地緣事件對(duì)恒科的沖擊：影響的幅度和持續(xù)性如何分析？

近期，中東局勢(shì)再度升溫，市場(chǎng)關(guān)于沖突與停火的預(yù)期幾經(jīng)反復(fù)。就在市場(chǎng)一度擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)之際，“停火預(yù)期”快速升溫，帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，恒生科技指數(shù)也隨之明顯反彈。類似的情景并不陌生：當(dāng)?shù)鼐壵尾淮_定性上升時(shí)，市場(chǎng)往往快速下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)偏好；而一旦風(fēng)險(xiǎn)緩和的信號(hào)出現(xiàn)，資金又會(huì)迅速回流高彈性資產(chǎn)。恒生科技作為典型代表，其波動(dòng)往往更加劇烈。

但一個(gè)更關(guān)鍵的問題是：這類上漲或下跌，究竟是在交易地緣沖突本身，還是在交易更深層的因素？

我們梳理了2019年以來(lái)多輪風(fēng)險(xiǎn)事件，并結(jié)合市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，可以看到一個(gè)更清晰的規(guī)律：風(fēng)險(xiǎn)情緒決定短期波動(dòng)方向，而中期走勢(shì)則取決于盈利預(yù)期。換句話說(shuō)，地緣政治更像是“觸發(fā)器”，而不是決定恒生科技趨勢(shì)的核心變量。

一、風(fēng)險(xiǎn)情緒：短期波動(dòng)的“觸發(fā)器”

首先，從短期波動(dòng)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)情緒是最直接的觸發(fā)因素。我們用市場(chǎng)常見的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)——VIX指數(shù)來(lái)刻畫情緒變化。VIX通常被稱為“恐慌指數(shù)”，本質(zhì)上反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期，當(dāng)VIX快速上行時(shí)，意味著投資者對(duì)不確定性的擔(dān)憂明顯升溫，市場(chǎng)也往往更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

圖：典型地緣風(fēng)險(xiǎn)事件前后，恐慌指數(shù)通常出現(xiàn)快速抬升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，易方達(dá)測(cè)算。選取地緣沖突（2022）、中東沖突升級(jí)（2020、2024、2025、2026）等典型地緣風(fēng)險(xiǎn)事件，以事件發(fā)生日為基準(zhǔn)，對(duì)前后區(qū)間內(nèi)的VIX走勢(shì)進(jìn)行歸一化處理，以便比較不同事件下風(fēng)險(xiǎn)情緒的變化路徑。

從易方達(dá)的測(cè)算結(jié)果來(lái)看，2019年以來(lái)，在全樣本回歸中，VIX變化對(duì)恒生科技當(dāng)日收益的影響系數(shù)約為-0.18，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。這意味著，若VIX單日上升1個(gè)點(diǎn)，恒生科技當(dāng)日收益往往會(huì)受到約0.18%的壓制。即使在納入其他變量后，這一結(jié)果依然較為穩(wěn)定：在加入美國(guó)10年期國(guó)債收益率和盈利預(yù)期之后，VIX的系數(shù)仍約為-0.17，顯著性依然很強(qiáng)。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)情緒的上升，確實(shí)會(huì)系統(tǒng)性地壓制恒生科技的短期表現(xiàn)。

表：日度回歸結(jié)果顯示，恐慌指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，恒生科技指數(shù)收益率往往下行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，BBG，易方達(dá)測(cè)算。樣本區(qū)間為2019/1/1至2026/3/31。以恒生科技指數(shù)日度對(duì)數(shù)收益率作為因變量，以VIX單日變化和美國(guó)10年期國(guó)債收益率60日變化作為自變量，進(jìn)行全樣本線性回歸。回歸系數(shù)統(tǒng)一按百分比口徑展示。

這一點(diǎn)也符合直覺：在不確定性上升的階段，資金往往優(yōu)先降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，而以互聯(lián)網(wǎng)、科技為代表的高彈性資產(chǎn)，通常會(huì)率先受到影響。

圖：?恐慌指數(shù)上行階段，恒生科技指數(shù)短期波動(dòng)加大

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2026/3/31

二、盈利預(yù)期：影響“跌多少、跌多久”

