經(jīng)觀月度觀察|經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)筑底 消費(fèi)和投資仍需加力

李曉丹 實(shí)習(xí)生 魏琛琪 何抒澄/文當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)正處于筑底修復(fù)的關(guān)鍵階段，盡管部分指標(biāo)呈現(xiàn)邊際改善跡象，但整體經(jīng)濟(jì)仍面臨多重挑戰(zhàn)。需要注意的是，消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，居民信貸受到影響，房?jī)r(jià)在四季度將面臨較大下行壓力；工業(yè)領(lǐng)域的上游下行壓力需要通過政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，企業(yè)盈利和財(cái)政發(fā)力是金融數(shù)據(jù)改善的關(guān)鍵。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，2025年8月CPI同比增速降至-0.4%，PPI從-3.6%上升至-2.9%；制造業(yè)PMI由49.3%上漲至49.4%，新增人民幣貸款5900億元；M2增速與上月持平，增速為8.8%。

由《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》發(fā)起的“經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)月度觀察”，每月發(fā)布一次。本次共有11家機(jī)構(gòu)參與月度宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。

CPI：核心價(jià)格同比持續(xù)回升

CPI公布值（同比）：-0.4%

前值：0%

CPI預(yù)測(cè)值（同比）：-0.2%

中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師張迪點(diǎn)評(píng)：8月份 CPI環(huán)比持平（前值0.4%），同比由平轉(zhuǎn)降至-0.4%。值得注意的是，8月豬肉價(jià)格環(huán)比下降0.5%，過去五年環(huán)比同期均值為4.1%。受前期產(chǎn)能持續(xù)增加，政策驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)減重，市場(chǎng)供應(yīng)壓力陡升，疊加二次育肥補(bǔ)欄情緒總體處于謹(jǐn)慎，進(jìn)而豬價(jià)呈現(xiàn)反季節(jié)性下跌且跌至歷史同期低位。雞蛋價(jià)格環(huán)比上漲1.5%，低于近五年季節(jié)性5.9%的漲幅。

8月CPI環(huán)比不及預(yù)期，同比轉(zhuǎn)降，翹尾因素拖累影響下9月仍或承壓。對(duì)于CPI的下一步走勢(shì)，需要主要觀察四個(gè)方面的情況：一是豬價(jià)穩(wěn)中有降，食品價(jià)格整體穩(wěn)定；二是供應(yīng)過剩與需求增長(zhǎng)乏力構(gòu)成主要挑戰(zhàn)；三是治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)力度助力PPI回升，但向CPI傳導(dǎo)效果仍有待觀察；四是消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，核心CPI修復(fù)空間有限。

PPI: 逐步筑底

PPI公布值（同比）：-2.9%

前值：-3.6%

PPI預(yù)測(cè)值（同比）：-2.9%

民生銀行研究院宏觀研究中心主任王靜文點(diǎn)評(píng)：8月PPI環(huán)比增速持平，結(jié)束了此前連續(xù)8個(gè)月的環(huán)比下滑態(tài)勢(shì)；同比增速-2.9%，為5月以來的最高水平，符合市場(chǎng)預(yù)期。

從環(huán)比來看，8月PPI主要受到兩方面因素的綜合影響。一方面，供需關(guān)系改善影響部分能源和原材料行業(yè)價(jià)格由降轉(zhuǎn)漲，主要得益于“反內(nèi)卷”政策對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的優(yōu)化，無序價(jià)格戰(zhàn)得到遏制后行業(yè)供需關(guān)系逐步回歸理性。煤炭加工、黑色金屬冶煉等上游行業(yè)價(jià)格環(huán)比回升，光伏設(shè)備、新能源車等新動(dòng)能領(lǐng)域價(jià)格降幅收窄。另一方面，輸入性因素影響國(guó)內(nèi)石油和部分有色金屬行業(yè)價(jià)格環(huán)比回落。綜合來看，前者占上風(fēng)，帶動(dòng)PPI呈筑底回升態(tài)勢(shì)。

工業(yè)領(lǐng)域供需調(diào)節(jié)政策有望進(jìn)一步緩解上游下行壓力，預(yù)計(jì)10月PPI 同比降幅可收窄至-2.6%，四季度有望接近-2.0%，但全球大宗商品波動(dòng)、外需疲軟，以及房地產(chǎn)低迷可能會(huì)擾動(dòng)修復(fù)節(jié)奏。

PMI：供需兩端均有所修復(fù)

PMI公布值（同比）：49.4%

前值：49.3%

PMI預(yù)測(cè)值（同比）：49.6%

中誠(chéng)信研究院副院長(zhǎng)袁海霞點(diǎn)評(píng)：8月制造業(yè)PMI供需兩端均有所修復(fù)，“反內(nèi)卷”下原材料和產(chǎn)成品價(jià)格上升明顯。8月制造業(yè)PMI錄得49.4%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，“PMI新訂單—產(chǎn)成品庫(kù)存”指數(shù)上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所恢復(fù)，但8月制造業(yè)PMI表現(xiàn)仍低于季節(jié)性水平，2021—2024年8月制造業(yè)PMI均值為49.6%。

