達(dá)利歐告別橋水，聊聊他獨(dú)創(chuàng)的全天候策略

最近，75歲的達(dá)利歐正式退出橋水基金，宣布重心已轉(zhuǎn)向新的人生階段，長(zhǎng)達(dá)半世紀(jì)的“達(dá)利歐時(shí)代”劃下句點(diǎn)。

在投資界，達(dá)利歐幾乎無(wú)人不曉。

12歲開(kāi)始投資股票，26歲創(chuàng)辦橋水基金，隨后憑借對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的把握和首創(chuàng)的全天候策略，將橋水打造成管理規(guī)模超1600億美元的全球最大對(duì)沖基金。

作為知名資產(chǎn)配置策略的全天候策略，其實(shí)是來(lái)自于達(dá)利歐投資路上一次教科書式的失敗。

20世紀(jì)70年代末到80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著嚴(yán)重的“滯脹”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)停滯與高通脹并存，很多人都擔(dān)心一場(chǎng)類似1929年的大蕭條即將到來(lái)。

經(jīng)濟(jì)不景氣，股票市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，因?yàn)楦咄洠S金、原油等大宗商品價(jià)格卻大幅上漲，達(dá)利歐基于對(duì)歷史和當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為高利率會(huì)扼殺經(jīng)濟(jì)，而主權(quán)債務(wù)危機(jī)將成為引爆點(diǎn)。

因?yàn)閳?jiān)信一場(chǎng)大蕭條正在醞釀，于是帶領(lǐng)橋水基金進(jìn)行了大規(guī)模的做空。

結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)的政策成功穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，股票和債券價(jià)格開(kāi)始大幅反彈，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)近20年的牛市，橋水基金遭受了毀滅性的損失。

正是這次失敗，他意識(shí)到試圖精準(zhǔn)預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)走向是不可能的，將所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，或者單一押注于某種經(jīng)濟(jì)前景，極其危險(xiǎn)，“我怎么知道我就是對(duì)的？”

于是他轉(zhuǎn)而思考，如何構(gòu)建一個(gè)在任何情況下都能穩(wěn)健運(yùn)行的策略，最終形成了全天候策略。

核心是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，把風(fēng)險(xiǎn)均衡分配到各個(gè)資產(chǎn)類別，并不是僅僅分散資金。

全天候策略，具體分為三步。

1、分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境

將“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“通貨膨脹”，作為影響資產(chǎn)價(jià)格最根本的兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，兩種因素組合成經(jīng)濟(jì)的四種基本“季節(jié)氣候”：

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期（經(jīng)濟(jì)繁榮）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期（經(jīng)濟(jì)衰退）、通貨膨脹超預(yù)期（通脹上行）、通貨膨脹低于預(yù)期（通縮）。

2、同時(shí)配置不同的資產(chǎn)，使得每個(gè)“季節(jié)”都有資產(chǎn)能夠脫穎而出

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期時(shí)，股票、大宗商品、公司債券表現(xiàn)良好；

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債和現(xiàn)金表現(xiàn)良好；

通脹超預(yù)期時(shí)，大宗商品、黃金、通脹保值債券表現(xiàn)良好；

通脹低于預(yù)期時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)良好。

3、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)

通過(guò)量化模型，根據(jù)每種資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的表現(xiàn)，反向計(jì)算出每種資產(chǎn)應(yīng)配置的比例，以確保它們對(duì)整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)是相等的。

對(duì)于波動(dòng)性較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，適度加杠桿來(lái)放大其風(fēng)險(xiǎn)和收益，使其與波動(dòng)性較高的資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相當(dāng)。

（資料來(lái)源：中信保誠(chéng)基金）

?通過(guò)這種方式，全天候策略將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，分散到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹這兩個(gè)維度，并且在這四個(gè)不同的宏觀環(huán)境中都做到了風(fēng)險(xiǎn)的均衡，此謂“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”。

當(dāng)然，即便這種風(fēng)險(xiǎn)分散配置的配置比押注式投資要好，但也并非“完美”。

比如2020年的時(shí)候，疫情襲來(lái)，股、債、商品各種資產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)下跌，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，打破了全天候策略最基本的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，全天候策略也出現(xiàn)大幅下跌；

2022年，由于高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，市場(chǎng)出現(xiàn)了“股債雙殺”的局面，導(dǎo)致2022年出現(xiàn)成立以來(lái)的重大回撤。

只能說(shuō)，全天候策略是一個(gè)基于歷史經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀模型，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，它依賴的底層假設(shè)被打破，也會(huì)導(dǎo)致策略失效。

沒(méi)有一個(gè)投資策略可以完美無(wú)缺，需要根據(jù)時(shí)代發(fā)展，專業(yè)人士根據(jù)新的情況做設(shè)計(jì)上的修改。

橋水在這一點(diǎn)上做得也不錯(cuò)，比如在中國(guó)的本土化，橋水中國(guó)是第一家在中國(guó)管理規(guī)模突破百億的外資私募。

管理的產(chǎn)品業(yè)績(jī)不俗，規(guī)模也越做越大，屬于順風(fēng)順?biāo)⒚p收。

2022年7月設(shè)立的主力產(chǎn)品，今年的收益率為18.55%，截止今年7月25日，累計(jì)上漲了76.61%，年化收益20.8%。

2023年A股市場(chǎng)各類指數(shù)全盤皆墨，橋水中國(guó)管理的私募產(chǎn)品，多只產(chǎn)品在2023年錄得8.8%左右收益，規(guī)模超400億。

在2024年，有產(chǎn)品創(chuàng)下35%左右的年度業(yè)績(jī)，甚至被投資者認(rèn)為，如果以單產(chǎn)品業(yè)績(jī)論，這支產(chǎn)品可以進(jìn)入全球主要對(duì)沖基金產(chǎn)品的前十。

到2024年底，橋水中國(guó)管理規(guī)模增至約550億元人民幣。

眼見(jiàn)橋水策略的成功，國(guó)內(nèi)的一些私募也紛紛“吻”上去，推出一些“全天候增強(qiáng)”策略，私募圈也出現(xiàn)不少的全天候策略的“平替”產(chǎn)品，但年化收益超過(guò)15%的產(chǎn)品屈指可數(shù)。

既然是“增強(qiáng)”，那么肯定少不了基金經(jīng)理的“阿爾法”在里面，這就會(huì)影響組合的表現(xiàn)。當(dāng)然不是說(shuō)“增強(qiáng)”就一定不好，橋水中國(guó)旗下的私募產(chǎn)品，也會(huì)有做本地化的“增強(qiáng)”策略，只是這會(huì)更依賴于不同基金經(jīng)理的“阿爾法”能力如何。

而對(duì)于大多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，了解全天候策略，只需要了解其中精髓，就是把籠統(tǒng)的“資產(chǎn)選擇難題”轉(zhuǎn)化為“特定宏觀象限內(nèi)的資產(chǎn)擇優(yōu)問(wèn)題”，任何單一資產(chǎn)，都無(wú)法長(zhǎng)期領(lǐng)先，而分散配置才是獲取長(zhǎng)期收益的最優(yōu)解。

至于在執(zhí)行上，沒(méi)法夠私募門檻的小投資者，也可以選擇基金投顧服務(wù)去實(shí)現(xiàn)這樣的配置。

大家也會(huì)越來(lái)越發(fā)現(xiàn)，自己真正需要的不僅僅是一個(gè)產(chǎn)品，或者一種策略，而是能幫助正確執(zhí)行策略、并根據(jù)個(gè)人情況靈活調(diào)整的專業(yè)伙伴。