高ROE＝好股票？洛陽(yáng)軸承24.34% ROE中杠桿貢獻(xiàn)過(guò)半

不少投資者一看到ROE 超過(guò) 20%，馬上就會(huì)聯(lián)想到 “護(hù)城河”“印鈔機(jī)”“長(zhǎng)期持有”。

眼下正沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板IPO的洛陽(yáng)軸承集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱 “洛軸股份”），2025 年 ROE 高達(dá) 24.34%，在同行可比公司中位居首位。高 ROE 就等同于好股票嗎？

PART 01

24.34% ROE中杠桿貢獻(xiàn)過(guò)半

巴菲特曾說(shuō)，如果只能用一個(gè)指標(biāo)選股，他會(huì)選ROE。芒格也表示，長(zhǎng)期持有一只股票的收益率，大致與它的ROE相當(dāng)。ROE 的重要性，由此可見(jiàn)一斑。

洛軸股份在風(fēng)電主軸軸承行業(yè)排名第一，2025 年 ROE 高達(dá) 24.34%，領(lǐng)跑可比公司。

見(jiàn)到高ROE的股票就閉眼買入，真的可行嗎？這就需要用杜邦分析法，拆解其高 ROE 的真實(shí)來(lái)源：

凈資產(chǎn)收益率ROE =銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿比率

一是盈利質(zhì)量驅(qū)動(dòng)型。企業(yè)憑借核心技術(shù)、品牌溢價(jià)或定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，在營(yíng)收中牢牢鎖住利潤(rùn)，賺的是產(chǎn)品本身的高附加值與盈利能力。

二是運(yùn)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)型。這類企業(yè)毛利率未必亮眼，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快、回款能力強(qiáng)、渠道流轉(zhuǎn)高效，依靠極致的經(jīng)營(yíng)效率拉高整體回報(bào)。

三是財(cái)務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)型。自身盈利與周轉(zhuǎn)水平平平，單純依靠加大負(fù)債強(qiáng)行拉高ROE 數(shù)值。

其中最需要警惕的，正是第三種。杠桿既能放大收益，也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。一旦行業(yè)景氣下行、融資環(huán)境收緊、資產(chǎn)出現(xiàn)減值，原本亮眼的高ROE，往往回落得最為劇烈。

而洛軸股份，恰好屬于最后這一類。其2025 年 ROE 高達(dá) 24.34%，位列可比公司第一，但拆解來(lái)看，當(dāng)年凈利潤(rùn)率 8.77%、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.567 次，在行業(yè)中均屬中等水平。這份高ROE，本質(zhì)上是 “富貴險(xiǎn)中求”，背后支撐的是79.57%的高資產(chǎn)負(fù)債率。

若將資產(chǎn)負(fù)債率降至招股書(shū)披露的2024年行業(yè)平均水平54.62%，在其他條件不變的情況下，ROE將大幅回落至10.96%，高于同行的杠桿對(duì)ROE的貢獻(xiàn)占比約55.0%——這意味著其高ROE，近一半來(lái)自高杠桿的貢獻(xiàn)，而非經(jīng)營(yíng)能力的實(shí)質(zhì)提升。

若將資產(chǎn)負(fù)債率降至行業(yè)平均值54.62%：

新權(quán)益乘數(shù)= 1 / (1 - 0.5462) = 1 / 0.4538 ≈ 2.2036

假設(shè)凈利潤(rùn)率8.77%和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.567不變：

新ROE = 0.0877 × 0.567 × 2.2036 ≈ 10.96%

實(shí)際ROE -新ROE = 24.34% - 10.96% = 13.38%

占實(shí)際ROE的比例= 13.38 / 24.34 = 55.0%

然而，依靠高負(fù)債堆砌出來(lái)的ROE本身具有脆弱性：在行業(yè)上行周期，杠桿固然能放大收益；但一旦景氣度回落、信貸環(huán)境收緊，高額利息與償債壓力便會(huì)迅速吞噬利潤(rùn)，甚至引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

