危中有機，云嶺承壓志愈堅——2025年下半年云南省城投公司信用風險展望

經濟動能與區域分化的雙重考驗

2025年上半年經濟運行回顧。

2025年上半年，云南省經濟展現出積極的發展態勢。根據地區生產總值統一核算結果，全省實現地區生產總值15537.44億元，按不變價格計算，同比增長4.4%，增速較去年全年提升1.1個百分點，較今年一季度提升0.1個百分點，與全國差距不斷縮小。從產業結構來看，三次產業協同增長。在工業領域，能源建設加快推進，硯山宏泰、宏硯高精扁錠、神火鋁箔等一批項目投產帶動綠色鋁產能釋放、鏈條加快延伸，云銅搬遷等項目達產滿產帶動有色行業增加值增長16.9%，新能源電池產業增加值增長72.1%，顯示出新興產業的強勁發展勢頭。民營經濟作為云南省經濟的重要組成部分，繼續保持活力。近三年，全省民營經營主體凈增266萬戶，增長67%，其中民營企業凈增67萬戶，增長85%，民營經濟增加值占GDP的比重達到53.3%，撐起全省經濟發展的“半壁江山”。

三大布局·七大產業。

云南省立足資源稟賦、區位優勢和產業基礎，構建了以資源經濟為根基、園區經濟為載體、口岸經濟為引擎的立體化經濟布局，形成“資源換產業、園區聚產業、口岸融產業”的整體格局。在七大產業的驅動下，傳統產業根基穩固，新興產業加速崛起，文旅康養特色鮮明的多元發展格局不斷鞏固。煙草、綠色能源、高原特色農業和生物醫藥作為支柱產業，在穩定經濟發展方面發揮著重要作用；先進裝備制造、新材料和文旅康養等產業協同發展，為經濟增長注入新動力。

園區經濟·高效集約。

2024年，云南省89個園區貢獻了70%的工業增加值，創造全省50%營收、60%稅收。2025年，國家發展改革委下達云南省重點地區轉型發展專項2025年中央預算內投資4.83億元，支持磨憨、瑞麗、滇中新區有關重點園區建設，用于園區內道路新建和改擴建、交通工程、污水處理基礎設施等11個項目。這將進一步促進云南省重點園區提高基礎設施水平，提升承接產業轉移能力，吸引東中部地區企業和制造業落地，推動園區經濟持續發展，為全省經濟增長提供更有力支撐。

經濟脈絡·周期輪回。

自西部大開發戰略實施以來，云南省經濟發展呈現出階段性特征。2000-2010年為高速增長期，2011-2020年為換擋調整期，2021年至今處于承壓增長期。當前，經濟發展的核心變化依然集中在產業動能轉換與投資結構轉型方面。傳統產業如煙草、采礦等面臨轉型壓力，而“新三樣”產業（綠色鋁、硅光伏、新能源電池）成為經濟增長的新引擎。從2025年上半年云南省新能源電池產業增加值增長72.1%等數據可以看出，新興產業的發展正在重塑云南省的經濟增長格局，但傳統產業的轉型挑戰依然存在，需要在下半年持續推進產業升級和結構調整，以實現經濟的可持續發展。

依賴補助與隱債壓力的財政困境

收支失衡·補助過半。

2025年上半年，云南省地方一般公共預算收入完成1093.3億元，比上年同期增收13億元，增長1.2%，增幅較為平緩。全省地方一般公共預算收入中的稅收收入完成733.3億元，比上年同期增長3.6%，展現出一定的恢復性增長態勢；非稅收入完成360億元，比上年同期下降3.3%。2024年，云南省一般公共預算收入增速為2.04%，位于全國中下游，增速明顯放緩。從省級到各地市（州）級，均獲得規模較大的上級補助收入（均大于60%），對綜合財力實現的貢獻度高。財政自給率方面，2024年為31.96%，處于偏低水平，收支平衡性較弱，2025年上半年財政支出規模遠大于收入，財政自給率低的狀況依舊顯著，財政收支矛盾較為突出。

區域圖譜·風險畫像。

截至2024年末，云南省政府負債率和債務率分別為51.75%和189.26%，在全國排名中下游，但政府債務余額體量較大，債務增速較快，2024年政府債務規模進一步擴張，期限結構拉長，風險總體可控。區域分化明顯，滇中城市群（昆明、曲靖等）經濟實力較強，但債務負擔也最重，德宏、文山等邊緣地區財政收入增速波動大，加劇債務償付壓力。同時，云南省土地市場波動導致政府性基金收入不穩定，部分區域的財政可持續性承壓。

債務危局·精準拆彈。

云南省自2015年起開始化債之路，采取了債務置換、成立政府性債務管理委員會、發行特殊再融資債券等措施。特別是全國“6+4+2”的化債方案政策，合計12萬億的特殊再融資債券為全國攻堅債務壓力打了一劑強心針。作為債務壓力較大的省份，云南與江蘇、四川等省份同屬獲得特殊再融資債券額度的第一梯隊，分別于2023年和2024年獲得了1256億和878億的額度，資金主要投向交通基礎設施、產業園區、綠色能源等領域，顯著緩解了隱性債務壓力，降低了融資成本，優化了債務結構。