但如果進(jìn)一步觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)更關(guān)鍵的分化：同樣是風(fēng)險(xiǎn)沖擊，恒生科技后續(xù)的走勢(shì)并不相同。

例如，2023年以來(lái)，市場(chǎng)也曾多次受到海外風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)。2023年10月新一輪地緣沖突爆發(fā)、2024年4月伊朗與以色列之間的沖突升級(jí)，都導(dǎo)致了全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒階段性上升。在這一階段，恒生科技指數(shù)同樣出現(xiàn)了短期回調(diào)，但調(diào)整幅度相對(duì)有限，且在隨后的幾個(gè)交易日內(nèi)逐步企穩(wěn)。

究其原因，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)真正交易的核心，并不是地緣沖突本身，而是互聯(lián)網(wǎng)的基本面主線：一是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在經(jīng)歷前期調(diào)整后，盈利能力逐步修復(fù)，成本控制和回購(gòu)力度增強(qiáng)；二是以AI為代表的新一輪技術(shù)周期開始逐步兌現(xiàn)到收入與業(yè)務(wù)層面，云計(jì)算、廣告及相關(guān)應(yīng)用的增長(zhǎng)預(yù)期邊際改善。在這樣的背景下，風(fēng)險(xiǎn)沖擊更多被視為情緒擾動(dòng)，而非改變趨勢(shì)的因素。

而在2022年，則呈現(xiàn)出完全不同的特征。2022年2月地緣沖突爆發(fā)，恒生科技指數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)下行的特征。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)所交易的核心邏輯，主要來(lái)自兩個(gè)方面。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，全球流動(dòng)性持續(xù)收緊；另一方面，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)盈利預(yù)期出現(xiàn)階段性下修。在這一背景下，即便風(fēng)險(xiǎn)事件本身并非持續(xù)升級(jí)，恒生科技指數(shù)仍然表現(xiàn)為反復(fù)下探，調(diào)整時(shí)間明顯拉長(zhǎng)。

這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)情緒解釋了“為什么會(huì)跌”，但并不能解釋“會(huì)跌多久”。

真正決定差異的，是盈利預(yù)期。我們進(jìn)一步引入彭博分析師一致預(yù)期的EPS盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，在加入盈利預(yù)期變量后，EPS變化的系數(shù)約為+0.09，且在統(tǒng)計(jì)上顯著為正。這說(shuō)明，當(dāng)市場(chǎng)一致預(yù)期的盈利方向改善時(shí)，恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)也會(huì)更強(qiáng)。盈利預(yù)期并不是“背景音”，而是會(huì)切實(shí)影響價(jià)格方向的核心變量。

表：日度回歸結(jié)果顯示，盈利預(yù)期改善時(shí)，恒生科技收益率往往上行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，BBG，易方達(dá)測(cè)算。樣本區(qū)間為2019/1/1至2026/3/31，其中彭博分析師一致盈利預(yù)期自恒生科技發(fā)布日期（2020/7/27）起納入。

從事件窗口的測(cè)算結(jié)果來(lái)看，這一點(diǎn)更加明顯。我們以VIX的快速上行作為風(fēng)險(xiǎn)沖擊樣本，觀察恒生科技在事件之后5個(gè)交易日和10個(gè)交易日的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，當(dāng)VIX單日變化超過5時(shí)，如果當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)恒生科技相關(guān)板塊的盈利預(yù)期處于下修階段，恒生科技后續(xù)5個(gè)交易日平均下跌約2.34%，10個(gè)交易日平均下跌約1.81%；而如果盈利預(yù)期處于上修階段，后續(xù)5個(gè)交易日平均反而上漲約1.05%，10個(gè)交易日上漲約0.56%。

圖/表：在盈利預(yù)期下修階段，風(fēng)險(xiǎn)沖擊后的恒生科技回撤更明顯

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，BBG，易方達(dá)測(cè)算。樣本區(qū)間為2019/1/1至2026/3/31。以單日VIX變化超過5作為風(fēng)險(xiǎn)沖擊事件，按盈利預(yù)期上修與下修分組，統(tǒng)計(jì)恒生科技指數(shù)在沖擊后5個(gè)和10個(gè)交易日的平均收益表現(xiàn)。

