇過程中，剔除了阿聯酋和卡塔爾兩個數據缺失較為嚴重的國家。

（二）跨境資金流動規模與GDP的比值處于歷史低位

由于一國的跨境資金流動涉及全球其他很多國家，因此60個國家（地區）的跨境資金流動規模與全球名義GDP的比值，更適合反映跨境資金流動的相對規模。從趨勢上看，2008年全球金融危機發生后，全球跨境資金流動規模與全球名義GDP的比值顯著回落后進入窄幅波動區間，如圖1所示。2020—2021年的新冠肺炎疫情期間，全球避險資金跨境流動規模增加，各國為應對疫情普遍采取了宏觀刺激政策，全球流動性寬裕進一步起到了放大作用，跨境資金流動規模與全球名義GDP的比值出現階段性回升。2022年后，全球跨境資金流動規模顯著回落，與全球名義GDP的比值延續了2008年全球金融危機后的下滑趨勢，并創出新低。2024年，60個國家（地區）的跨境資金流動規模為8.21萬億美元，較2023年增長4.8%，與全球名義GDP的比值為7.38%，較2023年略微提高了0.06個百分點，仍處于近20年來的較低水平。

圖1??全球跨境資金流動規模變化情況

（三）近年來證券投資流動規模與GDP的比值上升

從趨勢上看，2008年全球金融危機以來，4類跨境資金的流動規模與全球名義GDP的比值均呈整體下滑趨勢，如圖2所示。從近期情況來看，2022年以來，直接投資、其他投資、儲備資產流動規模與全球名義GDP的比值出現較大幅度下滑，2024年分別為1.81%、1.89%、0.39%，其中直接投資和其他投資創20年來新低。證券投資流動規模與全球名義GDP的比值在2023年和2024年連續出現較大幅度上升，2024年為3.29%，較2022年高1.32個百分點。這主要歸功于發達經濟體，2023年和2024年，歐元區證券投資流動規模同比增速分別為323.3%和60.7%，美國同比增速分別為31%和18.3%。近年來，全球經貿不確定性上升和地緣政治風險加劇，是不同類型跨境資金變化趨勢分化的重要原因。發達國家逆全球化趨勢明顯，特別是新冠疫情發生之后，發達國家更趨向保護主義，這對全球跨境直接投資造成了嚴重沖擊。當前形勢對發達國家之間的跨境證券投資是有利的，發達國家的保護主義讓前期流出的資金大量回流，全球不確定性上升讓資金趨于保守，更多在發達國家之間循環。

圖2??各類跨境資金流動規模與全球名義GDP的比值

（四）近年來北美地區跨境資金流動規模占比上升

全球跨境資金流動集中度非常高。從近10年的平均值來看，美國、英國、德國、法國、日本等主要發達經濟體，以及盧森堡、愛爾蘭、荷蘭、瑞士等資金中轉地，跨境資金流動規模合計占全部60個國家（地區）的比重達55%；加拿大、意大利、西班牙、比利時、澳大利亞、?韓國等發達經濟體，中國、俄羅斯、印度、巴西、沙特阿拉伯等發展中經濟體，新加坡、中國香港等資金中轉地，跨境資金流動規模合計占全部60個國家（地區）的比重為29.7%；上述22個國家（地區）的占比合計達84.7%。

縱向比較來看，2008年全球金融危機、2020年新冠疫情、2022年俄烏沖突對歐洲跨境資金流動影響都很大，上面提到的歐洲10國占比出現明顯下滑。北美（美國和加拿大）跨境資金流動占比波動相對較小，最近幾年占比有所提高，特別是2023年的占比22.1%創出近20年的最高值，而2024年為18.8%。中日韓在2016年之前的10年間，跨境資金流動規模占比持續提升，?此后有所回落。我國在2020—2022年間跨境資金流動規模占比保持較高水平，2023年大幅下滑至5.5%，創20年來最低值，2024年小幅上升至7.1%，但仍處于歷史較低水平。

二、我國跨境資金流動形勢分析

分析全球跨境資金流動時，一國某一項目下的資產增減，對應著另一國該項目下的負債增減，因此資產方絕對值與負債方絕對值的平均值是有意義的。但當單獨分析某一個國家的跨境資金流動時，就需要將資產方和負債方分開考慮。

