當業績回暖不再稀缺，券商拼的是什么？

從“牛市彈性”到“結構能力”。

作者 | 李白玉

編輯丨高遠山

來源 | 野馬財經

2025年以來，券商板塊迎來一輪久違的盈利修復。

在交易活躍度回升、市場風險偏好改善的帶動下，多數上市券商業績出現不同程度反彈，行業整體擺脫了此前連續承壓的狀態。但與以往“行情一來、業績齊漲”的周期性修復不同，這一輪回暖背后，一個更為清晰的趨勢正在浮現——利潤在恢復，但分化在加劇。

市場不再僅僅關注營收規模，而是更聚焦于盈利質量、抗周期能力以及戰略定力。

2025年，堪稱券商行業從“規模擴張”轉向“價值重構”的轉折之年。券商行業的競爭邏輯，正在從“牛市彈性”，轉向“結構能力”。當“業績回暖”本身不再稀缺，真正拉開差距的，開始是盈利結構、客戶經營與全球資源配置等更深層次的能力。

01

券商不再靠“看天吃飯”

而是靠結構賺錢

長期以來，券商業績與市場行情高度綁定。

在傳統模式下，自營業務往往承擔著利潤“發動機”的角色。通過對市場方向的判斷進行投資布局，在行情向好時獲取超額收益，是不少券商實現業績彈性的主要路徑。但這種模式的另一面，則是高度的不確定性：一旦市場波動加劇，利潤也隨之劇烈起伏。

過去一年，市場震蕩加劇，傳統自營模式的脆弱性暴露無遺。行業開始意識到，相比短期利潤的高增長，穩定、可持續的盈利能力，才是券商長期價值的核心所在。這一變化，直接體現在行業關鍵指標——凈資產收益率（ROE）上。

2025年，上市券商ROE分化進一步加劇。在行業整體ROE仍面臨壓力的背景下，能夠維持相對穩定盈利水平的券商，逐漸獲得更高的市場認可。ROE不再只是一個財務指標，而成為衡量券商“穿越周期能力”的重要標尺。

截至3月30日，已有26家上市券商或上市券商主體公布了2025年年度業績。在資本市場交投活躍的背景下，這26家券商歸母凈利潤均實現同比增長，行業整體延續高景氣度。部分頭部券商交出了超預期的成績單，而中金公司歸母凈利潤同比增71.93%，成為觀察行業盈利模式變遷的一個典型樣本。

據中金公司2025年年報，公司去年ROE為9.39%，與2024年相比有顯著提升：2024年ROE為5.52%，2025年同比上升了3.87個百分點。對比行業整體，據上海申銀萬國證券研究所有限公司發布的非銀金融行業周報，截至3月27日15家券商披露的年報數據，2025年行業整體ROE 平均同比提升1.77個百分點，中金公司ROE提升幅度顯著高于行業平均水平。

進一步拆解其盈利結構可以發現，這一表現并非依賴單一業務的高風險押注，而是源于收入結構的系統性優化。

一方面，中金公司持續強化以客戶需求為導向的業務布局，大力提升衍生品、跨境服務等“客需型業務”的占比。年報顯示，2025年公司境外業務收入同比提升58%，占總收入比重已近三成。在衍生品領域，公司股票業務覆蓋境內外投資者超15000家，港股配售規模排名市場第一，QFII業務連續22年位居行業首位，互聯互通交易份額在中資券商中持續領先。固定收益業務方面，作為唯一連續9年服務財政部發行境外主權債的中資投行，中金公司成為首批銀行間“債券通”北向通回購做市商，國際化業務能力持續夯實。

另一方面，中金公司通過降低對方向性投資的依賴，有效控制了盈利波動。數據顯示，公司產品保有規模超4600億元，其中買方投顧規模突破1300億元，創歷史新高；資管業務方面，資管部在管規模達5969億元，中金基金管理規模同比增長25%至2734億元。在權益市場震蕩的環境中，這類以客戶需求為核心的業務能夠有效對沖部分市場風險，從而平滑整體利潤曲線。

這一轉變的深層意義在于，券商的盈利來源正在從“市場紅利”轉向“能力紅利”。而真正決定競爭力的，即是否具備一套可復制、可協同的綜合能力體系。

“投資+投行+研究”的一體化優勢，正在重塑券商的競爭邏輯。過去，券商的三項業務往往各自為戰：投行負責承銷保薦，研究負責賣方服務，投資負責自有資金配置。但在“耐心資本”的時代，三者需要形成協同：投資端發現優質企業并給予長期資本支持，投行端陪伴企業成長并提供全生命周期服務，研究端深入產業洞察并為企業戰略和投資者決策提供智力支持。這種三位一體的能力，絕非短期可以復制，一旦形成，將成為難以逾越的競爭壁壘。

作為行業觀察樣本，2025年，中金公司立足服務國家戰略發展大局，主動把握市場發展機遇，充分發揮“投資+投行+研究”一體化綜合優勢，穩步提升金融服務質效，投資銀行、股票業務、財富管理等核心業務板塊實現穩健增長。

從行業整體來看，2025年自營業務的分化程度明顯加劇。部分券商仍依賴傳統方向性投資，在市場波動中業績起伏較大；而已經完成“客需化”轉型的券商，則表現出更強的盈利穩定性。

可以看到，券商之間的第一道分水嶺，已經不再是“誰賺得更多”，而是誰的利潤更穩定、誰的盈利結構更健康。

02

從“賣產品”到“管賬戶”