這說(shuō)明，同樣是風(fēng)險(xiǎn)沖擊，在不同的EPS環(huán)境下，后續(xù)方向會(huì)出現(xiàn)明顯分化。真正的大跌往往不是單純由風(fēng)險(xiǎn)事件本身造成的，而是風(fēng)險(xiǎn)事件恰好撞上了基本面轉(zhuǎn)弱的階段，從而把原本的情緒波動(dòng)放大成了持續(xù)回撤。

三、宏觀環(huán)境：沖擊強(qiáng)度的“放大器”

對(duì)于宏觀流動(dòng)性環(huán)境，我們也用美國(guó)10年期國(guó)債收益率進(jìn)行了觀察。從回歸結(jié)果來(lái)看，無(wú)論采用日度變化還是更長(zhǎng)周期的60日變化來(lái)刻畫利率環(huán)境，美債利率在短期回歸中均未表現(xiàn)出穩(wěn)定顯著的解釋力。這一結(jié)果說(shuō)明，利率更像是一個(gè)環(huán)境變量，而不是直接驅(qū)動(dòng)日頻價(jià)格波動(dòng)的核心因素。

從更長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，流動(dòng)性環(huán)境仍然會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。在流動(dòng)性偏緊或增長(zhǎng)預(yù)期走弱的階段，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息更加敏感，風(fēng)險(xiǎn)沖擊更容易被放大；而在基本面穩(wěn)固、流動(dòng)性相對(duì)寬松的環(huán)境中，類似沖擊往往更多體現(xiàn)為短期波動(dòng)，修復(fù)速度也更快。

總結(jié)：如何理解當(dāng)前中東局勢(shì)？

從投資的角度看，地緣政治帶來(lái)的波動(dòng)，本質(zhì)上更像是“放大器”，而不是“決定者”。當(dāng)基本面穩(wěn)固時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)沖擊往往只是帶來(lái)短期價(jià)格波動(dòng)；但當(dāng)盈利邏輯本身出現(xiàn)變化時(shí)，類似的沖擊才更容易被市場(chǎng)放大為趨勢(shì)性調(diào)整。

結(jié)合當(dāng)前環(huán)境來(lái)看，近期市場(chǎng)對(duì)中東局勢(shì)的交易，更多體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)情緒的快速切換之中。從“沖突升級(jí)”到“停火預(yù)期”，VIX的回落對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，高彈性的恒生科技板塊也隨之出現(xiàn)反彈。這一過程，本質(zhì)上仍然是情緒驅(qū)動(dòng)的定價(jià)修復(fù)，而非基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

因此，判斷這一輪反彈能否延續(xù)，關(guān)鍵并不在于地緣事件本身的短期演變，而在于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、AI應(yīng)用、云計(jì)算等核心方向的盈利預(yù)期是否繼續(xù)改善。如果盈利邏輯保持穩(wěn)定甚至上修，風(fēng)險(xiǎn)情緒的回落往往對(duì)應(yīng)著更具性價(jià)比的配置時(shí)點(diǎn)；反之，如果基本面出現(xiàn)變化，類似的情緒修復(fù)則可能難以持續(xù)。

從這個(gè)意義上講，恒生科技并非單純的高波動(dòng)資產(chǎn)，而是一個(gè)對(duì)情緒高度敏感、但最終由基本面定價(jià)的資產(chǎn)類別。在波動(dòng)中理解其運(yùn)行機(jī)制，往往比試圖預(yù)測(cè)每一次沖突，更有助于把握其中的投資機(jī)會(huì)。

恒生科技ETF易方達(dá)（513010，聯(lián)接基金：A類013308?/?C類013309），作為緊密跟蹤恒生科技指數(shù)的配置工具，在流動(dòng)性、費(fèi)率及透明度方面具備優(yōu)勢(shì)。

以上內(nèi)容與數(shù)據(jù)，與有連云立場(chǎng)無(wú)關(guān)，不構(gòu)成投資建議。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。