（一）跨境資金流動規模有所下降

2015年之前，我國跨境資金流動在絕對規模上變化不大，與我國名義GDP的比值出現一定幅度下滑，如圖3所示。2015年，我國先后經歷了股票市場清理場外配資和外匯市場“8?11”匯改，金融市場經歷了較大波動，跨境資金流動監管趨嚴，境外資金流入和境內資金流出均出現較大幅度下滑。2020—2021年新冠疫情時期，我國跨境資金流入和流出規模都很高，分別達到4.36萬億元人民幣和5.78萬億元人民幣，2021年的規模是近15年以來的峰值，但占GDP的比值不及2015年之前的水平。2022年以來，我國面臨的外部環境更趨復雜多變，境外資金流入量大幅下滑，2024年僅為893億元人民幣，與GDP的比值為0.07%。與之相比，2022年和2023年境內資金流出量下滑幅度相對較小，但2024年和2025年出現增長，2025年前三季度就已經超過2024年全年水平，達到3.6萬億元人民幣，與前三季度GDP的比值為3.6%。

圖3??我國跨境資金流動規模變化情況

注：資金流動規模單位為萬億元人民幣，由左軸刻度線表示，規模與名義GDP比值由右軸刻度線表示。境內資金流出是資產方，境外資金流入是負債方。2025年前三季度的比值，是流入量和流出量與2025年前三季度GDP的比較。跨境資金流動規模數據來自中國外匯管理局網站，GDP數據來自國家統計局網站。

（二）證券投資和直接投資近年來波動較大

2022年，我國證券投資流入量由2021年的1.14萬億元人民幣轉為-7223億元人民幣，這主要受我國新冠疫情的影響。2023年以來，發達國家更加趨向保護主義，特別是美國加大對我國打壓遏制，與我國脫鉤斷鏈，2023年和2024年，雖然證券投資流入量轉正，但規模僅分別為1488億元人民幣和1869億元人民幣。與之相比，2018—2021年我國每年證券投資流入量均超過萬億元人民幣。

2023年和2024年，外商直接投資也出現大幅下滑，分別為3551億元人民幣和1331億元人民幣。與之相比，此前的10余年間，外商直接投資從未低于萬億元人民幣，2023年和2024年的水平僅為2010—2022年平均值的22.8%和9.1%。

從2025年前三季度數據來看，情況也不容樂觀，證券投資凈流入量-3197億元人民幣，再次出現凈流出，外商直接投資雖然有所好轉，但預計2025年也僅能回到2023年水平。同時需要注意的是，2024年和2025年證券投資流出量大幅增長，2024年為1.53萬億元人民幣，?創歷史新高，2025年前三季度更是高達1.88萬億元人民幣。

（三）跨境資金流動平衡性有所改善

由于采用復式記賬法，出口、外商投資、舉借外債等業務都需要在貸記自身科目的同時借記貨幣科目，也就是貨幣和存款項下的負債增加。與之對應，進口、對外投資、對外貸款等業務都需要在借記自身科目的同時貸記貨幣科目，也就是貨幣和存款項下的資產增加。因此，其他投資類別下的貨幣和存款項目的凈資產絕對值可以反映出跨境資金流動的內外部平衡狀況。2022—2024年，貨幣和存款項目的凈資產絕對值分別為2626億元人民幣、29億元人民幣、2962億元人民幣，2025年前三季度為150億元人民幣，明顯低于此前10年6270億元人民幣的均值水平。這反映出，我國證券投資、直接投資、貸款等項目下的逆差與經常項目下的順差，在很大程度上實現了相互抵消，反映在貨幣和存款這種短期限項目下則是凈額較少。

（四）“8?11”匯改后儲備資產波動減小

2015年“8?11”匯改初期，人民幣匯率和跨境資本流動出現較大幅度波動，2017年基本實現了穩定，此后人民幣匯率靈活性明顯增強，匯率形成機制的市場化程度明顯提升，匯率更好發揮了內外部沖擊“減震器”作用。從儲備資產變化的絕對值來看，2017—2024年的平均值為4240億元人民幣，2025年前三季度為3761億元人民幣，明顯低于2010—2016年的平均值（2.12萬億元人民幣）。同時，儲備資產波動減小與貨幣和存款項目的波動減小相互聯系。貨幣和存款項目間的不平衡是銀行體系外匯供需失衡的表現，銀行機構是外匯市場的主力，這種失衡必定會傳導至匯率市場。“8?11”匯改前，為了平衡銀行體系外匯供需失衡，需要利用外匯儲備入市干預，“8?11”匯改后，則主要通過匯率浮動來消化外匯供需壓力，因此儲備資產與貨幣和存款項目波動都趨于減小。

