從歷年股東信，看復(fù)星如何穿越周期，實(shí)現(xiàn)新動能轉(zhuǎn)換

導(dǎo)語：隨著非核心主業(yè)的退出與歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)的出清，一個輕裝上陣，戰(zhàn)略更加聚焦的復(fù)星，在未來勢必將在全球化、科技創(chuàng)新方面產(chǎn)生更強(qiáng)的復(fù)利效應(yīng)，蝶變?yōu)橐患艺嬲娜蚣彝ハM(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

路言/作者礪石商業(yè)評論/出品

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資本市場投下“贊成票”

隨著中國改革開放之后數(shù)十年的商業(yè)起伏，人們越來越意識到成為一家長青企業(yè)的艱難。這是因?yàn)殡S著時(shí)代的發(fā)展，外部宏觀環(huán)境、消費(fèi)者需求與技術(shù)趨勢都在快速發(fā)生變化，導(dǎo)致大量企業(yè)無法跟上時(shí)代發(fā)展。而要想成為一家基業(yè)長青的企業(yè)，就必須隨著時(shí)代的發(fā)展而不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)迭代，以適應(yīng)新的競爭環(huán)境。

近日，港股上市企業(yè)復(fù)星國際（以下簡稱復(fù)星）發(fā)布了2025年財(cái)務(wù)報(bào)告。由于時(shí)代變遷帶來的產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化，復(fù)星在歷史發(fā)展過程中形成的部分地產(chǎn)項(xiàng)目及非核心業(yè)務(wù)發(fā)展便不如預(yù)期，復(fù)星在該年度財(cái)報(bào)中對這些業(yè)務(wù)的商譽(yù)、無形資產(chǎn)進(jìn)行了非現(xiàn)金減值計(jì)提和價(jià)值重估，導(dǎo)致234億元的賬面虧損。但值得關(guān)注的是，此次計(jì)提減值帶來的虧損，并沒有在資本市場給復(fù)星帶來負(fù)面影響。在業(yè)績預(yù)告發(fā)布次日，復(fù)星股價(jià)大漲6.69%；年度財(cái)務(wù)報(bào)告正式發(fā)布次日，股價(jià)再次上漲2.48%。

在此背后，一方面是源于此次計(jì)提減值是非現(xiàn)金計(jì)提，對復(fù)星整體運(yùn)營和現(xiàn)金流沒有影響，另一方面則是源于此次年報(bào)顯示出復(fù)星的經(jīng)營基本面扎實(shí)，在醫(yī)藥、保險(xiǎn)等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域展現(xiàn)出穩(wěn)健向上的發(fā)展態(tài)勢。

例如，在醫(yī)藥領(lǐng)域，復(fù)星旗下核心上市公司復(fù)星醫(yī)藥2025年全年?duì)I收416.62億元，凈利潤33.71億元；復(fù)宏漢霖2025年全年?duì)I收66.67億元，凈利潤8.27億元；復(fù)銳醫(yī)療科技2025年全年?duì)I收3.65億美元，經(jīng)調(diào)整純利為3100萬美元。

在保險(xiǎn)領(lǐng)域，復(fù)星旗下核心子公司葡萄牙保險(xiǎn)的全年保費(fèi)收入為65.29億歐元，同比增長5.8%；凈利潤為2.01億歐元，同比增長15.8%，總保費(fèi)市場份額達(dá)到28.1%。兩家國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)也在多年耕耘后進(jìn)入收獲期，其中復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)78.4億元，同比增長50%，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.3億元；復(fù)星保德信人壽全年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)125.98億元，同比增長36.17%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.47億元，同比大幅增長超450%。

從整體來看，復(fù)星國際2025年總收入達(dá)人民幣1734.3億元，經(jīng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)運(yùn)營利潤達(dá)人民幣40億元，這為復(fù)星接下來的業(yè)績恢復(fù)提供了極具確定性的預(yù)期。復(fù)星創(chuàng)始人郭廣昌在2026年《致股東信》中表示，未來中期將努力恢復(fù)到“百億利潤”的目標(biāo)，且大股東和管理層將計(jì)劃增持公司股份，以及推進(jìn)公司股份回購。另外，在業(yè)績解讀會上，復(fù)星管理層還承諾將2026財(cái)年的業(yè)績分紅提升到35%的比例，總額不低于15億元。以此計(jì)算，復(fù)星國際在2026財(cái)年的利潤對應(yīng)復(fù)星國際當(dāng)前市值，只有7.5倍左右的市盈率，股價(jià)成長潛力巨大。

熟悉復(fù)星的讀者會了解，它于1992年從復(fù)旦大學(xué)校園附近的一個平房起步，在經(jīng)歷了30多年的發(fā)展之后，已經(jīng)進(jìn)化為一家擁有多個優(yōu)質(zhì)核心業(yè)務(wù)的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。那么，復(fù)星是如何跟隨時(shí)代發(fā)展而不斷進(jìn)化，成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)動能切換，并在新周期繼續(xù)展現(xiàn)活力的呢？