從需求端來看，8月新訂單、新出口訂單和在手訂單分項(xiàng)分別較上月上升0.1、0.1和0.8個(gè)百分點(diǎn)，雖然有所修復(fù)，但修復(fù)力度較弱，主要是“搶出口”效應(yīng)走弱和消費(fèi)品“以舊換新”政策對(duì)需求形成一定透支，進(jìn)入下半年后需求端增長(zhǎng)乏力。從供給端來看，8月生產(chǎn)分項(xiàng)較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.8%，連續(xù)4個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)端修復(fù)情況好于需求端；生產(chǎn)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)預(yù)期分項(xiàng)較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)預(yù)期持續(xù)向好。

固投：三大分項(xiàng)均明顯回落

固投公布值（同比）：0.5%

前值：1.6%

固投預(yù)測(cè)值（同比）：1.3%

開源證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師何寧點(diǎn)評(píng)：從房地產(chǎn)投資來看，投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，銷售增速微降。一線陸續(xù)放松房地產(chǎn)政策，8月下旬以來新房成交有改善跡象，二手房成交再度高于2024年同期水平。作為領(lǐng)先指標(biāo)的庫(kù)銷比未見修復(fù)，這表明房?jī)r(jià)修復(fù)動(dòng)能不強(qiáng)，短期仍有低基數(shù)支撐，四季度房?jī)r(jià)可能下行壓力增大。

在制造業(yè)方面，關(guān)稅擾動(dòng)和“反內(nèi)卷”對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿產(chǎn)生約束。8月制造業(yè)累計(jì)同比下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%、連續(xù)5個(gè)月增速放緩，且設(shè)備更新增速同樣明顯走弱。關(guān)稅緩和但不確定性仍存，伴隨反內(nèi)卷政策和行業(yè)自律的推進(jìn)，預(yù)計(jì)制造業(yè)增速將延續(xù)溫和放緩態(tài)勢(shì)。基建投資的降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，需要注意的是，水利基建受高基數(shù)拖累，電熱燃水下滑與反內(nèi)卷導(dǎo)致光伏退坡有關(guān)，其他行業(yè)增速下滑可能受地方化解隱債影響。

信貸：企業(yè)盈利與財(cái)政發(fā)力是關(guān)鍵

新增信貸公布值（同比）：5900億元

前值：-500億元

新增信貸預(yù)測(cè)值（同比）：6620億元

聯(lián)儲(chǔ)證券研究院副院長(zhǎng)沈夏宜點(diǎn)評(píng)：8月企業(yè)貸款有所分化，企業(yè)新增短貸700億元，同比多增2600億元。一方面，去年同期“防空轉(zhuǎn)”訴求下，虛增貸款（虛增多為短期貸款）到期續(xù)作的意愿偏弱，形成較低基數(shù)；另一方面，當(dāng)月票據(jù)融資渠道階段性收縮，部分企業(yè)或轉(zhuǎn)向短期貸款融資。

居民部門信貸仍然偏弱。當(dāng)月居民部門新增短期貸款105億元，同比少增611億元；二季度以來社零同比持續(xù)放緩，消費(fèi)動(dòng)能不足對(duì)居民短貸形成一定壓制。新增居民中長(zhǎng)貸200億元，同比少增1000億元。8月30大中城市商品房成交面積同比續(xù)降9.9%，一線、二線及三線城市均回落，居民購(gòu)房杠桿意愿整體不足，疊加房?jī)r(jià)預(yù)期未企穩(wěn)，進(jìn)一步抑制按揭需求。

整體來看，8月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了“政府債供給下移+信貸需求不足”的格局，信用派生鏈條尚未走穩(wěn)。金融數(shù)據(jù)能否形成趨勢(shì)性改善，仍有待兩方面的驗(yàn)證：一是企業(yè)盈利的恢復(fù)仍是核心變量。二是財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏與力度至關(guān)重要。

M2：政策還需進(jìn)一步發(fā)力

M2公布值（同比）：8.8%

前值：8.8%

M2預(yù)測(cè)值（同比）：8.7%

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲點(diǎn)評(píng)：8月份M2增速同比8.8%，與上月持平，M2—M1剪刀差回落至2.8%，前值為3.2%。政府債融資是共同推動(dòng)M2增速與社融增速保持較高同步性的因素，隨著政府債融資強(qiáng)度放緩，社融增速已開始見頂回落，在貸款需求不足掣肘存款派生的情況下，M2增速可能也會(huì)面臨拐點(diǎn)，仍需關(guān)注四季度的財(cái)政融資節(jié)奏、政策發(fā)力強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)融資需求的變化。

（作者 李曉丹）