“精品店”與“百貨商場”：降費時代公募經營模式的分野

出品｜公司研究室基金組文｜張陽

2023年夏天，公募基金行業迎來一場影響深遠的降費改革。其中，主動權益基金管理費率從1.5%普降至1.2%，托管費同步下調。

整個公募行業集體“瘦身”，管理層在會議上開始反復提及一個新詞：降本增效。彼時行業最普遍的擔憂是：管理費率下調之后，基金公司怎么活？

兩年過去，“降費”從一場突發事件變成了一種新常態，這個答案也逐漸變得清晰。

公募基金行業確實集體“變瘦”了。但更值得玩味的是：有人瘦下來之后筋骨更壯了，有人卻一路失血至今沒止住。

2025年年報數據讓這種分化一覽無余。

根據天相投顧數據，易方達的主動權益管理費從2023年的42.52億跌到2025年的28.72億，兩年縮水超過三成，但它依然是行業第一，與第二名拉開將近5億的差距。而兩年前還排在第十名、管理費接近20億的交銀施羅德，已經連續兩年從前十榜單上消失。

同一場改革，一個“瘦了但更結實”，一個“直接從前十退場”。公募行業的新一輪分化，已經越來越明顯。

沖擊與分化：管理費的三年變局

2023年到2024年，可以視為公募基金行業降費改革的“沖擊年”。

以主動權益基金為例，根據天相投顧數據，2024年前十名基金公司的管理費幾乎無一幸免地出現了30%左右的跳水。

易方達從42.52億跌至29.23億，中歐從32.81億跌至21.22億，廣發從30.19億跌至19.57億，匯添富從25.47億跌至17.28億。降幅最溫和的富國也有27.8%，最猛烈的中歐、廣發超過了35%。

這種幅度的收入驟降，放在任何一個行業都足以引發一輪洗牌。

真正的故事發生在第二年。2024年到2025年，降費沖擊期結束，行業進入“適應期”，頭部公司的管理費走勢開始分道揚鑣。

逆勢回升的“造血派”。中歐表現最亮眼，管理費從2024年的21.22億回升至2025年的24.02億，增幅13.2%，在前十中反彈力度最大。值得注意的是，中歐的基金數量從98只增至112只，增幅14.3%，說明它不只是靠存量產品修復，也在積極布局新產品線，規模和產品的雙輪驅動在起效。

富國從19.44億升至20.85億，悄悄反超了廣發，這家以朱少醒為代表的老牌價值投資機構，在市場回暖中展現出了規模黏性。廣發、匯添富、華夏也各自錄得3%到5%的小幅回升，穩住了陣腳。

原地踏步的“守成派”。易方達主動權益管理費從29.23億到28.72億，微降1.7%。基金數量從99只增至105只，規模在擴，費率在壓，兩者幾乎剛好對沖。這組數據也驗證了易方達確實在踐行低費率理念，普惠基金投資者。

2025年，嘉實和南方的主動權益類基金管理費分別為15.39億和12.29億，與2024年基本持平。

持續失血的“掉隊派”。景順長城是前十中唯一一家主動權益管理費三年連降的公司，從2023年的24.48億，掉到2024年的17.89億，2025年繼續降至16.81億。雖然2025年的降幅在收窄，但方向沒有逆轉。

劉彥春管理的景順長城鼎益、新興成長等產品總規模一度超過千億，但自2021年消費賽道見頂以來，劉彥春的管理規模持續縮水，2025年末管理規模降至314億元，是公司管理費下滑的主要拖累。

交銀施羅德的情況更為嚴峻，2023年還以19.38億排在第十，此后兩年直接從前十消失。

不過，這張表還藏著一個容易被忽略的異類，那就是興證全球。

“精品店”與“百貨商場”：單只基金的創收密碼

2023年到2025年，興證全球的主動權益基金管理費只降了10.4%，在前十中跌幅最小。

更引人注目的是，它從2024年的第九名（13.58億）躍升至2025年的第六名（17.46億），增幅高達28.6%，而興全的主動權益基金數量只有28只。

28只是什么概念？對比2025年末頭部基金公司的主動權益基金數量，廣發有150只，華夏133只，嘉實129只，匯添富107只，易方達也有105只。

興全用匯添富約四分之一的產品數量，收到了與匯添富接近的管理費。算下來，興全單只主動權益基金平均創造6236萬元管理費，是行業均值的將近三倍，匯添富的單只均費只有1700萬。

