發(fā)行REITs平臺(tái)定位-“矛盾的復(fù)合體”以中金唯品會(huì)為例

前言：

公募REITs的核心價(jià)值的是推動(dòng)資產(chǎn)與資本實(shí)現(xiàn)有效循環(huán)，成為盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置的重要金融工具。實(shí)踐中，多數(shù)企業(yè)搭建REITs平臺(tái)時(shí)均遵循“聚焦化、差異化”原則；例如：中核集團(tuán)，推出了水電和風(fēng)電兩個(gè)平臺(tái)，分別聚焦對(duì)應(yīng)的細(xì)分領(lǐng)域資產(chǎn)；通過(guò)REITs平臺(tái)實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)與資本的有效循環(huán)。

例如，招商局集團(tuán)和華潤(rùn)集團(tuán)，通過(guò)高速公路、產(chǎn)業(yè)園、保障房、購(gòu)物中心等不同類(lèi)別的業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)同一類(lèi)資產(chǎn)的資本平臺(tái)構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模化、集約化發(fā)展。唯品會(huì)兩支REITs布局，打破了這一常規(guī)邏輯，平臺(tái)定位呈現(xiàn)多種矛盾性，成為我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中一個(gè)特殊案例。

思考：

1、同一類(lèi)資產(chǎn)；相同的發(fā)起人或原始權(quán)益人；相同的REITs平臺(tái)；相同的基金管理人且其基金經(jīng)理重疊；核心目的是什么？

2、假設(shè)估值完全符合發(fā)起人的訴求，一個(gè)企業(yè)同一類(lèi)型資產(chǎn)申報(bào)兩支REITs，是否契合我國(guó)REITs市場(chǎng)盤(pán)活存量、做優(yōu)增量的發(fā)展訴求！是否能夠滿足投資者對(duì)REITs平臺(tái)做大做強(qiáng)持續(xù)完成預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率的核心期待！

3、若同一類(lèi)資產(chǎn)、同一個(gè)企業(yè)可以推出多支REITs，唯品會(huì)旗下20余處奧特萊斯是否可以申報(bào)更多支REITs？這樣的示范效應(yīng)對(duì)REITs市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展是否形成促進(jìn)作用？我國(guó)REITs高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)該如何通過(guò)科學(xué)的平臺(tái)定位與發(fā)展布局來(lái)構(gòu)建？

一、基金經(jīng)理的重疊，獨(dú)立性的潛在隱憂

根據(jù)“中金唯品會(huì)商業(yè)REIT”反饋回復(fù)說(shuō)明，基金擬任基金經(jīng)理為閆婧茹女士、郭茂乾先生和秦文博先生，其中閆婧茹女士擔(dān)任本基金投資管理基金經(jīng)理，郭茂乾先生和秦文博先生擔(dān)任本基金運(yùn)營(yíng)管理基金經(jīng)理。截至2025年12月31日，閆婧茹女士已擔(dān)任中中金唯品會(huì)奧萊REIT的基金經(jīng)理，秦文博先生已擔(dān)任中金唯品會(huì)奧萊REIT的基金經(jīng)理。

獨(dú)立性在關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)上，極易形成資源傾斜和決策同質(zhì)化等問(wèn)題。間接影響REITs業(yè)績(jī)以及未來(lái)持續(xù)擴(kuò)募安排。

二、平臺(tái)定位矛盾性

針對(duì)于入池資產(chǎn)的相同類(lèi)型，雖然反饋回復(fù)中強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目所處的消費(fèi)市場(chǎng)和面向的消費(fèi)客群均不存在重疊，亦不涉及利益沖突情形。但入池底層資產(chǎn)類(lèi)型完全相同，定位矛盾依然尖銳，發(fā)行兩個(gè)REITs平臺(tái)與此前聚焦化平臺(tái)定位形成鮮明對(duì)比。

三、競(jìng)爭(zhēng)與增長(zhǎng)-穩(wěn)定增長(zhǎng)的可持續(xù)存疑

擬入池資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)一步強(qiáng)化了REITs平臺(tái)定位的矛盾。鄭州項(xiàng)目旁的新館項(xiàng)目后續(xù)擬由鄭州品杉奧特萊斯購(gòu)物中心有限公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，擬入池資產(chǎn)鄭州杉杉奧特萊斯由鄭州唯奧擔(dān)任運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)并負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。二者的日常運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)及人員團(tuán)隊(duì)獨(dú)立。

新館項(xiàng)目擬招商品牌與鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目的品牌重合率（重合品牌數(shù)量/鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目任一時(shí)間品牌數(shù)量）應(yīng)不高于10%；并且約定了如新館項(xiàng)目擬招商品牌與鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目商戶品牌相同的，新館項(xiàng)目擬招商品牌租賃單價(jià)或聯(lián)營(yíng)扣率應(yīng)不低于鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目相同品牌商戶鋪位。隨著業(yè)績(jī)考核壓力以及消費(fèi)業(yè)態(tài)的重疊性變化，兩個(gè)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系將會(huì)直接呈現(xiàn)。

從反饋說(shuō)明中后續(xù)安排也可以看到，新館和擬入池資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系凸顯；如在新館項(xiàng)目的招商規(guī)劃中涉及對(duì)鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目與新館項(xiàng)目之間的品牌遷移，應(yīng)在保障鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目的整體收益不降低的前提下進(jìn)行；為避免歧義，“整體收益不降低”具體指在執(zhí)行過(guò)程中應(yīng)取得基金管理人的前置審批并提交收益測(cè)算說(shuō)明，收益測(cè)算說(shuō)明包括針對(duì)鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目新招商品牌與替換品牌的收益情況對(duì)比以及對(duì)項(xiàng)目未來(lái)整體/區(qū)域局部收益實(shí)現(xiàn)情況的測(cè)算說(shuō)明。

業(yè)績(jī)完成度與預(yù)測(cè)的數(shù)值對(duì)比是REITs發(fā)行審核與投資者考量的重點(diǎn)。根據(jù)此前的實(shí)踐案例，發(fā)行前后業(yè)績(jī)不一致現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)；業(yè)績(jī)下行與發(fā)行溢價(jià)的矛盾性將促使REITs成為發(fā)行企業(yè)的套利工具，這與我國(guó)REITs高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃建設(shè)相違背。

四、未明確說(shuō)明的遺留

“中金唯品會(huì)奧特萊斯REIT”管理方于2022年曾與鄭州杉杉奧特萊斯購(gòu)物廣場(chǎng)有限公司發(fā)生過(guò)關(guān)聯(lián)交易，項(xiàng)目公司提供勞務(wù)派遣收取的人力成本8.74萬(wàn)元。

寧波杉杉奧萊跨境貿(mào)易有限公司、寧波杉宇品牌管理有限公司為“中金唯品會(huì)奧特萊斯REIT”與“中金唯品會(huì)商業(yè)REIT”三個(gè)入池資產(chǎn)的共同關(guān)聯(lián)商戶。