即將面臨償債高峰？房企們的「軟著陸」啟示錄

文 / 六金

2025年，房地產(chǎn)政策迎來適度寬松，但房企們的“壓力測(cè)試”卻遠(yuǎn)未結(jié)束——償債高峰如約而至，形勢(shì)甚至更加嚴(yán)峻。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，全年房企到期債務(wù)總規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到5327億元，比去年再增加近500億元。光是第三季度，單季償債額就沖上1600億元，創(chuàng)下近年同期新高。

在這一充滿挑戰(zhàn)與不確定性的階段，一批優(yōu)質(zhì)房企并未被動(dòng)應(yīng)對(duì)，它們?cè)缇筒辉偈侵粫?huì)追著周期跑的“被動(dòng)選手”，而是憑借超前布局和多元化的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，展現(xiàn)出“藏器于身、待時(shí)而動(dòng)”的應(yīng)變智慧。

企業(yè)保持正常經(jīng)營(yíng)，是房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的重要基礎(chǔ)。行業(yè)正在加速出清，反而有助于推動(dòng)良性循環(huán)。面對(duì)償債與周期雙重壓力，越來越多房企正通過多元策略優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、積極謀突圍。

以龍湖、華潤(rùn)置地和綠城中國(guó)為代表的房企，展現(xiàn)了三種不同的“過關(guān)姿勢(shì)”：

龍湖，走的是“主動(dòng)降債”路線。在很多企業(yè)還沒嗅到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，龍湖就已意識(shí)到行業(yè)邏輯生變，率先踩下剎車。龍湖集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO陳序平表示：“我們?nèi)昵熬椭鲃?dòng)剎車，提出以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓降負(fù)債，并在2023年進(jìn)一步以經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換信用債。”

這一策略效果明顯：三年來有息負(fù)債下降超400億，預(yù)計(jì)今年下半年再降200億，三年半累計(jì)減債600億且基本全部為信用債，從而平穩(wěn)度過債務(wù)高峰。2025年以來，龍湖已累計(jì)兌付約145億元債券本息，年內(nèi)到期債券全部還清。剩余一筆85億海外銀團(tuán)貸款也已提前償還10億，余下將分期償付。

更值得關(guān)注的是，龍湖平均融資成本已降至3.58%，創(chuàng)歷史新低；平均債務(wù)周期拉長(zhǎng)至接近11年，“三道紅線”連續(xù)穩(wěn)居綠檔，凈負(fù)債率進(jìn)一步降至51.2%。

龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事兼CFO趙軼坦言：“2025年償債高峰過后，2026年及以后年度待償債務(wù)將大幅減少。”中金報(bào)告預(yù)計(jì)，龍湖2025年有息負(fù)債將再降約200億元，至1450億左右，其中約1000億為經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸，信用融資占比有望繼續(xù)壓降，進(jìn)一步夯實(shí)公司財(cái)務(wù)安全性。美銀證券也預(yù)測(cè)，龍湖資產(chǎn)負(fù)債表不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2026年后債務(wù)結(jié)構(gòu)將更趨穩(wěn)定。

華潤(rùn)置地則發(fā)力“資產(chǎn)證券化”，借助REITs盤活存量。依托旗下超2700億元的購物中心資產(chǎn)，華潤(rùn)計(jì)劃在未來三至五年發(fā)行300億-500億元規(guī)模REITs，將沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為持續(xù)融資能力，緩解負(fù)債壓力的同時(shí)提升資產(chǎn)流動(dòng)性。

綠城中國(guó)選擇“債務(wù)置換與結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。2025年房地產(chǎn)融資環(huán)境邊際回暖，中斷兩年多的美元債重啟發(fā)行。綠城通過境外債務(wù)重組、新發(fā)票據(jù)等方式緩解短期壓力，這不僅反映出企業(yè)融資能力正在修復(fù)，也傳遞出市場(chǎng)信心的回歸。綠城強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前重點(diǎn)不是單純降負(fù)債，而是聚焦優(yōu)質(zhì)土地與運(yùn)營(yíng)效率，動(dòng)態(tài)平衡財(cái)務(wù)安全和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。

