對賭壓頂！參半母公司沖刺港股：高營銷吞噬利潤，薇美姿殷鑒不遠(yuǎn)

《星島》記者 鐘凱 廣州報(bào)道

由歌手華晨宇代言的網(wǎng)紅口腔護(hù)理品牌“參半”，其母公司深圳小闊科技股份有限公司（下稱“小闊科技”）于近期正式遞交港交所上市申請，沖刺港股“口腔護(hù)理第一股”。本次上市由招銀國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人，中金公司擔(dān)任獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2025年零售額計(jì)，小闊科技是中國口腔護(hù)理產(chǎn)品市場的第三大集團(tuán)，并實(shí)現(xiàn)了中國口腔護(hù)理產(chǎn)品集團(tuán)線上渠道最高銷售額。此外，該公司還在品質(zhì)牙膏市場排名第一，市場份額達(dá)到19.2%。

但高增長的光環(huán)之下，小闊科技的IPO之路并非坦途。營收高速增長的背后，小闊科技三年累計(jì)營銷投入超30億元，而研發(fā)投入占比卻不足1%，2025年更是出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧的局面，疊加5.8億元對賭協(xié)議的到期壓力，新消費(fèi)“流量換增長”的傳統(tǒng)模式也將迎來考驗(yàn)。

《星島》也向小闊科技方面致函了解上市相關(guān)事宜，但截至發(fā)稿尚未獲得回應(yīng)。

業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，離職董事薪資過千萬

小闊科技于2015年由尹闊創(chuàng)立。據(jù)招股書披露的發(fā)展里程碑，公司直至2018年才推出口腔護(hù)理產(chǎn)品品牌“參半”。據(jù)《星島》了解，尹闊在創(chuàng)業(yè)初期曾以電動(dòng)牙刷為核心切入市場，但彼時(shí)難以突破電動(dòng)牙刷技術(shù)與渠道等壁壘，此后公司才轉(zhuǎn)向以“參半”為核心的牙膏、漱口水、口腔噴霧等快消品。

▲小闊科技產(chǎn)品分布

數(shù)據(jù)顯示，此后小闊科技逐漸打開增長空間，2023—2025年公司收入從10.96億元增至24.99億元，年復(fù)合增長率51%，其中2025年?duì)I收增速達(dá)到82.5%。

按產(chǎn)品組合分，“參半”品牌旗下的基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入占比逐步提高，2025年達(dá)到92.9%；其次是“參半”品牌旗下專業(yè)及美容口腔護(hù)理，占比6.8%；新推出的其他個(gè)護(hù)品牌“小箭頭”仍在培育期，收入占比僅有0.3%。得益于“參半”兩大類產(chǎn)品較高的毛利率，小闊科技的毛利率總體穩(wěn)定在70%左右，2025年約達(dá)71.9%，同比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。

▲小闊科技分產(chǎn)品組合收入情況

但與高營收、高毛利率形成鮮明反差的是，2023—2025年，小闊科技溢利分別為0.41億元、0.34億元及-0.18億元，出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧的趨勢。這主要是由于2025年公司出現(xiàn)大額的以權(quán)益結(jié)算股份支付開支，約為1.15億元，經(jīng)調(diào)整后年度溢利約為1.55億元，同比增長133.55%。

《星島》梳理發(fā)現(xiàn)，2025年小闊科技派發(fā)的股份支付中，董事長兼董事尹闊獲得股份支付約1.13億元，占比超過98%；其他高管中，執(zhí)行董事韓金豆獲得股份支付56.6萬元，董事王琛獲支付51.2萬元，執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官范潮獲40.2萬元。

▲小闊科技上市前實(shí)行股權(quán)激勵(lì)

值得一提的是，公司董事王琛在2025年的酌情花紅達(dá)到1010.4萬元，若不計(jì)入股份支付部分，其薪酬約達(dá)1060.2萬元，是小闊科技唯一一位年薪過千萬的高管，薪酬水平約為尹闊的4.87倍；若計(jì)入股份支付部分，王琛的總薪酬為1111.4萬元，仍僅次于尹闊（1.15億元）。

不過，就在小闊科技正式遞交上市申請前夕，王琛已于2026年3月連同吳世春、李飛、張鷹、方登棟一起辭任公司董事。資料顯示，王琛目前在小闊科技的員工激勵(lì)平臺廈門小闊企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），擔(dān)任商務(wù)發(fā)展中心負(fù)責(zé)人，并持有該平臺17.53%權(quán)益。

高營銷低研發(fā)困局

盡管毛利率高居70%以上，但小闊科技的盈利空間卻被高額銷售費(fèi)用大幅侵蝕。從費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，2023—2025年，公司的銷售費(fèi)用分別為6.85億元、8.35億元及15.34億元，三年間累計(jì)達(dá)到30.55億元，對應(yīng)銷售費(fèi)用率分別為62.5%、60.99%及61.41%。這也意味著，公司每賣出一支10元的牙膏，就有超過6元用于營銷相關(guān)支出。

