張憶東：從效率定價到安全定價，中國“SMART”硬核資產戰略性重估

3月19日，海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東發布了最新報告，圍繞國際秩序重構與硬核資產戰略性重估，深入剖析了當前地緣沖突頻發背景下，全球能源、金融及產業鏈格局的深刻演變；

并創新性地提出了“SMART”硬核資產這一概念，有望引領市場在國際大變局下對資產的認知。

張憶東指出，當前國際局勢已進入現代版“戰國時代”，

美伊沖突僅是國際秩序重構的縮影，霸權主義與叢林法則重新抬頭。

定價范式轉移，從從效率轉向安全重構；

金融秩序中美元武器化，推動黃金成為國際秩序重構的戰略壓艙石和終極信用錨。

雖然，黃金短期受石油美元邏輯下美元走強的影響，保持相對弱勢，區間震蕩。

但是，國際秩序重構的確定性溢價，以及其抗通脹與避險屬性，中長期或將持續上行。

張憶東認為，目前沖突烈度最強的階段已接近尾聲，但真正的和平解決方案或難出現，

沖突或將演變為新型無前線持久戰。

張憶東進一步指出，資源安全與供應鏈安全，已成為主要經濟體政策核心，

稀土、銅鋁、小金屬等戰略物資的估值溢價將被長期鎖定。

軍工行業亦因地緣沖突頻發進入“安全定價”模式，

全球軍費支出創歷史新高，產業鏈迎來系統性重估。

針對投資策略，他進一步指出，當前市場在交易滯脹，但真正滯脹的概率可能并不大。

中國股市在當前環境下性價比突出，沒有得到充分重估，年初的震蕩更像是蓄力。

中國股市估值處于全球低位，橫向折價效應顯著，在估值層面具備顯著追趕空間。

最后，張憶東解釋了所謂SMART的硬核資產，

即（能源資源）安全（Security）、制造出海（Manufacturing Abroad）、硬科技（R&D Technology）三大方向。

投資報（liulishidian）整理精選了張憶東分享的精華內容如下：

美伊沖突

是現代版“戰國時代”大戲

本次美以對伊朗的戰爭，只是國際秩序重構時代的縮影，

是霸權主義、弱肉強食的叢林法則的體現，是現代版的“戰國時代”大戲上演。

國際秩序重構有三大主線。

一是地緣政治，多極化博弈取代單極秩序，安全赤字擴大。

霸權主義、強權政治、冷戰思維回潮，大國博弈加劇，地緣沖突多發。

二是經濟秩序，

供應鏈韌性權重超越準時制效率。

全球化遭遇逆流，單邊保護主義抬頭，美國推動脫鉤斷鏈、供應鏈重組。

三是金融秩序，

美國政府債臺高筑，但是，美國操控國際金融秩序，并將美元武器化，

從而，推動黃金成為國際秩序重構的戰略壓艙石和終極信用錨。

和平方案或難出現

長期沖突多發加速重構

中東局勢短期高強度戰爭較難持續，

短期內，美以將憑借絕對的空中優勢，對伊朗核設施等核心目標實施毀滅性打擊，試圖從根本上削弱伊朗的戰略威懾能力；

而伊朗將持續通過導彈、無人機及地區代理勢力展開強勢反擊。

中期，進入低烈度、高消耗的僵持階段。

雙方將逐漸進入低烈度的僵持狀態，

美國因高昂的軍事消耗、薄弱的國內民意基礎，無法持續保持高強度打擊；

伊朗雖本土遭襲損失慘重，但憑借低成本的攻擊模式與地區代理網絡，仍能持續作戰。

長期，中東地緣格局加速重構。

中東沖突將是常態，否極未必泰來，目前沖突烈度最強的階段已接近尾聲，

但真正的和平解決方案或難出現，沖突或將演變為新型無前線持久戰。

原油作為戰略資源屬性

將被系統性地提升估值

國際秩序重構的動蕩變革期，和平與發展遭遇嚴峻挑戰，地緣沖突多發。

原油作為戰略資源的屬性，將被系統性提升估值。

2020年至今，全球油企資本開支增速不足；

中國油企資本開支在2006-2012年間的CAGR（復合年均增長率）為17.6%，而2020-2025年僅為3.2%，

全球其他油企在2006-2012年間的CAGR為15.4%，2020-2025年降至11.2%。

2025年全球液體燃料產量1.07億桶/日，全球消費量1.05億桶每日，供需緊平衡；

考慮到歐日韓能源對外依存度極高，戰略石油儲備會隨著地緣政治沖突而顯著提升。

來源：海通國際，下同。

秩序重構時代

供應鏈的安全溢價

國際經濟秩序重構時代，資源屬性從“工業品”向“戰略物資”切換，

供給彈性的估值溢價將被長期鎖定，尤其是稀土，銅鋁，小金屬等。

資源安全與戰略儲備強化，已成為中美等主要經濟體的中長期政策方向。