這三條路徑表明，化解債務(wù)并非一味壓縮規(guī)模，而是要因企施策，通過提升經(jīng)營(yíng)、激活資產(chǎn)與融資創(chuàng)新，系統(tǒng)構(gòu)建穿越周期的能力。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》也想強(qiáng)調(diào)，行業(yè)不應(yīng)“談負(fù)債色變”。房地產(chǎn)本身是資本密集型行業(yè)，依賴負(fù)債推動(dòng)項(xiàng)目是普遍且必要的商業(yè)模式。深度調(diào)整期中，并非所有負(fù)債都代表風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律、按時(shí)甚至提前兌付，不斷鞏固市場(chǎng)信任，正在重新定義行業(yè)的生存邏輯。

切換增長(zhǎng)引擎：運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)成中流砥柱

房企求發(fā)展的前提是謀安全，財(cái)務(wù)穩(wěn)健是安全墊，增厚經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是當(dāng)前“留在牌桌上”的必要條件。

相比以往依賴高杠桿、高周轉(zhuǎn)的開發(fā)模式，能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，正從房企的“配套”走向“核心”，成為支撐企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的中流砥柱，也更真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)價(jià)值。

華潤(rùn)、龍湖、保利、招商蛇口等企業(yè)，在這方面提供了有益借鑒。

比如華潤(rùn)置地，這兩年確立了大資管戰(zhàn)略方向，采用了“3+1”一體化業(yè)務(wù)模式，即開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，與生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。2025年上半年，經(jīng)常性收入205.6億元，同比增長(zhǎng)2.5%，占總營(yíng)收比重21.7%；非房開業(yè)務(wù)的核心凈利潤(rùn)60.2億元。

對(duì)于龍湖也是一樣，今年上半年實(shí)現(xiàn)可觀盈利，很大程度上得益于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。由商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓等組成的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與物業(yè)管理、智慧營(yíng)造組成的服務(wù)業(yè)務(wù)，合計(jì)貢獻(xiàn)了132.7億元的收入，創(chuàng)下半年歷史新高，占集團(tuán)總營(yíng)收的比重已攀升至22.6%。另外讓人驚喜的是，其中運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)77.7%，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率也有30.0%。上半年，這四大航道貢獻(xiàn)了40億利潤(rùn)。正如摩根大通分析師所指出的，龍湖經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)，有效抵消了開發(fā)業(yè)務(wù)盈利承壓帶來的影響。

還有保利發(fā)展則把“三大主業(yè)”列為中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，旨在通過“不動(dòng)產(chǎn)投資開發(fā)、不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)”引領(lǐng)行業(yè)新發(fā)展模式。例如今年上半年，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入25.4億，同比提升13%；招商蛇口則深耕房地產(chǎn)開發(fā)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)服務(wù)三大業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型愿景是成為“綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，本質(zhì)上是“選好賽道、做輕資產(chǎn)、用活資本、守住現(xiàn)金流”的系統(tǒng)工程。在土地紅利褪去、融資收緊的新行業(yè)周期里，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)不再是副業(yè)，而是房企的“生存業(yè)務(wù)”和“估值引擎”。未來，哪家房企能把經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流做得又大又穩(wěn)，誰就拿到了穿越周期的“船票”。

構(gòu)建“反脆弱”體系的戰(zhàn)略耐心

二十多年前，龍湖毅然推開了那扇少有人走的“窄門”：拒絕非標(biāo)融資、主動(dòng)放緩開發(fā)節(jié)奏，以財(cái)務(wù)自律換取發(fā)展質(zhì)量，一步步構(gòu)建起以近百座商場(chǎng)為核心的多元業(yè)務(wù)矩陣。

這種“以慢換穩(wěn)、厚積薄發(fā)”的戰(zhàn)略定力，在全球商業(yè)史上并不陌生。

同樣是近二十年前，黃仁勛力排眾議，堅(jiān)持將CUDA技術(shù)嵌入每一塊GPU芯片。這是一項(xiàng)耗資巨大的投入，但是他堅(jiān)信，不能僅依賴游戲市場(chǎng)，必須為英偉達(dá)打開通用計(jì)算的新世界。

經(jīng)歷近十年沉寂，兩名研究人員用兩塊游戲顯卡點(diǎn)燃了深度學(xué)習(xí)的革命之火，也奠定了英偉達(dá)如今在AI時(shí)代的地位。