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種因得果，復(fù)星的業(yè)務(wù)蝶變

從2014年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告開始，復(fù)星創(chuàng)始人郭廣昌每年都會發(fā)布一封《致股東信》，對公司過去一年的業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細(xì)總結(jié)，并對新一年的業(yè)務(wù)進(jìn)行展望。

截至今年，復(fù)星累計(jì)發(fā)布了12封《致股東信》。當(dāng)筆者詳細(xì)閱讀這些《致股東信》后，發(fā)現(xiàn)復(fù)星最終進(jìn)化為一家充滿活力的全球家庭消費(fèi)集團(tuán)形態(tài)并非偶然，而是其對核心理念、核心戰(zhàn)略一以貫之堅(jiān)持所種下的“因”，最終順其自然結(jié)出的“果”。

其中，最讓筆者印象深刻的是復(fù)星在企業(yè)文化理念上的堅(jiān)持。郭廣昌幾乎在每一封《致股東信》中都會強(qiáng)調(diào)公司“修身、齊家、立業(yè)、助天下”的核心價(jià)值觀，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“做對的事、做難的事、做需要時(shí)間積累的事”的經(jīng)營原則。

古希臘著名思想家亞里士多德有一句名言：“事業(yè)是理念與實(shí)踐的生動統(tǒng)一”。復(fù)星在具體經(jīng)營過程中，實(shí)現(xiàn)了自身戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)與上述核心理念的統(tǒng)一。

首先，在這12年里，復(fù)星始終堅(jiān)持圍繞家庭消費(fèi)展開“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)投資”。

研究復(fù)星的12封《致股東信》，筆者發(fā)現(xiàn)其在不同階段對企業(yè)有著不同的定位表述，最早定位為“保險(xiǎn)＋投資”雙輪驅(qū)動的全球性金融企業(yè)，后來調(diào)整為“產(chǎn)業(yè)+投資”雙輪驅(qū)動，再后來又調(diào)整為“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)投資”，直到最新定位為“全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”。無論哪個階段，“家庭消費(fèi)”其實(shí)都一直是復(fù)星的重點(diǎn)布局方向。

例如，在2014年，當(dāng)外界還多以“中國的伯克希爾”來形容復(fù)星“保險(xiǎn)+投資”的業(yè)務(wù)模式時(shí)，他們忽視了復(fù)星的一個重要背景，即其在家庭消費(fèi)的多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域都有著從零發(fā)展起來的產(chǎn)業(yè)能力，也有著判斷誰是產(chǎn)業(yè)中最強(qiáng)和最好選手的能力，所以它的投資都是從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)的。

基于對產(chǎn)業(yè)的深刻理解，復(fù)星很早就意識到了家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的巨大潛力與抗周期性，屬于“對的事，能夠形成積累的事情”，因此絕大部分的投資都是從用戶的真實(shí)需求與體驗(yàn)出發(fā)，聚焦在“全人類共同喜歡的健康、快樂與富足三大家庭消費(fèi)需求”。郭廣昌在早期的股東信中也曾多次表示，能夠推出更多滿足用戶需求的好產(chǎn)品，服務(wù)更多的家庭，才是復(fù)星最根本的幸福感來源。

其次，在這12年里，復(fù)星始終堅(jiān)定地推進(jìn)全球化。

全球化一直是中國企業(yè)較為陌生，也是最具挑戰(zhàn)的課題，但復(fù)星很早就深刻意識到全球化的價(jià)值所在，從2007年在香港聯(lián)交所上市開始便開始堅(jiān)定推進(jìn)全球化這件難而正確的事。

在2014-2025年這12年的《致股東信》中，全球化每一年都是最恒定的戰(zhàn)略主題。并且隨著時(shí)間的演進(jìn)，復(fù)星對全球化的理解也在不斷進(jìn)化，從最早的“中國專家加全球能力”，到“中國動力嫁接全球資源”，再到如今的“全球資源嫁接中國能力”。

上述進(jìn)化不只是概念的變化，而是與外部環(huán)境變化與復(fù)星全球化能力提升息息相關(guān)。在復(fù)星全球化早期，當(dāng)時(shí)中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁、消費(fèi)需求旺盛，但缺乏優(yōu)質(zhì)的品牌、產(chǎn)品與服務(wù)，因此復(fù)星側(cè)重在全球進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，通過投資手段將海外的一些優(yōu)秀企業(yè)資產(chǎn)納入復(fù)星的生態(tài)體系，引入中國市場；后來復(fù)星逐漸沉淀了大量對全球消費(fèi)者也頗具吸引力的好品牌、好產(chǎn)品與好服務(wù)，于是便開始推動這些業(yè)務(wù)的“出海”行動，進(jìn)入全球市場“打擂臺”。