從這個角度看，興全與易方達、廣發等基金公司的路線，或許可以用“精品店”和“百貨商場”的區別進行類比。

謝治宇管理的興全合潤、興全合宜、興全趨勢，長期以來是市場上辨識度最高的主動權益產品之一。以興全合潤為例，截至2025年末規模仍超過200億元。這類產品的特點是單只體量大、持有人戶數多、品牌認知集中——投資者買的不只是一只基金，而是“謝治宇”這三個字。

這種“少即是多”的打法，在降費環境下反而凸顯了效率優勢。產品線越精簡，渠道推廣越集中，運營成本越低。在管理費天花板下移的時代，“養”一只不賺錢的基金的成本是固定的，但它創造的管理費收入可能連覆蓋自身運營成本都勉強。產品越多，這種“負重前行”的壓力就越大。

但“百貨商場”也意味著基金公司產品線豐富、賽道覆蓋廣，不同市場環境下總有產品能接住資金——主動權益不行有指數基金，成長不行有紅利。這種東方不亮西方亮的對沖效應，是“精品店”模式所缺乏的。

大平臺之間的效率差異同樣值得關注。同樣是百只以上產品線的公司，中歐112只主動權益基金、單只均費2145萬，效率遠高于嘉實的129只/1193萬和南方的106只/1160萬。這說明“百貨商場”模式內部也存在區別。

如果我們把視野從主動權益擴展到全產品線，興全“精品店”的特征更加鮮明。

根據天相投顧數據，2025年末興證全球旗下共79只基金（含債基、指數等），平均每只基金創造管理費約4135萬元，在全行業中僅次于睿遠基金和招商證券資管。

說到睿遠，它是一家比興證全球更極致的精品店——全公司只有5只公募基金產品，平均每只管理費高達約1.11億元，是易方達（約1828萬/只）的六倍。陳光明的個人品牌溢價在這組數據里體現得淋漓盡致。

不過，睿遠的單只均費也在三年內從1.64億降至1.11億，降幅32%，和行業降費節奏基本一致。這表明再強的品牌光環，也無法對抗費率下行的系統性趨勢。

“精品店”的代價：當核心齒輪松動

“精品店”模式帶來了遠超行業平均的管理費，但這種模式并非沒有代價。其最大的風險在于，核心基金經理就是公司的核心資產，一旦人事變動，沖擊將遠超產品線分散的大平臺。

最典型的案例便是董承非的離開。2021年10月，董承非發表《致基金持有人的一封信》，宣布暫別基金管理工作。彼時他管理規模約606億元，其中僅興全趨勢一只基金規模就達384億，持有人戶數302萬戶。

隨后的數據記錄了一場緩慢但清晰的“流失”。2021年末，興全趨勢持有人戶數降至253萬戶，凈減少約50萬戶。2022年1月董承非正式離職后，到當年二季度末，持有人戶數進一步降至203萬戶。不到一年時間，100萬戶投資者跟著董承非離開。

到2025年末，興全趨勢的規模已從最高約350億縮水至140億，持有人戶數降至109萬戶，較巔峰期減少了近三分之二。一位核心基金經理的離開，讓一只旗艦產品在四年里縮水了六成。

對“百貨商場”型公司來說，一位基金經理的離開可能只影響其中一兩只產品，大盤不會傷筋動骨。但對興全這樣28只基金撐起全局的“精品店”來說，每一位核心人物的分量都格外重，核心基金經理在的時候是護城河，走的時候就是潰堤口。

睿遠基金的公募業務則把這種風險推到了更極致的位置。雖然陳光明并不直接管理睿遠的公募產品，但他的個人聲望幾乎等同于公司品牌本身。

此外，興證全球的實際加權管理費率約為1.46%，顯著高于降費后的行業均值1.2%。這意味著部分老產品可能尚未完成費率切換，未來若進一步調整到位，公司管理費收入還有下行的空間。“精品店”的高效率，正在被費率天花板和人事風險從兩端擠壓。