中國礦產資源規劃(2016-2020年)明確24種戰略性礦產目錄，

美國關鍵礦產清單擴容；

美國60種關鍵礦產資產涉及6個領域，包括稀土磁材，半導體光通信，電池新能源，高溫合金先進制造，貴金屬催化，農業化工資源。

美國正通過對銅，加工關鍵礦產及其衍生品發起232調查，對部分同制品加征關稅，推動國內礦山增產與審批提速，系統性提升資源安全。

美第一階段交易滯漲

但真正滯漲概率可能并不大

中東局勢對美國大類資產影響的第一階段，是滯漲交易/避險交易。

隨著中東局勢保持中高烈度沖突，油價持續高位反復，美元短期持續上行，

美國等海外市場，已經進入典型的滯脹交易/避險交易。

黃金短期受石油美元邏輯下美元走強的影響，保持相對弱勢，區間震蕩。

但是，國際秩序重構的確定性溢價，以及其抗通脹與避險屬性，中長期或將持續上行。

當前市場在交易滯脹，但真正滯脹的概率可能并不大。

市場同時定價增長下行和通脹上行時，即進入滯脹交易模式。

股債相關性由負轉正，

大宗商品與股票相關性大幅走負且波動率上升，12個月內平均名義回報最高的是石油和黃金，

美債有微弱正回報，美股回報為負，能源成為新的避險資產。

通脹壓力

或最終迫使美方妥協

對特朗普和共和黨而言，2026年最重要的事就是中期選舉。

中期選舉的潛在影響下，先是委內瑞拉的軍事冒險投機順利，后又伊朗戰爭的投機失敗，原形畢露。

市場對TACO的判斷依據更在于美方的行動，而不是特朗普的表態，

TACO 2.0大概率體現在美方事實上的妥協。

長期而言，地緣政治風險正逐漸成為持續的存在，

TACO 2.0將使得石油美元體系受到嚴重削弱，美元或趨勢性轉弱，

國際秩序重構將驅動長期大類資產配置的重構石油、黃金、戰略資源或將重估。

有利于黃金、能源、戰略資源和軍工資產等戰略資產的系統性重估。

中期，市場將開啟Risk-On與流動性交易，

各類資產或將出現脈沖沖擊油價高位回落，全球股市都將明顯反彈，美債也有望反彈。

美股方面，市場將有望再次回歸成長股邏輯，建議關主大盤科技成長(如M7)，AI基礎設施等板塊機會。

美債方面，隨著TACO 2.0，美聯儲將重啟寬松政策，美債收益率曲線將逐漸陡峭化，

立足中期來看，十年期美債收益率4.3%左右的配置吸引力提升。

中國股市

年初震蕩更像是蓄力

A股和港股在2024年出現市場底與政策底，2025年形成盈利底。

彭博一致預期，2026年滬深300與恒生指數盈利增速，將分別回升至17%和9%。

中美股市自2022年以來整體相關性處于較低水平，對國際資金而言具有分散化配置價值。

2026年初至今中國股市被海外風險殃及，特別是港股賣空成交占比維持高位。

中國股市的性價比較高，沒有得到充分重估。

截至3月6日，A股市場股權風險溢價為5.3%，處于2011年以來的47.7%分位數水平(注：股權風險溢價=滬深300指數市盈率倒數-10年期國債收益率)。

中國股市

估值層面具備顯著追趕空間

中國股市估值處全球低位，橫向折價效應顯著，

恒指PE13.5倍，上證綜指PE19.9倍，均低于低于標普500及亞太主要市場。

恒科PE24.2倍，而創業板指45.3倍，納指38.5倍；

縱向比較恒科處于歷史低位，恒科5年PE歷史分位僅24%，仍處均值下方1倍標準差。

標普/MSCI China的未來12個月PE比值目前為1.83倍，若回到均值-1倍標準差，對應相對漲幅可達30%。

硬核資產

“SMART”迎來機遇

中國“硬核資產”標準可以提煉概括成一個英文單詞----“SMART”。

S，就是Security，能源/資源安全。

黃金，原油，資源(稀土，銅鋁，小金屬等)、核電、軍工(包括軍民融合相關的軍工科技，商業航天等)等，是全球秩序重構時代的核心資產。

MA，即Manufacturing Abroad，制造出海。

深耕全球化布局、加速全球份額提升的出海企業：

包括機械、電力設備、家用電器、汽車及零部件、醫藥醫療、石化化工等領域龍頭。

RT，即R&D Technology硬科技。

“十五五”戰略和新興產業：半導體、高端裝備、新能源、新材料、機器人、創新藥、航空航天。

“十五五”未來產業：量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、6G；

其他硬科技龍頭和專精特新細分龍頭。