而小闊科技在過去三年的研發(fā)費(fèi)用占比還不足1%，其中2025年為0.19億元，研發(fā)費(fèi)用率約0.78%，呈現(xiàn)出明顯的“高營銷、低研發(fā)”特征。

實(shí)際上，過去幾年小闊科技高增長的核心引擎在于線上流量驅(qū)動(dòng)、爆款拉動(dòng)銷售，同時(shí)依托輕資產(chǎn)代工模式壓降成本。

數(shù)據(jù)顯示，2025年小闊科技線上渠道收入約20.06億元，占比高達(dá)80.3%，其中在電商平臺上的直營店渠道占71.1%。該公司也警示風(fēng)險(xiǎn)稱，倘若第三方電商平臺的服務(wù)或運(yùn)營中斷，或公司與該等平臺的合作終止、惡化或成本變高，則公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能受到重大不利影響。

▲小闊科技按銷售渠道收入情況

弗若斯特沙利文報(bào)告指出，盡管網(wǎng)上銷售快速增長，但在消費(fèi)者對店內(nèi)購買及產(chǎn)品體驗(yàn)的持續(xù)偏好支持下，預(yù)計(jì)線下渠道仍將是口腔護(hù)理產(chǎn)品的主要分銷渠道，2030年線下渠道占市場零售規(guī)模的比重將達(dá)到51.0%。反觀小闊科技，其近年來對線下渠道投入有所提高，但2025年線下收入占比不足二成，銷售渠道風(fēng)險(xiǎn)依舊不容小覷。

在產(chǎn)品端，小闊科技的產(chǎn)品高度依賴“參半”品牌，尤其是以益生菌漱口水、牙膏為核心的產(chǎn)品，市場定價(jià)集中在9.9-39元。以京東購物平臺為例，其一款牙膏登上榜單頭名，折后價(jià)約11.1元。市場分析指出，平價(jià)賽道競爭激烈，小闊科技不僅面臨單品依賴的風(fēng)險(xiǎn)，還需應(yīng)對同類產(chǎn)品同質(zhì)化競爭的挑戰(zhàn)，產(chǎn)品差異化優(yōu)勢仍有待構(gòu)建。

▲參半品牌牙膏、牙刷排名情況，資料來源：京東

在生產(chǎn)端，小闊科技采用OEM（外部廠商代工生產(chǎn)）模式，自有產(chǎn)能較為缺乏。2023—2025年，其分別聘用15、14及10家OEM供應(yīng)商生產(chǎn)主要產(chǎn)品。小闊科技坦言，公司依賴若干OEM供應(yīng)商生產(chǎn)產(chǎn)品，對該等外部各方的依賴可能使公司面臨額外風(fēng)險(xiǎn)。

對賭壓頂，上市前分紅1.3億

在高速增長的路上，小闊科技于2018—2021年先后進(jìn)行10輪增資，投后估值從0.5億元暴漲至18.72億元，三年間增長接近47倍。包括字節(jié)跳動(dòng)、華興新經(jīng)濟(jì)基金、創(chuàng)新工場、清流資本等機(jī)構(gòu)均參與了投資。

▲小闊科技增資情況

2026年1月，小闊科技進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其估值已提升至25.26億元；以2025年經(jīng)調(diào)整溢利1.55億元計(jì)算，公司靜態(tài)市盈率約16.3倍。相比之下，目前已上市的同類企業(yè)中，“冷酸靈”母公司登康口腔（001328.SZ）靜態(tài)市盈率約34.7倍，云南白藥（000538.SZ）也有19.02倍，資本市場對小闊科技的估值仍較為保守。

如今小闊科技選擇沖刺港股上市，市場普遍認(rèn)為與對賭協(xié)議到期壓力密切相關(guān)。即便以2021年增資入股為節(jié)點(diǎn)，投資者在60個(gè)月內(nèi)有權(quán)行使贖回權(quán)，意味著2026年該公司面臨著較大的贖回壓力。2023—2025年，小闊科技的贖回負(fù)債約5.82億元，占流動(dòng)負(fù)債比例61%。

在此背景下，小闊科技于2023年及2024年均未派發(fā)任何股息，至2025年卻選擇宣派并支付股息1.3億元，其中通過股息結(jié)算贖回負(fù)債約0.54億元。這也被外界解讀為安撫投資人之舉。對應(yīng)地，在2026年3月19日，相關(guān)的贖回權(quán)等條款已終止，為其IPO掃清障礙。

如今，小闊科技已開始沖刺港股“口腔護(hù)理第一股”，能否如愿仍有待觀察。參考以往案例，“舒克”品牌母公司薇美姿曾于2022年2月向港交所遞交上市申請，但并未如愿，此后公司遭遇6.3億元贖回、股權(quán)被凍結(jié)拍賣等挑戰(zhàn)，并最終被倍加潔（603059.SH）收購。