美聯儲重啟降息，但未來政策路徑依然復雜

事件：美東時間9月17日周三，美聯儲貨幣政策委員會公布，聯邦基金利率的目標區間從4.25%-4.5%降至4.00%-4.25%，降幅25個基點。這是美聯儲今年開年以來九個月內首次決定降息。本次決議聲明新增指出美國就業增長已放緩、失業率略升、就業下行風險增加、風險平衡已轉變，刪除勞動力市場穩健。特朗普“欽點”的新晉理事米蘭一人投反對票，主張降息50基點，上次會議投票反對的兩人均支持本次利率決議。利率預測中位值顯示聯儲預計今年共降息三次，較上次增一次，明年再降一次。點陣圖顯示，九人預計今年內再降息兩次，人數未過半，六人預計年內不再降息，一人預計降息五次、即今年合計降息150基點。美聯儲上調今明后年GDP增長預期，下調明后年的失業率預期，上調明后年PCE通脹預期，預計2028年通脹達到目標2%。

會后鮑威爾表示，此次降息舉措是一項風險管理決策，沒有必要快速調整利率，降息50個基點未得到廣泛支持；極為罕見的經濟局勢導致聯儲利率預測分歧大；就業數據修正大主要源于調查回復率低；關稅傳到通脹的過程比預期更慢、幅度更小，關稅貢獻0.3-0.4個百分點的核心PCE通脹。同時，重申美聯儲堅定維持獨立性。

對此，東方金誠解讀如下：

美聯儲本次降息標志著貨幣政策周期的正式轉向，這一決策背后同時反映了就業市場下行風險的壓力，以及對政治干預與通脹風險的權衡。會議釋放的信號清晰表明，就業已取代通脹成為當前政策的首要關注點。

本次降息的核心觸發因素是近期就業數據的惡化速度、幅度和潛在風險遠超通脹的溫和反彈，美聯儲需要采取“預防性降息”來應對可能加速惡化的就業形勢。本次會議聲明刪除了此前連續六個季度提及的“勞動力市場穩健”這一表述，新增“就業增長已放緩、失業率略升、就業下行風險增加”等表述，并強調“風險平衡已轉變”，這些措辭調整標志著美聯儲貨幣政策目標重心發生向“穩就業”的轉向。這一轉變建立在對經濟數據的全面評估基礎之上：8月非農新增就業僅2.2萬人遠低于預期，失業率升至4.3%，近三個月（6-8月）平均新增就業人數大幅降低至3.5萬左右。更關鍵的是，2024年4月至2025年3月的非農數據大幅下修91.1萬，創歷史最大修正幅度，加之JOLTS職位空缺等就業數據同步下跌，共同指向勞動力市場加速降溫。同時，8月CPI僅溫和上行，關稅對通脹的推升作用尚未顯現，為本次降息提供了基礎。值得注意的是，鮑威爾特別澄清了關稅對通脹的影響，指出其傳導過程“比預期更慢、幅度更小”，僅貢獻0.3-0.4個百分點的核心PCE通脹。這一表態具有重要政策含義——它弱化了通脹上行風險的緊迫性，為降息清除了一個重要障礙，同時也間接回應了特朗普政府關于“關稅不推升通脹”的主張，體現了在政治壓力下的微妙平衡。

鮑威爾在會后新聞發布會上將此次降息定義為“風險管理決策”，這一表述表明當前貨幣政策調整并非基于經濟衰退的現實，而是對潛在下行風險的預防性應對，總體基調偏中性。會后公布的季度經濟預測印證了這一點：美聯儲將今年GDP增速預測從6月的1.4%上調至1.6%，同時下調明后年失業率預期，這表明對當前經濟韌性仍有信心；但上調通脹預期并將通脹達標時間推遲至2028年，則顯示出對美聯儲認為通脹在中長期可能依然頑固。這種預測組合傳遞出清晰信號：美聯儲已準備短期內容忍適度通脹，以換取就業市場的穩定。正如鮑威爾本次會后所言：“極為罕見的經濟局勢”使得傳統的政策規則難以直接套用，必須采取更為靈活的風險管理策略。

本次會議利率點陣圖顯示美聯儲內部政策分歧巨大，意味著未來政策路徑的不確定性較高，但總體來看美聯儲仍將采用“溫和、漸進式”的降息節奏。

盡管降息決議以壓倒性多數通過，但特朗普“欽點”的新晉理事米蘭單獨投出反對票，主張一次性降息50個基點，這也與點陣圖所顯示的深刻分歧形成呼應：19名票委中，有9名委員預計年內再降息兩次，6人預計年內不再降息，2人預計年內降息一次，1人主張全年合計降息150個基點。這種離散程度為近十年來罕見，支持年內連續降息的委員僅在半數，這意味著后續降息路徑依然具有高度的不確定性。

不過，從多數委員選擇漸進式降息策略——即利率預測中位值顯示的“今年共降息三次，明年再降一次”這一的路徑上來看，美聯儲試圖在穩就業與控通脹之間尋求平衡，既承認就業下行風險需要政策應對，又避免因過快降息而放大通脹風險。鮑威爾在新聞發布會上強調“沒有必要快速調整利率，降息50個基點未得到廣泛支持”，正是對這一中間立場的明確背書，旨在維護政策連續性與市場信心，這意味著美聯儲后續仍將采用“溫和、漸進式”的降息節奏。

