并購(gòu)股權(quán)到手就質(zhì)押貸款，這家“光伏銀漿龍頭”資金壓力不一般地大！

股權(quán)剛剛到手，帝科股份(SZ:300842)就迫不及待地將其質(zhì)押了出去。

華夏能源網(wǎng)獲悉，9月10日，帝科股份發(fā)布公告稱，公司已與中國(guó)光大銀行無(wú)錫分行為牽頭行的銀團(tuán)簽署了《質(zhì)押合同》，以公司所持浙江索特材料科技有限公司（簡(jiǎn)稱“浙江索特”）60%股權(quán)為質(zhì)押，申請(qǐng)金額不超過(guò)人民幣4億元的貸款用于支付或置換并購(gòu)交易價(jià)款和費(fèi)用。目前，質(zhì)押手續(xù)已完成。

作為銀漿三巨頭之一的帝科股份，近年乘著光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)和電池技術(shù)迭代的東風(fēng)迅猛發(fā)展，晶科能源(SH:688223)、通威股份(SH:600438)、晶澳科技(SZ:002459)、愛(ài)旭股份(SH:600732)等電池組件龍頭均為其長(zhǎng)期客戶。2024年，公司登上了光伏銀漿全球市占率第一的寶座。

硬幣的另一面卻是，帝科股份雖然實(shí)現(xiàn)了高出貨量，但自2019年至今，每年都存在單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的狀況。公司此次頭天收購(gòu)浙江索特、第二天就質(zhì)押股權(quán)換貸款的操作，使得公司現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題，再一次被揭開(kāi)。

高價(jià)并購(gòu)虧損銀漿企業(yè)

9月9日、10日，帝科股份接連宣布兩個(gè)重要并購(gòu)項(xiàng)目：一個(gè)是以6.96億元的價(jià)格完成收購(gòu)浙江索特60%股權(quán)；另一個(gè)是擬以8000萬(wàn)元價(jià)格買(mǎi)下浙江晶科新材料有限公司（簡(jiǎn)稱“晶科新材料”）80%股權(quán)。

兩家標(biāo)的企業(yè)近年業(yè)績(jī)均不理想。晶科新材料繼2024年虧損737.74萬(wàn)元后，今年上半年又虧損1134.67萬(wàn)元。而浙江索特則是常年虧損，直到2024年才實(shí)現(xiàn)扭虧。

但對(duì)這兩樁收購(gòu)，帝科股份均給出了高溢價(jià)。其中，對(duì)浙江索特的估值為11.6億元，對(duì)比其目前6.67億元凈資產(chǎn)，溢價(jià)率為74%。對(duì)晶科新材料的評(píng)估價(jià)值達(dá)1億元，而截至2025年6月底晶科新材料凈資產(chǎn)為2505.77萬(wàn)元，意味著如果并購(gòu)成功，溢價(jià)率將高達(dá)299.08%。

值得一提的是，這已經(jīng)是帝科股份第二次收購(gòu)浙江索特。2021年，帝科股份就曾計(jì)劃以12.47億元收購(gòu)浙江索特100%股權(quán)。因?yàn)樵撌召?gòu)形成了4.65億的高昂商譽(yù)，帝科股份為此還收到監(jiān)管問(wèn)詢函。

但2022年9月，由于市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，交易雙方未能就核心條款達(dá)成一致意見(jiàn)，收購(gòu)以失敗告終。

2025年5月，帝科股份重啟收購(gòu)浙江索特。相對(duì)于第一次收購(gòu)，本次收購(gòu)進(jìn)展非常順利，9月9日，帝科股份發(fā)布公告稱，浙江索特已完成相關(guān)工商變更登記手續(xù)。

華夏能源網(wǎng)注意到，對(duì)于收購(gòu)浙江索特，帝科股份明確表示，為獲得浙江索特所控制的Solamet?光伏銀漿業(yè)務(wù)。

Solamet深耕電子漿料行業(yè)四十余載，在玻璃、銀粉、有機(jī)體三大體系均形成了較為領(lǐng)先的核心技術(shù)，并具備全面的專利布局，在TOPCon、BC電池、HJT電池、鈣鈦礦疊層電池等光伏電池導(dǎo)電漿料的研發(fā)與量產(chǎn)實(shí)踐上，均具有一定的技術(shù)領(lǐng)先性。正是借助Solamet的技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)，2024年浙江索特成為正面銀漿企業(yè)中排行第四的龍頭。

晶科新材料是光伏組件巨頭晶科能源孫公司，收購(gòu)晶科新材料，有猜測(cè)帝科股份或?yàn)楸暇Э颇茉创笸取?/font>

銀漿龍頭面臨三重壓力

在帝科股份成立于2010年，2020年上市，是一家以光伏導(dǎo)電銀漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，目前該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約75%。

銀漿是光伏電池主要輔材之一，據(jù)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）測(cè)算，2024年12月，銀漿成本在電池片成本中占比達(dá)27%，在光伏組件總成本中占比達(dá)12%。帝科股份靠自主研發(fā)引領(lǐng)銀漿行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化替代而崛起，并在p-BSF、p-PERC、n-TOPCon等多輪光伏電池技術(shù)周期迭代中保持領(lǐng)先。2022年，公司在正面銀漿市場(chǎng)占比排名全球第三。2024年，以26.9%的市場(chǎng)份額在光伏銀漿領(lǐng)域排行第一。

