價值投資從1.0到3.0的實踐進化

提及價值投資，人們往往先想到巴菲特與貴州茅臺。但價值投資真的只是巴菲特和茅臺嗎？這一誕生近百年的投資理念，在市場變遷中經歷了多次進化。它的內核始終穩固，卻在不同時代背景下衍生出多樣的實踐形態，既回應著經濟周期的變化，也指引著投資者的方向。

價值投資：不變的內核與進化的實踐

價值投資自20世紀三四十年代誕生以來，始終圍繞兩個核心：其一，買股票即買上市公司，企業經營狀態是核心判斷標準；其二，以低于內含價值的“安全邊際”買入，為決策容錯留出空間。這一內核如同錨點，支撐著近百年的理念迭代。從形態上看，價值投資的進化清晰呈現三代特征：

1.0時代：大蕭條后的“撿煙蒂派”

（20世紀三四十年代）

這一階段以格雷厄姆、沃爾特?施洛斯為代表，誕生于1929—1933年美國大蕭條后的特殊市場環境 —— 當時投資者對股市深度恐懼，大量股票價格低于凈資產，形成“滿地煙蒂”的投資機會。這一階段的核心是“撿煙蒂”：尋找被嚴重低估，甚至價格低于凈營運資本的公司，如巴菲特早期投資的伯克希爾-哈撒韋——當時已是沒落的紡織企業，卻因價格足夠低而被巴菲特收入囊中。

2.0時代：從“撿煙蒂”到“買優秀”

（20世紀七八十年代）

到了20 世紀七八十年代，價值投資進入2.0 時代。隨著美國經濟復蘇，市場信心恢復，撿煙蒂式的機會逐漸消失，巴菲特與芒格將理念升級為 “以合理價格買入優秀公司并長期持有”。這一階段的關鍵是關注企業“護城河”與長期成長性，喜詩糖果是典型案例，巴菲特以3倍市凈率買入，卻因品牌力帶來的定價權和穩定現金流，成為伯克希爾-哈撒韋的“現金奶牛”；可口可樂、華盛頓郵報等投資亦遵循此邏輯。這一階段的方法論已從“靜態估值”轉向“動態成長”，核心是用時間換空間。

3.0時代：互聯網時代的“新價值”

（20世紀90年代至今）

20世紀90年代后，互聯網崛起推動價值投資進入3.0時代。比爾?米勒率先突破傳統框架，重倉當時仍虧損的亞馬遜，其底層邏輯是互聯網的“邊際效用遞增”—— 與工業時代“投入越多、效率越低”不同，網絡用戶越多，平臺價值呈指數級增長（如10億人用微信的價值遠非10人用的1億倍）。這一階段不再依賴短期盈利或凈資產，而是通過DCF（現金流折現）模型，預判企業長期價值：即便用15%~20%的高貼現率（遠高于傳統企業的8~10%）對未來預期收益進行貼現，亞馬遜的估值仍遠低于線下書店——這正是安全邊際在新場景下的體現。如今美國“Big Seven”（蘋果、亞馬遜、谷歌等）的長期表現，印證了這一進化的前瞻性。

進化的驅動力：市場、產業與認知的共振

價值投資的每一次迭代，本質上都是對“市場環境-產業特征-認知能力”的回應。

1.0時代的誕生直接源于極端市場環境。大蕭條后，股市估值跌至歷史低位，企業賬面價值成為可觀測的安全墊，格雷厄姆的“撿煙蒂投資法”是對這一環境的精準適配——無須復雜調研，僅通過財務報表即可篩選標的。

2.0時代的進化則因市場修復與產業升級。20世紀60年代后，美國股市走出蕭條陰影，顯而易見的低估值機會減少，投資者被迫從“靜態價格”轉向“動態價值”。此時消費、傳媒等行業涌現出具備品牌壁壘的企業，芒格提出的“護城河”理論恰好契合這一趨勢 —— 優秀企業能通過差異化競爭持續創造價值，合理價格買入的長期回報遠高于“撿煙蒂”。

3.0時代的突破則源于產業革命。互聯網打破傳統商業邏輯，網絡效應、規模效應重塑價值創造方式。比爾?米勒通過接觸圣塔菲研究所的前沿理念（邊際效用遞增），率先理解新產業的價值邏輯，這也印證了認知升級的重要性：當產業形態改變，價值評估的參數必須更新，否則將錯失時代機會。

A股實踐：普通投資者的價值投資路徑

對A股市場的普通投資者而言，價值投資的進化不是“非此即彼”的選擇 —— 市場中同時存在 1.0、2.0、3.0的機會，關鍵是要匹配自身能力與目標。

從1.0起步是穩妥選擇。A股仍有“撿煙蒂”的機會：例如部分銀行股曾跌至0.3倍市凈率（PB），價格低于清算價值，符合格雷厄姆的安全邊際標準。這類投資無須復雜分析，核心是確認企業基本面無重大風險（如不具備退市風險），等待市場修復估值。

進階2.0須聚焦“護城河”。A股不乏具備長期競爭力的企業：茅臺的品牌壁壘、長江電力的資源壟斷等，均符合“優秀公司”標準。投資這類企業須擺脫“必須買在歷史低位”的執念，只要估值未嚴重偏離長期價值，即可通過長期持有分享成長收益。

對于有能力跟蹤新產業的投資者，3.0 時代的機會值得關注，但須警惕認知陷阱。A股的互聯網、科技企業雖有潛力，但普通投資者往往難以判斷“網絡效應”的真實性（如部分平臺用戶增長并不能有效轉化為盈利）。若要參與，須先理解產業邏輯：例如判斷一家科技公司時，重點不是看當前盈利，而是看用戶黏性、技術壁壘能否帶來未來現金流。

對普通投資者而言，無論選擇哪種路徑，最核心的原則是“明確目標 + 認知匹配”。投資的目標是資產增值，而非炫耀能力—— 能在1.0中輕松賺取確定收益，不必強行追逐 3.0的高難度機會。正如查理?芒格所言：“價值投資要么一聽就懂，要么永遠不懂。”關鍵是找到自己能理解、可執行的方式。

結語：以不變應萬變的投資智慧

價值投資的進化史，是“內核穩定”與“形式靈活”的平衡。無論1.0的“撿煙蒂”、2.0 的“買優秀”，還是3.0的“看長遠”，始終圍繞“買企業、留安全邊際”的核心；而每一次迭代，都是對時代命題的回應。

對投資者而言，無須糾結必須遵循某一代的方法，而應把握兩個關鍵：一是錨定內核，不把股票當博弈籌碼，不忽視估值風險；二是擁抱進化，理解新產業的價值邏輯，同時清醒認知自身能力圈。在A股這個同時存在多元機會的市場中，既能彎腰“撿煙蒂”，也能看懂“護城河”，更能審慎判斷“新物種”，方能在變化中把握確定的收益。

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*來源：益研究