預防式降息基調下，預計年內還將降息兩次，但消費韌性及通脹壓力下，長期降息節奏將仍舊偏緩，是否能夠開啟連續降息存在較強的不確定性。

考慮到美聯儲短期對就業的重視大于通脹，年內降息大概率持續推進。本次利率預測中位值顯示美聯儲預計今年共降息三次，較上次預測增加一次，結合當前已完成一次降息的事實，意味著11月和12月的兩次會議各降息25個基點，到年底將聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%。背后的理由主要基于兩點：一是關稅對通脹的推升作用在年內可能較為溫和可控，二是勞動力市場將持續疲軟，失業率將繼續攀升至4.5%，從而支持年內連續降息。從政策規則角度看，泰勒規則測算顯示在當前失業率和通脹水平下，合適的政策利率區間應在3.5%-4.0%之間，這也與本次會議暗示的年底利率水平基本吻合。

不過，我們認為，2026年的政策路徑將更加依賴經濟、就業數據的演變趨勢與政治周期的互動，是否連續降息的不確定性較高。首先，考慮到關稅政策導致上半年美國進口出現大幅增加，企業“搶進口”帶來的大量的庫存緩沖有效對沖了通脹向消費端的傳導，后續隨著庫存的消化，關稅對通脹的推升作用將會逐漸抬頭，這意味著未來通脹仍存在上行壓力；其次，近期美國非農新增就業數據的大幅下調在很大程度上是出于模型調整等非基本面因素，并非就業出現結構性惡化，結合近期美國消費支出數據依然堅挺等因素，我們判斷，就業形勢惡化的情形可能被市場高估，美國經濟雖然趨緩但短期內依然具備韌性，而降息周期開啟后，也有助于美國經濟“軟著陸”。這兩點意味著在通脹可能存在反彈壓力、失業率難以大幅上行的背景下，美聯儲持續降息的必要性不高。根據1990年代以來四輪預防式降息的總體幅度來看，整體維持在75-100bp，本輪預防式降息預計整體幅度也會相對有限。

對于當前市場上出現的“連續四次降息”和“2026年四次降息”的激進預期，我們認為這種預期落地的難度和不確定性很高。這是因為，這種情景的實現需要滿足兩個條件：一是經濟下行風險顯著加大，出現明確的衰退信號；二是通脹持續回落至2%附近，為持續降息打開空間。但從當前美國消費韌性、美聯儲上調GDP增長預期以及推遲通脹達標時間的預測來看，滿足這兩個條件的概率較低，更可能是市場的尾部風險定價。

值得注意的是，2026年將面臨美國中期選舉這一重要政治變量。若特朗普繼續推進“扶持鴿派官員進入美聯儲”的策略，加之2026年美聯儲主席換屆，2026年FOMC的構成可能更趨寬松。但我們認為，考慮到當前美聯儲獨立性受到法律保護、總統權力依然將受到制約、美聯儲多票委的決策機制，以及美聯儲票委的職業理念等多方面因素，即使2026年換屆后面臨部分人事調整，政治因素對于美聯儲獨立性的沖擊也將較為有限。可以看到，由于上訴法院駁回，本次會議上被特朗普宣布罷免的理事庫克依然參與了投票，對沖了米蘭參與投票的影響；同時，即使是沃勒、鮑曼這兩名特朗普提名的“鴿派”委員，也并未在本次會議上倒向“降息50個基點”的激進主張，而是選擇了25個基點的漸進式路徑。因此綜合來看，政治干預的加劇并不會導致2026年美聯儲的政策決策獨立性受到重大沖擊。

對美國經濟本身而言，本次降息能否有效提振經濟仍存疑問。歷史數據顯示，貨幣政策具有滯后效應，首次降息后通常需要6-12個月才能顯著影響實體經濟。我們認為，當前美國經濟的主要挑戰在于勞動力市場結構性失衡與制造業疲軟，這些問題難以通過利率政策根本解決。美聯儲的風險管理策略更多是為財政政策與結構性改革爭取時間，但若這些配套措施未能及時跟進，單純依賴美聯儲“漸進式”的貨幣政策可能難以阻止經濟繼續下行。

對全球金融市場而言，美聯儲重啟降息周期將推動全球流動性條件邊際改善，但影響力度受制于降息節奏與其他主要央行政策的相對變化。從歷史經驗看，美聯儲降息通常會緩解新興市場資本外流壓力，支撐風險資產價格。但本次周期的特殊性在于，歐洲、日本經濟走勢疲弱，可能限制美元貶值幅度，從而減弱對新興市場的提振效果。對人民幣資產而言，中美利差收窄將緩解貶值壓力，但國內經濟基本面仍將是決定外資流向的關鍵因素。伴隨美聯儲降息以及美國經濟降溫，美元指數還將承受一定下行壓力，這將為人民幣帶來被動升值動能。不過，由于上半年美元跌幅巨大，后期也會有較強的抗跌韌性。國內基本面方面，四季度外部波動對我國出口的影響會逐步顯現，而逆周期調節政策適時加力將確保經濟運行基本穩定。這方面有充足的政策空間，將為人幣匯率提供重要的內在支撐。由此，接下來人民幣匯率仍將以穩為主，快速升值或大幅貶值的風險都不大。

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