如果說盈利結構的重構，解決的是“錢怎么賺”的問題，那么財富管理業務的轉型，則關乎“錢從哪里來”。

過去多年，券商財富管理業務更多依賴“產品代銷”模式。通過銷售公募基金、理財產品等獲取渠道費用，依靠規模擴張實現收入增長。這一模式在市場上行階段曾帶來可觀收益，但其本質仍然是“流量生意”——客戶粘性較低、收入波動較大。

2025年是券商財富管理轉型從“產品代銷”向“買方投顧”深水區邁進的關鍵一年。單純依靠基金代銷保有量增長的“流量模式”已難以為繼，誰能真正建立起以客戶賬戶收益為核心的“賬戶管理”模式，誰就能鎖定未來的增長空間。行業普遍認識到，財富管理的核心不再是“賣產品”，而是“管賬戶”。

在這一過程中，收入結構也隨之發生改變。以客戶賬戶規模（AUM）和賬戶收益為基礎的收費模式，逐步替代一次性銷售傭金，成為更加穩定的收入來源。這種基于“信任”和“服務”的商業模式，使財富管理業務具備更強的抗周期能力。

作為頭部券商，中金公司的變化具有一定代表性。年報顯示，公司財富管理業務產品保有規模連續六年正增長，突破4600億元大關，其中買方投顧業務保有規模超1300億元，創下歷史新高。代表產品“中國50”2025年為客戶創造收益超百億元，存續滿一年的專戶盈利占比超99%；煥新升級后形成覆蓋不同客群的“50服務矩陣”，累計覆蓋客戶超45萬人次，簽約客戶資產超4000億元。

截至2025年末，中金公司財富管理總客戶數近1000萬戶，客戶賬戶資產總值達4.28萬億元。更關鍵的是，其業務模式正在從單一產品銷售，轉向以“解決方案”為導向的資產配置服務。

可見，券商未來的競爭，不是“誰賣得多”，而是“誰管得住”。

從行業趨勢來看，財富管理業務正在經歷從“流量”到“存量”的深刻轉變。過去，券商財富管理業務的增長主要依賴于新客戶、新資金的流入，本質上是一種“流量變現”模式。但隨著客戶增長放緩、市場競爭加劇，單純依靠增量驅動的邏輯難以為繼。2025年，越來越多的券商意識到，真正的增長空間在于存量客戶的深度經營——如何讓客戶的資產“留得住、管得好、賺得到”。

2025年，隨著基金投顧試點正式轉為常規業務，財富管理行業的制度基礎已經奠定。接下來，考驗的是券商能否真正建立起以客戶為中心的服務體系，包括投顧團隊的專業能力、資產配置模型的成熟度、以及客戶信任關系的長期積累。這些能力的構建，絕非一日之功，但一旦形成，將成為難以被復制的核心競爭力。

03

全球定價能力

開始決定券商分層

在盈利結構與客戶經營之外，另一條正在拉開差距的維度，是券商的國際化能力。

過去，國際業務更多被視為券商的“戰略布局”——重要，但短期貢獻有限。在不少機構中，海外業務仍處于探索階段，收入占比不高，對整體業績影響較小。

但這一情況正在發生變化。隨著中國企業“走出去”與全球資本配置需求的提升，跨境投融資、全球資產配置等業務的重要性不斷上升。

然而這一領域的門檻并不低。多數券商在國際業務上仍停留在“通道型”服務階段，缺乏核心定價能力與全球客戶網絡。一旦外部環境變化，收入波動也較為明顯。

不過部分頭部券商國際收入占比明顯提升，具備跨境投行+交易能力，在港股、中概股、跨境融資中具備優勢。

以中金公司為例，年報顯示，2025年公司境外業務收入同比增長58%，占總收入比重已近三成。從業務布局來看，中金公司的國際化能力并非一日之功。2025年，公司股票業務覆蓋境內外投資者超1.5萬家，港股配售規模排名市場第一，QFII業務連續22年位居行業首位，互聯互通交易份額在中資券商中持續領先。

固定收益業務方面，作為唯一連續9年服務財政部發行境外主權債的中資投行，公司成為首批銀行間“債券通”北向通回購做市商，國際化服務網絡持續拓寬。在跨境融資領域，中金公司2025年完成多單標志性項目，包括全球首個香港與哈薩克斯坦兩地同步上市項目、境外上市備案制度實施后首單中概股回港IPO等，鞏固了其在跨境投行領域的領先地位。

從券商分化的角度來看，國際化能力的差異正在成為一道重要的分水嶺。具備全球定價能力的券商，可以在跨境資本流動中占據主動，獲得更多的高質量業務機會；而國際化能力不足的券商，則可能在這一輪全球資本再配置中錯失良機。

回看2025年的券商行業，這一輪盈利修復固然重要，但更值得關注的，是修復背后的結構性變化。

當“業績回暖”成為行業共性，真正拉開差距的，是券商在“結構能力”上的差異。那些能夠擺脫“看天吃飯”依賴、建立起穩定盈利結構的券商，能夠在財富管理轉型中真正實現“管賬戶”而非“賣產品”的券商，以及具備全球定價能力、能夠服務跨境資本流動的券商，將在新一輪行業分化中占據主動。

2025年，堪稱券商行業從“規模擴張”轉向“價值重構”的轉折之年。而這場轉折的終點，將是券商競爭邏輯的徹底重塑——從“業務差異”走向“能力分層”，從“靠天吃飯”走向“能力為王”。

在這輪“能力重構”中，你更看好哪一類券商的長期競爭力？評論區聊聊吧。