虧損擴大、杠桿率飆至4.9，董大倫攜匯倫醫藥赴港IPO “救火”

原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年4月，匯倫醫藥向港交所遞表，擬赴主板上市。若IPO成功，62歲董大倫旗下將在新天藥業之后，迎來第二家上市公司。

事實上，匯倫醫藥曾沖刺A股，2022年啟動科創板輔導，但在2024年2月終止。此后，匯倫醫藥曾嘗試通過被“同系”公司新天藥業并購的方式走向資本市場，打造“中藥+化藥”雙平臺，但2024年3月發起的重組僅四個月便告終止。

資本運作屢屢受挫背后，公司的經營隱憂已十分突出。核心產品希為納收入從2023年的7.45億元腰斬至2025年的3.7億元，公司由盈轉虧，且虧損持續擴大。

截至2025年末，賬面現金僅1.37億元，而一年內到期的短債高達2.49億元，資金鏈緊繃。這場IPO，是董大倫家族商業版圖的又一次關鍵擴張，還是資金重壓下不得不進行的背水一戰？

1、IPO前取消業績考核，多名親屬獲股權激勵

匯倫醫藥屢次資本運作未果的背后，是以董大倫為核心的醫藥家族進一步整合與擴張版圖的嘗試。

1995年，新天藥業在貴州成立，依托當地藥材資源深耕中成藥領域，并于2017年成功登陸A股，目前公司市值24億元。公司產品管線聚焦婦科與泌尿系統兩大專科領域，主導產品寧泌泰膠囊、坤泰膠囊、苦參凝膠、夏枯草口服液均為國內獨家品種。

匯倫醫藥則是董大倫于2004年在上海開啟的二次創業，聚焦小分子化學藥與創新藥研發，意在構建“中藥+化藥”的雙產業格局。

匯倫醫藥成立至今，已經完成10輪融資，公司估值已由2.25億元增長至34億元，吸引了貴陽工投生物醫藥產業創投、貴陽引導基金、貴陽中小企業發展基金等國資投資方，同時還有泰州中國醫藥城融健達等地方國資平臺參股；市場化機構投資方則涵蓋海南乾耀、青島天自匯倫投資、海南眾泰宏倫、海南金慧豐創楹創投等多家PE/VC。

其中，新天藥業也參與了D輪、G輪、I輪融資，以15.46%的持股比例成為匯倫醫藥第二大股東，是伴隨匯倫醫藥多輪資本化進程的核心產業投資方。

2024年3月，新天藥業公告稱，將通過發行股票的方式從董大倫、董竹等88名股東手中收購匯倫醫藥85.12%的股權，意圖將后者變為全資子公司，但這場重組僅持續四個月便告終止，原因在于交易方未能與匯倫醫藥少數股東的關鍵商業條款達成共識。

盡管完成了多輪融資，匯倫醫藥的股權結構仍相對集中。目前，董大倫及其兒子董竹、妻子王柳珍通過直接持股、合伙企業控制及新天藥業參股等多層架構，合計擁有匯倫醫藥57.42%的表決權，為公司絕對控股股東與實際控制人。

此外，董大倫的兄弟董大華、董大恒，以及侄子董曄、董偉、董有迅、董友權等家族成員，也通過直接或間接方式持有公司股份，形成了以董大倫為核心、覆蓋三代親屬的家族持股格局。

從職務安排來看，董大倫擔任匯倫醫藥董事長兼非執行董事，同時亦為新天藥業實控人暨董事長。其36歲的兒子董竹擔任公司執行董事，自2024年3月起兼任綜合業務部及OTC業務部總經理。

值得注意的是，匯倫醫藥推出的《2022年股份獎勵計劃》，旨在通過分三期授予的限制性股份對員工進行激勵。然而，2025年9月3日，公司經董事會書面決議修訂該計劃，取消考核條件，僅保留服務期歸屬要求，并將歸屬期調整為自授予日起至公司H股上市完成后。

依據2022年股權激勵計劃，公司通過員工持股平臺（有限合伙）讓員工間接持有合計1237.5萬股公司股份，這部分股份在本次H股發行前約占總股本的3.07%。

截至招股書最后核查日，相關激勵股份已全部授予并完成歸屬，涉及85名員工，其中包括董大倫、秦繼紅、張玉虎三位董事，以及張璇、李文華兩位高管。董大倫的多名親屬——董曄、袁真子、董偉、李婉斕也在本次股權激勵的獲授名單中。

招股書未明確披露董大倫的親屬董曄、袁真子、董偉、李婉斕是否在匯倫醫藥擔任具體職務，若其未在公司任職，授予其股權激勵是否符合相關監管要求及激勵計劃的本意？對此，「子彈財經」向其發送了采訪提綱，但截至發稿，尚未獲得回復。

2、依賴單一產品“希為納”，核心產品收入腰斬、由盈轉虧

在家族掌舵與資本助推之下，匯倫醫藥的業績表現卻難掩隱憂。

近年來公司業績呈現明顯下滑態勢，營收從2023年的9.48億元降至2025年的6.85億元；盈利端亦由盈轉虧且虧損持續擴大，2023年實現凈利潤2066萬元，2024年、2025年分別凈虧損1.24億元、1.74億元。