例如，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)便是一個典型案例。郭廣昌在2026年《致股東信》中表示，“葡萄牙保險(xiǎn)現(xiàn)在已經(jīng)不是當(dāng)初簡單的買下來，而是深耕本土市場的同時(shí)，并賦能推動其業(yè)務(wù)拓展到葡萄牙本土外的歐洲、拉美、非洲等區(qū)域，這些國際業(yè)務(wù)占合并總業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過30%”。

在醫(yī)藥領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥也構(gòu)建起覆蓋中國、美國、歐洲、非洲、印度及東南亞等市場的全球運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)。BD方面，2025年全年對外許可及合作開發(fā)首付款總金額超2.6億美元，潛在里程碑總金額超40億美元。其中，與輝瑞達(dá)成的GLP-1靶點(diǎn)YP05002全球許可項(xiàng)目首付款1.5億美元、潛在總金額20.85億美元。

在消費(fèi)領(lǐng)域，豫園股份旗下的餐飲品牌松鶴樓在英國倫敦開設(shè)了首家海外門店，珠寶品牌老廟在馬來西亞吉隆坡開設(shè)了海外首店。復(fù)星旅文Club Med在全球六大洲超過40個國家和地區(qū)開展銷售和營銷業(yè)務(wù)，運(yùn)營67家度假村。上述這些業(yè)務(wù)變化，都體現(xiàn)了復(fù)星從“買全球”向“賺全球”的進(jìn)化。

再次，在這12年里，復(fù)星國際始終堅(jiān)定地推進(jìn)科技創(chuàng)新。

復(fù)星對新技術(shù)趨勢一直保持著敏銳嗅覺。例如在2016年，郭廣昌便在《致股東信》中前瞻地提到，“人工智能帶來的影響之深刻，可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他所有的技術(shù)，包括移動互聯(lián)網(wǎng)”，因此當(dāng)大模型的時(shí)代到來之后，復(fù)星便積極將大模型技術(shù)充分融入到了復(fù)星的真實(shí)業(yè)務(wù)場景。例如，復(fù)星醫(yī)藥打造的PharmAID醫(yī)藥智能平臺，可以將藥品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)情報(bào)信息的智能萃取效率提升約50%，并為藥品商業(yè)價(jià)值評估、研發(fā)決策等提供系統(tǒng)性支持。復(fù)星旅文打造的AI G.O，可以為客戶提供覆蓋“游前-游中-游后”全旅程智能服務(wù)，已成功落地三亞·亞特蘭蒂斯和國內(nèi)多家Club Med度假村。

復(fù)星在科技創(chuàng)新上最大的業(yè)務(wù)載體，當(dāng)屬復(fù)星醫(yī)藥了，其從高價(jià)值仿制藥起步，一步步進(jìn)化為以創(chuàng)新藥為主的科創(chuàng)型大健康平臺，近些年正迎來創(chuàng)新藥的集中爆發(fā)。

其中，最受外界矚目的明星產(chǎn)品當(dāng)屬復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)宏漢霖研發(fā)的H藥漢斯?fàn)?，其作為全球首個獲批一線治療小細(xì)胞肺癌的抗PD-1單抗，差異化臨床價(jià)值與全球商業(yè)化潛力持續(xù)釋放，有望成為下一款全球年銷售額突破百億人民幣的國產(chǎn)創(chuàng)新藥。正全面推進(jìn)全球關(guān)鍵性臨床研究的PD-L1 ADC HLX43與新表位HER2單抗HLX22則是最具價(jià)值的未來創(chuàng)新資產(chǎn)，二者均有著巨大的市場潛力。

企業(yè)戰(zhàn)略管理理論中有一個重要觀點(diǎn)，即“企業(yè)的戰(zhàn)略取決于有效戰(zhàn)術(shù)所形成的優(yōu)勢”。隨著復(fù)星的發(fā)展迭代，大健康、消費(fèi)、保險(xiǎn)與旅游文化等家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢越來越突出，全球化與科技創(chuàng)新兩大核心引擎產(chǎn)生的復(fù)利效應(yīng)越來越強(qiáng)，逐漸成為支撐復(fù)星可持續(xù)發(fā)展的核心動能。在這種情況下，復(fù)星聚焦核心產(chǎn)業(yè)，淘汰生態(tài)中枝枝蔓蔓的非核心業(yè)務(wù)，專注打造一家“創(chuàng)新驅(qū)動的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”便成為了最為正確的選擇。

