買貴了！海利生物9億多收購的子公司，不到一年估值縮水超40%

海利生物去年10月完成了一筆跨界收購，但不到一年時間，標的估值就從17億元大幅縮水到9.74億元。回顧海利生物當初的收購材料，不僅沒有提到標的公司產品價格已經下降的風險，還對競爭形勢“相當樂觀”。

來源：攝圖網

收購完成后標的估值縮水超40%，本刊曾發文提示跨界負擔不小

2025年9月15日，海利生物（603718.SH）公告，將2024年已經完成的一項重大資產購買的交易價格由9.35億元調整為5.36億元，交易對方返還交易價格差額3.99億元，同步下調業績承諾。

這一被調價的交易要追溯到2024年10月，海利生物以9.35億元收購美倫管理有限公司（以下簡稱：美倫公司）持有的陜西瑞盛生物科技有限公司（以下簡稱：瑞盛生物）55%股權，當時瑞盛生物整體估值為17億元。

但根據北京卓信大華資產評估有限公司最新出具的資產評估報告，以2025年6月30日為評估基準日，瑞盛生物全部權益價值為9.74億元，與前期相比縮水超過40%。因此，收購瑞盛生物55%股權的交易價格將由9.35億元調整為5.36億元，美倫公司將返還交易價格差額3.99億元。

根據協議約定，美倫公司將在補充協議生效后10個工作日內退還5000萬元，并在3個月內退還剩余的3.49億元。

早在2024年6月海利生物首次披露籌劃收購瑞盛生物時，我們就曾發表文章《獸藥龍頭跨界口腔，收購價恐比肩三年營收，還欲申請6億銀行授信》提示，這場跨界收購對海利生物來說負擔不小。一方面，瑞盛生物55%股權的估值比肩海利生物過去三年營業收入之和，且遠超海利生物多年歸母凈利潤。另一方面，2024年一季度末，海利生物合并資產負債表內貨幣資金余額為6026萬元，遠不及收購規模。

隨著本次交易價格下降，交易對手美倫公司同步下調業績承諾金額。

美倫公司之前承諾瑞盛生物2024年、2025年、2026年扣非凈利潤分別不低于12500萬元、13750萬元、15125萬元。瑞盛生物2024年實現扣非凈利潤1.39億元，承諾數已達成。如今，美倫公司對2025年、2026年的扣非凈利潤承諾數分別調整為5000萬元和5800萬元，與原承諾數相比合計下調約1.81億元。

海利生物半年報顯示，2025年上半年瑞盛生物凈利潤為3376.69萬元，還不到2024年扣非凈利潤1.39億元的零頭。

價格“跳水”25%變40%，關鍵風險被“屏蔽”？

調價公告顯示，瑞盛生物估值大幅縮水主要與行業競爭者增加引發的“價格戰”有關。

2024年3月，國家藥監局對免于臨床評價進行補充說明并增補類別，其中涉及瑞盛生物的主要產品口腔骨修復材料和口腔修復膜。該信息發布之后，與瑞盛生物同類型的產品陸續新增獲批約20個，新進入者普遍采用低價競爭策略搶占市場，導致瑞盛生物產品價格于評估基準日（2024年4月30日）至購買日（2024年10月18日）已經出現一定幅度的下降。

今年以來，新競爭者增加引發“價格戰”的影響進一步顯現，瑞盛生物為盡量保持原有的市場份額不得不被動進行更大幅度的降價。

資料來源：調價公告

從季度平均單價來看，瑞盛生物口腔線產品價格從2024年第二季度開始下降，第二至第四季度環比降幅分別為3%、15%、17%。雖然2025年第一季度價格環比略上升4%，但相比2024年同期仍然下降近30%，2025年第二季度產品價格再次環比下滑40%。

按照上述價格變動計算，若以2024年第一季度作為基期，2025年第二季度的口腔線產品單價約為基期的42.7%，與2024年第二季度相比下跌超過55%。

資料來源：年報問詢函回復

值得注意的是，海利生物曾在今年6月27日回復交易所發出的2024年年報問詢函，當時公司披露瑞盛生物口腔線產品平均單價在2024年第二季度至2025年第二季度的環比變動率分別為-3%、-15%、-17%、4%、-25%，最后一期環比降幅與調價公告披露的40%相差15個百分點。

當時海利生物表示，雖然2025年二季度價格進一步下降約25%，但隨著瑞盛生物新生產基地的啟用，產能得到釋放，結合市場需求，謹慎預計銷售量相比一季度能增長25%以上，基本可以彌補價格下降的影響。

雖然瑞盛生物產品價格于評估基準日（2024年4月30日）至購買日（2024年10月18日）間已經出現一定幅度的下降，但海利生物在9月底發布的《重大資產購買及重大資產出售報告書(草案)(修訂稿)》等文件中并未披露這一風險。

此外，上交所曾對此次收購發出問詢函。海利生物對上述風險同樣只字未提，并稱“新進企業難以在短時間內實現研發能力與技術的積累，并在短期內生產出高質量、高穩定性且具有市場競爭力的產品”“新進競品難以在短時間內獲得市場認可”。

收購瑞盛生物確實為海利生物增厚了部分業績。2024年海利生物實現收入27103.98萬元，同比增長12.59%，其中口腔組織修復與再生材料業務所屬醫療器械業務的營業收入達到1.57億元，同比上漲45.26%。2024年和2025年上半年，收購瑞盛生物分別影響海利生物當期損益約2099萬元、1703萬元。

但與此同時，海利生物2024年末的商譽余額高達10.06億元，同比上漲346.32%，占期末總資產的55.05%。其中，收購瑞盛生物55%股權形成的商譽為7.82億元，這一商譽金額占到原實際收購價格9.35億元的80%以上。

隨著本次下調交易價格，海利生物預計可以調減當初收購瑞盛生物時形成的商譽，最終的會計處理及相關財務數據將以會計師事務所審計結果為準。公司同時提示，瑞盛生物仍存在實際實現的凈利潤不能達到承諾凈利潤的風險和商譽減值風險。

“牛散”持股多年突發持續減持

與收購瑞盛生物幾乎同步發生的是，大股東、知名“牛散”章建平家族開始減持海利生物股份。2024年9月25日至10月17日間，海利生物八次發布股東權益變動提示公告，涉及減持的股東正是章建平家族，持股比例從16.63%一路降到8.63%。

Choice金融終端數據顯示，從2018年中報開始，章建平進入海利生物前十大股東，持股1406.9339萬股、位列第五大股東。此后，其妻子方文艷及其他親屬方章樂、方德基也陸續進入公司前十大股東。到了2019年中報，章建平、方章樂、方文艷、方德基已分別位列公司第二大至第五大股東，合計持股比例接近17%。上述四人持股數量多年未變，直到2024年第三季度開始減持。

2025年5月9日，海利生物公告披露，方章樂、方文艷的合計持股比例降至4.99999%，不再是持股5%以上的股東。這也意味著，其后續的減持行為無需公告。至此，章建平家族累計減持約11.63%的海利生物股份。

2025年中報顯示，章建平家族中僅方文艷還留在前十大股東之列。截至2025年半年末，方文艷持有公司2699.2417萬股股份，持股比例為4.12%。