自成立以來，公司研發重點集中于免疫炎癥、疼痛治療、腫瘤以及其他慢性疾病等治療領域。

目前，公司已有十余款藥品實現商業化，其中包括希為納?（注射用西維來司他鈉），以及蒂諾安（地諾孕素片）、前衛泰（賽洛多辛膠囊）兩款中國首仿藥。

盡管如此，公司營收結構仍對單一產品存在極高依賴，整體抗風險能力薄弱，導致業績持續承壓。

匯倫醫藥當前以仿制藥為業績基本盤，已上市產品多為高端仿制藥及改良型新藥，暫無1類創新藥獲批上市；其創新藥管線雖布局了4款1類創新藥與三款II類改良型新藥，但均處于臨床階段，尚未實現商業化。

目前，公司收入的核心來自希為納?（注射用西維來司他鈉），它是目前中國首個且唯一獲批的國產西維來司他鈉，主要用于治療伴有全身性炎癥反應綜合征相關的急性肺損傷（ALI）/急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）。

它能精準抑制中性粒細胞釋放的彈性蛋白酶，阻止炎癥風暴破壞肺部組織，從而緩解肺水腫、改善缺氧狀況。

在此之前，中國市場并無該類進口藥獲批。希為納作為國內首仿也是唯一的國產版本，填補了國內重癥救治的關鍵空白。該藥物已于2020年3月通過優先審評審批，以III類化學藥身份正式上市。

2023年，希為納銷售收入一度高達7.45億元，為公司貢獻超七成營收。但隨著疫情紅利消退，該產品收入大幅縮水，至2025年已降至3.70億元，近乎腰斬。盡管佐愈、蒂諾安等產品形成一定補充，但仍難以抵消核心單品下滑帶來的業績缺口。

值得注意的是，希為納目前尚未納入國家醫保目錄，同時因國內獨家獲批的身份，也未被納入國家或省級帶量采購（VBP）計劃，這是其維持高毛利的核心前提。2023年至2025年，公司的毛利率分別為86.3%、83%、83%。

而截至2025年末，匯倫醫藥已有5款獲批產品納入國家或省級帶量采購，包括口服抗血小板藥物康邁瑞?（替格瑞洛片）、利爾班?（利伐沙班片）等核心上市品種。其中，利爾班（10毫克）在國家第五批集采中的降價幅度高達97%至99%。

集采雖為中標產品帶來公立醫療機構的穩定銷量，但也造成產品價格大幅下行，對公司整體定價體系形成壓力，直接影響收入與盈利水平，且中標價將成為全渠道定價的核心參考，進一步壓縮利潤空間，加劇公司業績壓力。

3、擔保壓頂、6.5億借款壓身，匯倫醫藥赴港IPO

在核心大單品希為納收入近乎腰斬、公司整體營收持續下滑、連續兩年虧損的背景下，匯倫醫藥仍選擇加大創新藥研發投入，試圖以“仿制藥輸血、創新藥突圍”的模式，破解“一藥獨大”的業績困局，但其轉型之路仍面臨多重嚴峻考驗。

2025年，匯倫醫藥研發費用達2.34億元，同比增長21%。目前公司在研管線以4款1類創新藥、3款2類改良型新藥為核心，聚焦非阿片鎮痛、呼吸、腫瘤三大治療領域。

其中，HL-1186作為一款靶向急性和慢性疼痛的1類創新藥（高選擇性Nav1.8抑制劑），是公司布局無成癮性非阿片類鎮痛賽道的核心品種。

YD0293為全球唯一正在臨床開發的用于治療慢性鼻竇炎（不伴鼻息肉）的DPP1（二肽基肽酶1）抑制劑，中國尚未有任何創新性DPP1抑制劑獲批。

H057則是已上市西維來司他鈉的可吸入型改良升級產品，用于中性粒細胞介導的呼吸系統疾病。上述三款管線均承載著公司未來業績增長的核心重任。

然而，上述在研管線尚處臨床階段，離商業化落地仍有一段距離。后續研發需要持續的大額資金投入，這對于資金鏈已然吃緊的匯倫醫藥來說，壓力不言而喻。

截至2025年末，公司現金及現金等價物僅1.37億元，而一年內到期的短期債務卻高達2.49億元，短期償債壓力較大。

疊加持續擴大的虧損與疲軟的經營性現金流，公司資金鏈與償債風險進一步凸顯。截至2025年末，公司銀行貸款及其他借款接近6.5億元；杠桿率（總債務除以總權益）從2023年1.7飆升至2025年4.9，財務杠桿高企。

這其中，有擔保銀行貸款成為負債絕對主力，2025年末有擔保銀行貸款5.38億元，是公司借款的核心來源，由董大倫、上海新天、匯倫醫藥三方共同提供擔保。招股書明確，上述擔保預計于公司H股上市前全面解除及免除。

此外，截至2025年末，公司另有抵押其他借款8730萬元，以自有物業、廠房及設備作抵押。該類借款年利率高達6.45%至8.65%，遠高于常規銀行貸款利率，凸顯出公司在銀行授信額度不足的情況下，不得不通過高成本非標融資補充現金流，資金鏈緊張的現狀進一步暴露。

從核心產品希為納收入腰斬、業績由盈轉虧，到資金鏈緊繃、短債缺口遠超賬面現金——匯倫醫藥此番赴港IPO，表面上是董大倫家族醫藥版圖的再度擴張，實則更像是一場迫在眉睫的“救火式”上市。

此次港股IPO若能成功，相當于為匯倫醫藥進行了一次關鍵“輸血”，或可暫解燃眉之急；但若闖關失利，本就緊張的現金流與持續擴大的虧損問題將如何化解，仍是懸在董大倫家族商業版圖上的難題。匯倫醫藥的資本故事能否講通，市場最終會用腳投票。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。