三、未來展望與政策建議

（一）未來全球跨境資金流動規模將低位運行

各國之間的經貿聯系是全球跨境資金流動的基礎。20世紀80年代中期以來，世界經濟進入了全球化時代，跨境直接投資快速增長，全球化生產趨勢逐步形成，全球貿易也進入擴張期。根據聯合國貿易和發展會議的統計，1985—2008年間，全球跨境直接投資流量年均增速為16%，遠高于1975—1985年間的9.4%。根據世界貿易組織（WTO）的統計，1985—2008年間，全球貨物貿易年均增速為9.6%，高于1948—1967年間的7.1%。2008年全球金融危機之后，作為經濟全球化主要推動力量的發達國家，逐漸趨向單邊主義和保護主義，特別是2018年以來，美國逆全球化趨勢明顯，頻繁使用關稅手段，極力顛覆原有全球產業鏈供應鏈體系，全球貿易和直接投資陷入低迷期。2008—2024年，全球跨境直接投資流量和全球貨物貿易的年均增速分別為-0.1%和2.6%，遠低于1985—2008年間的水平。

可以預見，在未來一段時期，發達國家逆全球化趨勢很難避免；在全球經貿聯系明顯減弱的背景下，未來跨境資金流動規模缺乏持續增長的基礎。雖然新冠疫情、俄烏沖突、美聯儲量化寬松等事件會引起資金的大規模跨境流動，但這些事件都是短期沖擊，無法支撐跨境資金流動的長期穩定增長。

（二）我國要適應全球跨境資金流動新形勢

從我國跨境資金流入方面來看，2022年以來資金規模出現較大幅度下降，在可預見的未來一段時期，資金流入規模很難發生顯著改善。一方面，這為我國制度型開放提供了機遇，外部壓力可以轉化內部改革動力，跨境資金流入規模有限也降低了改革試錯成本。我國接下來的對外開放步伐可以更大一些，要加大自主開放力度，進一步放寬外資準入限制措施，推動電信、互聯網、教育、文化、醫療等服務領域有序擴大開放，加強外資準入與國內市場準入政策之間的銜接配合，使外商投資能夠真正落地。另一方面，新形勢更加需要我國加快構建新發展格局，深化投融資體制改革，建設現代化產業體系，加快高水平科技自立自強。

從我國跨境資金流出方面來看，一方面，發達國家戰略收縮為我國提供了機遇，擴展了我國對外投資空間。我國要合理規劃對外投資全球布局，現階段周邊地區應該成為我國對外投資的重點，聚焦構建周邊命運共同體，拉緊經貿聯系，提升我國在周邊地區產業鏈供應鏈體系中的地位。要加大共建“一帶一路”的力度，穩定我國與發展中國家的經貿關系，提升我國對外投資的影響力。另一方面，我國要重視近年來直接投資和證券投資持續大幅逆差問題，需要清醒認識到發達國家逆全球化背景下全球范圍內跨境投資風險上升問題，合理規劃企業“走出去”節奏，避免影響我國國際收支平衡和宏觀經濟穩定，避免重蹈發達國家“去工業化”覆轍。

（三）推動金融高水平對外開放

目前，以美國為首的發達國家在對華打壓遏制問題上更加趨于一致，高科技領域是我國受打壓的重點，未來不能排除對我國打壓進一步擴大到包括金融在內的其他領域的可能性。我國早年的科技投入，疊加中美博弈階段我國舉全國之力攻關等諸多努力，?使得我國擁有了破解高科技領域“卡脖子”問題的底氣。我國過去幾年的經歷，對金融業給出了警示和啟示。金融與高科技一樣，都是我國全球競爭力的短板，需要未雨綢繆，補上保障國家發展利益的重要一環。金融高水平對外開放，是金融業服務我國對外貿易和經濟合作的前提，否則只能繼續依賴西方國家的金融機構和西方主導的國際貨幣體系。同時，金融高水平對外開放，也有利于增強我國金融市場的韌性，提升應對外部沖擊的能力。“8?11”匯改打下了基礎，我國跨境資金流動平衡性改善，這為我國進一步推動金融高水平對外開放提供了一個窗口期。

我國要穩慎拓展金融市場互聯互通，優化合格境外投資者制度，擴展金融市場的廣度和深度。要穩慎扎實推進人民幣國際化，推進人民幣離岸市場建設。要推進自主可控的跨境支付體系建設，加強雙邊本幣互換等央行對外合作，?探索黃金國際結算等新模式，減少對第三方貨幣的依賴，提升我國對抗外部打壓遏制的底氣。要強化開放條件下金融安全機制，加強跨境資金流動宏觀審慎管理和預期引導，提高金融業的全球競爭能力、管理能力、風險防控能力，以高水平風險防控保障金融高水平對外開放。

作者：孫曉濤，中國國際經濟交流中心宏觀經濟研究部