2020年爆發(fā)的三年新冠疫情，再疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)、房地產(chǎn)周期下行等各種外部危機(jī)影響，讓復(fù)星所面臨的外部環(huán)境發(fā)生了巨大改變，這進(jìn)一步加速了復(fù)星的變革進(jìn)程，促使其明確提出“瘦身健體、聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略方針。

在新的戰(zhàn)略方針下，復(fù)星國際堅(jiān)持“攻守平衡、有進(jìn)有退”。一方面，陸續(xù)退出了南京南鋼、建龍股份等非核心資產(chǎn)，持續(xù)壓縮債務(wù)，夯實(shí)資金安全墊；另一方面，持續(xù)加強(qiáng)業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理與運(yùn)營效率，提升各個業(yè)務(wù)產(chǎn)品力、品牌力，推動各個家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)之間的生態(tài)協(xié)同，以及加強(qiáng)對于家庭消費(fèi)主業(yè)具有戰(zhàn)略補(bǔ)強(qiáng)價(jià)值的控股型投資。例如，在2020年之后，復(fù)星在消費(fèi)領(lǐng)域完成了對舍得酒業(yè)的控股；在大健康領(lǐng)域，旗下復(fù)星醫(yī)藥增持復(fù)星凱瑞股權(quán)至100%。

正是上述戰(zhàn)略聚焦行動，讓復(fù)星在“家庭消費(fèi)主業(yè)、全球化與科技創(chuàng)新”領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了越來越強(qiáng)的復(fù)利效應(yīng)。以2025年為例，復(fù)星四大核心企業(yè)——復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、葡萄牙保險(xiǎn)與復(fù)星旅文的總收入為人民幣1282億元，占集團(tuán)總收入的比重上升至74%；產(chǎn)業(yè)運(yùn)營利潤達(dá)40億元；復(fù)星全年海外收入達(dá)人民幣948.6億元，占總收入比重同比提升5.4個百分點(diǎn)，達(dá)到54.7%。

家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)異表現(xiàn)，最終為復(fù)星帶來了“晴天修屋頂”的底氣，促使其在2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告中，對部分地產(chǎn)項(xiàng)目與非核心業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行了一次性的非現(xiàn)金計(jì)提減值，更加專注于核心產(chǎn)業(yè)的深度運(yùn)營。

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輕裝上陣，復(fù)星再出發(fā)

全球著名管理大師吉姆·柯林斯創(chuàng)作的《基業(yè)長青》一書，堪稱對中國商業(yè)界影響最大的著作之一。在這本書中，吉姆·柯林斯提煉了基業(yè)長青企業(yè)的一個重要特征，即“保存核心，刺激進(jìn)步”。

所謂“保存核心”，是指企業(yè)一定要堅(jiān)持自己的經(jīng)營哲學(xué)與核心理念，例如使命、愿景、價(jià)值觀、人本主義與技術(shù)信仰等；“刺激進(jìn)步”是指在堅(jiān)持企業(yè)核心理念的基礎(chǔ)上，具體業(yè)務(wù)可以隨著時(shí)代變遷而靈活變化，持續(xù)迭代。

復(fù)星在發(fā)展過程中對“做對的事、做難的事、做需要時(shí)間積累的事”的文化理念，對“全球化與科技創(chuàng)新”兩大戰(zhàn)略引擎的堅(jiān)持，正是“保存核心”的體現(xiàn)。其在不同時(shí)代背景下針對產(chǎn)業(yè)與投資的戰(zhàn)略比重調(diào)整，針對不同階段全球化路徑的迭代進(jìn)化，以及針對不同板塊業(yè)務(wù)的進(jìn)退取舍，則是保持業(yè)務(wù)靈活性來“刺激進(jìn)步”的體現(xiàn)。

尤其讓筆者印象深刻的是，復(fù)星在今年業(yè)績解讀會上提出，“未來在集團(tuán)層面原則上不再進(jìn)行大型并購”，這一方面充分彰顯了其“聚焦主業(yè)、瘦身健體”的決心，另一方面也證明了其對當(dāng)前創(chuàng)新及全球化的核心戰(zhàn)略能夠支撐公司長期增長的強(qiáng)大信心。

相較業(yè)務(wù)復(fù)雜的綜合性企業(yè)，資本市場對于主業(yè)突出，戰(zhàn)略聚焦的垂直型企業(yè)有著更高的認(rèn)可。隨著非核心主業(yè)的退出與歷史風(fēng)險(xiǎn)的出清，一個輕裝上陣，更加聚焦核心優(yōu)勢與核心主業(yè)的復(fù)星，未來勢必將在全球化、科技創(chuàng)新領(lǐng)域產(chǎn)生更強(qiáng)的復(fù)利效應(yīng)，加速蝶變?yōu)橐患艺嬲氖澜缂壖彝ハM(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，屆時(shí)復(fù)星大概率會在資本市場迎來一次大的價(jià)值重估。