但自2024年以來(lái)，帝科股份營(yíng)收增速放緩，盈利明顯下滑。2024年帝科股份歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比下降6.66%；今年上半年，帝科股份僅盈利6981萬(wàn)元，同比下降達(dá)70.03%。

華夏能源網(wǎng)注意到，不止帝科股份一家，與其并稱銀漿三龍頭的聚合材料、蘇州固锝在2024年也出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象，今年上半年，更是整體呈現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)雙下降。綜合來(lái)看，帝科股份面臨的業(yè)績(jī)問(wèn)題，更多是受到外部環(huán)境的影響所致：

一是正面銀漿市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。當(dāng)前光伏銀漿整體處于供需緊平衡狀態(tài)，正面銀漿則已供大于求——2024年全球正面銀漿產(chǎn)量約4434噸，產(chǎn)量高出需求量581噸。

二是上下游的價(jià)格夾擊。銀漿成本中銀粉占到超九成，自2022年9月以來(lái)，銀價(jià)不斷上漲，銀現(xiàn)貨價(jià)從約4200元/千克上漲至今年9月的約9630元/千克，漲幅已超一倍多。然而，下游電池環(huán)節(jié)在庫(kù)存積壓和業(yè)績(jī)虧損壓力下需求大減，以致銀漿價(jià)格反而回落。今年1-3月，銀漿價(jià)格一度從12元/克漲到14元/克，但到二季度又跌回到11.5元/克，比之前還低。

三是去銀化壓力。銀漿在光伏電池中的成本占比僅次于硅片，這使其成為光伏降本的重要環(huán)節(jié)。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，隨著降銀技術(shù)的應(yīng)用推行，包括TOPCon、異質(zhì)結(jié)、XBC等電池銀漿耗量都在不斷下降，其中n型TOPCon電池雙面銀漿平均消耗量分別在2023年和2024年同比降低了5.2%和21.1%。隨著各種賤金屬取代技術(shù)的成熟，銀耗還將持續(xù)下降。

債務(wù)在肉眼可見(jiàn)地上升

華夏能源網(wǎng)注意到，為了擺脫市場(chǎng)被動(dòng)局面，帝科股份在多方發(fā)力。

在產(chǎn)品方面，帝科股份加快了產(chǎn)品的迭代升級(jí)。例如在導(dǎo)電銀漿上，帝科股份計(jì)劃推進(jìn)N型TOPCon、N型HJT、N型TBC/HBC、鈣鈦礦/晶硅疊層電池等高效電池技術(shù)的迭代升級(jí)與金屬化新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化；同時(shí)持續(xù)推進(jìn)低銀含漿料、高銅漿料、銅漿及其他低銀金屬化技術(shù)開(kāi)發(fā)與應(yīng)用方案。帝科股份表示，目前公司已實(shí)現(xiàn)TOPCon電池高銅漿料解決方案的量產(chǎn)出貨，相對(duì)于量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)工藝有效降低銀耗超過(guò)50%。

在業(yè)務(wù)方面，帝科股份還通過(guò)出/增資控股的方式切入半導(dǎo)體封裝漿料、存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域，以期在半導(dǎo)體封裝漿料、印刷電子漿料、電子元器件漿料等產(chǎn)品領(lǐng)域打造新的盈利增長(zhǎng)曲線。

但是，帝科股份面臨的資金壓力卻是擺在眼前的現(xiàn)實(shí)難題。一方面，近三年帝科股份營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模上升了6倍多，至2025年6月末已達(dá)54.63億元，占到同期總資產(chǎn)的59%。隨著光伏行業(yè)寒冬期加深，公司的壞賬在增加，僅2024年就產(chǎn)生壞賬準(zhǔn)備金1.28億元。

另一方面，帝科股份的債務(wù)壓力在顯著上升。2020年到2024年，帝科股份的債務(wù)額分別為7.84億、13.33億、24.10億、54.43億、61.54億元，5年間增長(zhǎng)了6.8倍。今年上半年，負(fù)債額進(jìn)一步上升到74.38億元，負(fù)債率高達(dá)80.42%。

為了改善現(xiàn)金流，帝科股份采取了諸多措施，如聚焦合作優(yōu)質(zhì)龍頭客戶，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，通過(guò)供應(yīng)鏈公司代銷部分銀漿縮短應(yīng)收賬款賬期；同時(shí)在采購(gòu)端通過(guò)供應(yīng)鏈公司采購(gòu)部分銀粉以延長(zhǎng)采購(gòu)付款賬期等。

為了追回賬款，帝科股份還對(duì)一些欠賬客戶發(fā)起訴訟。9月12日，帝科股份公告披露，公司連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)訴訟、仲裁事項(xiàng)涉案金額合計(jì)約2.14億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值的12.76%。

盡管帝科股份采取了多種措施，但面臨的資金壓力卻不見(jiàn)好轉(zhuǎn)。自2023年以來(lái)，帝科短期借款規(guī)模一直在20億以上。今年上半年，短期借款又較年初上升5.61億元，達(dá)到25.85億元。

為緩解資金壓力，帝科股份將剛剛到手的浙江索特股權(quán)質(zhì)押出去貸款，或許也是一種無(wú)奈之舉。但是，如此勉為其難收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)，留下的巨大債務(wù)負(fù)擔(dān)和商譽(yù)減值又得好幾年來(lái)消化。隨著債務(wù)雪球越滾越大，帝科股份亟需拿出確實(shí)可行的措施來(lái)化債減負(fù)。