龍湖的選擇，與之異曲同工。其經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的培育，恰似在長(zhǎng)坡厚雪中滾雪球：不追求速成，而著眼于長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的積累。

一方面，多航道業(yè)務(wù)正逐步實(shí)現(xiàn)生態(tài)協(xié)同與價(jià)值共生。

例如，長(zhǎng)租公寓“冠寓”與活力街區(qū)“歡肆”精準(zhǔn)聚焦年輕客群，與商業(yè)體形成互補(bǔ)。2025年上半年開業(yè)的成都、合肥“歡肆”出租率超90%，依托冠寓租戶基礎(chǔ)，強(qiáng)化對(duì)青年群體情緒與生活方式的回應(yīng)。還有，商業(yè)投資航道在運(yùn)營(yíng)購物中心的同時(shí)，由龍湖智創(chuàng)生活承接物業(yè)服務(wù)；智慧營(yíng)造航道在代建項(xiàng)目完成后，也迅速接入后續(xù)物管服務(wù)——閉環(huán)生態(tài)正在清晰呈現(xiàn)。

上半年，冠寓12.7萬間已開業(yè)房源和高達(dá)95.6%的出租率；龍湖物業(yè)管理業(yè)務(wù)總收入達(dá)55.3億元，在管面積約4億平方米；龍湖龍智造上半年同比65%的營(yíng)收增長(zhǎng)就是最好的證明。

另一方面，龍湖商業(yè)逐步建立起清晰的產(chǎn)品分級(jí)與“一店一策”的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制，統(tǒng)籌新開項(xiàng)目與存量調(diào)改。

例如南寧青秀天街于上半年開業(yè)，出租率96%。前三日客流量超68萬人次，營(yíng)業(yè)額突破2790萬元，35家品牌業(yè)績(jī)位列廣西第一。該項(xiàng)目精準(zhǔn)定位板塊內(nèi)中產(chǎn)家庭、多孩家庭及年輕客群，引入8家華南首店、20家南寧首店及7家城市旗艦店，刷新區(qū)域商業(yè)能級(jí)。

重慶北城天街則通過對(duì)原遠(yuǎn)東百貨區(qū)域的整體改造，引入超100家頭部品牌，打造戶外運(yùn)動(dòng)首店矩陣、時(shí)裝旗艦店集群和沉浸式社交餐飲空間，以“西南首店+品牌旗艦店+網(wǎng)紅餐飲”組合拳重塑城市商業(yè)地標(biāo)。

2025年上半年，以龍湖天街品牌為代表的商業(yè)投資航道，租金收入同比增長(zhǎng)4.9%至55.0億元，出租率保持97%，累計(jì)運(yùn)營(yíng)89座商場(chǎng)，營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)17%，日均客流同比增長(zhǎng)11%。

在多數(shù)城市，龍湖往往不止于建造一座天街、一個(gè)商場(chǎng)，更持續(xù)探索商業(yè)新場(chǎng)景、新形態(tài)的想象邊界——如TOD、公園式商業(yè)等融合模式，正不斷拓寬“空間運(yùn)營(yíng)”的半徑，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新。

說到這，《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》有一個(gè)感悟，近年來，市場(chǎng)開始用更嚴(yán)苛的眼光，審視一家房企真正的耐力。

例如當(dāng)下，即便成功渡過債務(wù)償還高峰，也僅僅只是拿到了繼續(xù)參賽的入場(chǎng)券，比拼才剛剛進(jìn)入深水區(qū)——包括持續(xù)健康的現(xiàn)金流、高質(zhì)量的運(yùn)營(yíng)效率、多元業(yè)務(wù)的協(xié)同能力，以及整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。

龍湖、華潤(rùn)等一批優(yōu)質(zhì)房企，之所以能在行業(yè)低谷中保持定力，正是源于它們長(zhǎng)期以來在經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)上的扎實(shí)布局。這種戰(zhàn)略遠(yuǎn)見，讓企業(yè)逐漸構(gòu)建起一套強(qiáng)大的“反脆弱”體系：它既是抵御行業(yè)周期性波動(dòng)的“盾”，又能化作把握新機(jī)會(huì)的“矛”，進(jìn)可攻、退可守。