PART 02

軸承頭部“通病”：高杠桿、高應(yīng)收、高存貨

洛軸股份的現(xiàn)金流已高度依賴“借新還舊”，亟需通過(guò)IPO募資緩解壓力。截至2025年末，公司貨幣資金僅11.47億元，而短期借款為16.30億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為10.22億元，短期負(fù)債合計(jì)達(dá)26.52億元，短期資金缺口高達(dá)15.05億元；疊加長(zhǎng)期借款17.88億元，公司2025年利息支出已達(dá)1.03億元。公司本次IPO計(jì)劃募資18億元，其中1.97億元明確用于償還銀行貸款——這也剛剛夠支付兩年的利息，但對(duì)于龐大的債務(wù)本金而言，仍是杯水車薪。

而在軸承行業(yè)，高杠桿問(wèn)題并非洛軸股份所獨(dú)有。一方面，軸承屬于典型的資本密集型行業(yè)，企業(yè)融資渠道相對(duì)單一，對(duì)銀行貸款依賴度較高，高杠桿在一定程度上成為行業(yè)發(fā)展的被動(dòng)選擇；另一方面，下游新能源汽車、風(fēng)電等新興領(lǐng)域需求旺盛，也推動(dòng)頭部企業(yè)紛紛舉債擴(kuò)產(chǎn)，以搶占市場(chǎng)份額。

以洛軸股份的可比同行、國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)龍頭人本股份為例，這家連續(xù)十二年位居國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷量第一、也是唯一躋身全球前十的中國(guó)軸承企業(yè)，目前同樣正在沖刺滬主板上市，并面臨高負(fù)債問(wèn)題。據(jù)其招股書(shū)顯示，2025 年 6 月末，人本股份合并資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 66.63%，銀行借款占負(fù)債總額比例高達(dá) 62.39%，融資結(jié)構(gòu)高度依賴信貸資金。人本股份計(jì)劃通過(guò) IPO 募資 38 億元，除投向機(jī)器人軸承、新能源汽車軸承等項(xiàng)目外，亦有 10 億元專門用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

除高負(fù)債外，洛軸股份與人本股份在巨額應(yīng)收賬款及存貨問(wèn)題上也如出一轍，應(yīng)收賬款源于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位，存貨高企系原材料價(jià)格波動(dòng)與主動(dòng)備貨，這已成軸承制造企業(yè)的結(jié)構(gòu)性頑疾。兩家公司均在招股書(shū)中將這兩項(xiàng)列為重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素。

洛軸股份2023年—2025 年應(yīng)收賬款賬面余額分別為 21.01 億元、24.73 億元、27.24 億元，占當(dāng)期營(yíng)收比例均超 45%，賬期主要集中在一年以內(nèi)。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為 15.12 億元、15.95 億元和 21.12 億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 25.71%、27.63% 和 26.67%。

人本股份2022 年 —2025 年上半年應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 21.87 億元、24.48 億元、27.88 億元和 32.21 億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 25.09%、25.08%、25.52% 和 28.43%。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為 28.83 億元、28.71 億元、33.76 億元和 32.67 億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 33.09%、29.41%、30.90% 和 28.84%。

PART 03

通過(guò)IPO降杠桿？股權(quán)凍結(jié)懸頂

高應(yīng)收賬款與高存貨并存，進(jìn)一步加劇了這兩家軸承行業(yè)頭部公司的資金緊張局面。加之IPO審核存在不確定性，若公司無(wú)法順利通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)降杠桿，高杠桿狀態(tài)或?qū)⒈黄妊永m(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

與人本股份相比，洛軸股份的IPO還面臨股權(quán)穩(wěn)定性問(wèn)題，為其上市之路再添變數(shù)。招股書(shū)披露，在遞交IPO申請(qǐng)前夕（2025年6月9日），洛軸股份收到江西省九江市中級(jí)人民法院《協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)》。因股東中航產(chǎn)業(yè)投資有限公司與九江銀行股份有限公司之間的信托糾紛，公司第六大股東中航產(chǎn)投所持洛軸股份4.995%的股權(quán)被依法查封凍結(jié)，查封期限至2028年6月16日。通常IPO審核周期為1—2年，這意味著該部分股權(quán)在整個(gè)審核期間均處于凍結(jié)狀態(tài)，將可能對(duì)洛軸股份的IPO構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。