城投違約與化債路徑的艱難突圍

債務集中·層級分化。

云南省有存續債券的城投主體近70家，主營業務以市政、交通基礎設施建設為主。債務余額主要集中在省級和昆明市級城投企業，存續債金額較高的主體主要有云投集團、云南建投、昆明交投和昆明安居等，少數的AAA級主體支撐起省內近六成的城投債券。省級以下的各市州級城投區域分化顯著，滇中城市群昆明、曲靖和玉溪債務集中，非標融資占比高，信用風險突出，業務公益性為主，造血能力薄弱，區縣級平臺非標融資占比普遍超20%，部分非標融資成本高達10%以上，2020年~2024年全省累計發生10余起城投非標違約事件，大部分集中于保山、昭通等財政弱市。

萬億省級·債務九千。

省級六大城投資產規模龐大但債務負擔沉重，截至2023年底，主要省級城投平臺總資產規模近兩萬億元，其中云南建投資產超8200億元，居省內首位，省級平臺平均資產負債率均高于行業平均水平，2023~2025年為償債高峰，僅云南建投2025年到期債務規模約為550億元。部分企業嘗試市場化轉型，如云南建投通過參與海外項目提升市場化收入，2023年非政府業務占比提升至30%；云南康旅聚焦文旅康養業務，2024年景區接待游客近1300萬人，同比增長8.68%。

昆明組團·十家主力。

昆明市作為城投債務最為集中的城市，有息債務主要集中于10家主力城投企業，債務集中，償債依賴再融資，營業收入與凈利潤呈現分化，半數企業凈利潤低于1億元，低盈利普遍，且近兩年持續被爆出存在非標違約和商票逾期等負面輿情，對市場信心產生沖擊。

由市及省·風險警示。

昆明土地出讓收入占比超60%，邊緣地區財政造血能力薄弱，土地依賴未解；2023年昆明城投非標違約輿情發酵，部分企業欠薪、展期，短期陣痛明顯，雖目前已撐過最艱難的時期，但從各省城投債利差觀察，云南省城投債利差居全國第二，非標融資利率高，市場信心仍不足。

昔日網紅·破繭重生。

云南康旅集團因激進擴張，致2020年總負債達833億元，上市子公司ST云城年度虧損27億元，2021年主體評級從AAA被下調至AA+，子公司被列為“第一波暴雷房企”，集團被列為“高風險城投”。后通過“資產剝離+債務置換+政府兜底”組合拳，已經取得了轉型的階段性成效，目前已轉型文旅康養主體，2024年景區營收超5000萬元，展現“絕處逢生”之效。

產業升級與區域協同的共振展望

2025過半·路在何方？

盡管2025年上半年云南省經濟取得一定成績，但挑戰依然存在。在產業方面，“新三樣”中的部分產品價格波動問題仍然需要關注，從行業規律和市場供需來看，價格的不穩定可能對相關企業的盈利能力和產業發展產生影響。傳統產業增速放緩的局面也尚未得到根本性扭轉。區域發展不平衡問題依舊突出，昆明過度集聚資源導致區域發展失衡，制約全省協同發展的問題在短期內難以徹底解決。展望2025年下半年，云南省將繼續圍繞既定的經濟增長目標和“3815”戰略目標推進各項工作。在產業發展上，將進一步推進綠色鋁、硅光伏、新能源電池全產業鏈建設升級，提升產業附加值和競爭力。通過政策引導和資源配置，推動園區經濟貢獻更高比例GDP，發揮園區在產業集聚和創新發展中的核心作用。在消費和投資方面，將統籌兩者關系，加快釋放內需潛力。依托南博會等展會平臺，激發消費活力，同時發展智慧旅游，力爭實現2025年旅居人數達到600萬的目標。抓住ChinaTravel走紅機遇，大力發展入境游，充分發揮沿邊省份地理優勢，推動岸城融合發展，促進區域經濟協調發展。

政策驅動·繼續化債。

進入2025年下半年，云南省預計將繼續積極參與全國隱性債務置換計劃，爭取更多政策支持。同時，通過“惠企實事”政策等措施提升企業償債能力，強化區域協同發展，緩解滇中城市群與邊緣地區的債務分化。在債務結構優化方面，將持續通過多種方式降低融資成本，防范債務風險。例如，加強與金融機構的合作，創新金融產品和服務，合理安排債務期限，避免集中到期風險等。

城投轉型·產業升級。

展望2025年下半年，云南省城投公司信用風險依然較高。債務集中、區域分化以及市場信心不足等問題將持續影響城投公司的信用狀況。省級城投公司在償債高峰下，雖然有一定的資產規模和市場化轉型舉措，但債務壓力依然可能對其產生一定影響。市州級和區縣級城投公司，尤其是滇中城市群中債務集中、造血能力薄弱的平臺，以及財政弱市的城投公司，面臨的非標違約風險和信用風險尚需時間解決恢復。為應對這些風險，城投公司自身需要加快市場化轉型步伐，提升造血能力，優化債務結構。政府層面應繼續加強債務管理，制定合理的化債政策，協調金融機構支持城投公司融資，穩定市場信心。同時，通過產業發展和區域協同，提高城投公司參與項目的盈利能力，從根本上降低信用風險。

改革破局·未來可期。

云南省在化債攻堅與高質量發展的道路上，正以刀刃向內的改革魄力，努力破解債務困局，依托豐富的資源稟賦和獨特的區位優勢，有望在產業升級與區域協同中實現突圍，重新煥發璀璨光芒。

本文作者 | 公用事業一部 吳奉穎 叢曉莉

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