錦江酒店再闖港股：全球第二為何A股不賺錢？

2026年3月27日，錦江酒店在發(fā)布2025年年報(bào)的同日，向港交所二次遞表，再度沖擊“A+H 酒店第一股”。

作為擁有超過1.4萬家門店、136萬間客房，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一、全球第二的酒店巨頭，錦江的二次赴港之路，從一開始就深陷資本市場(chǎng)的核心爭(zhēng)議之中。

一邊是A股市場(chǎng)52.91倍的高市盈率估值，一邊是港股酒店板塊普遍不足25倍的估值洼地；一邊是市占率遙遙領(lǐng)先的規(guī)模神話，一邊是盈利能力被頭部同行大幅甩開的尷尬現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)中國(guó)酒店行業(yè)從跑馬圈地的增量時(shí)代，步入精耕細(xì)作的存量競(jìng)爭(zhēng)周期，對(duì)于錦江而言，這場(chǎng)二次IPO絕非簡(jiǎn)單的資本布局，而是一場(chǎng)為化解歷史包袱、破解增長(zhǎng)困局的突圍之戰(zhàn)。

PART 01

IPO募資調(diào)整背后

財(cái)務(wù)壓力與融資緊迫性

01

錦江酒店時(shí)隔9個(gè)月再次沖擊港股IPO，與首次遞表相比，錦江的募資用途出現(xiàn)了根本性調(diào)整。

從最初的“拓展海外業(yè)務(wù)、償還銀行貸款”，轉(zhuǎn)向“整體數(shù)字一體化轉(zhuǎn)型、償還銀行信貸、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并購”。

這一調(diào)整背后，是其難以回避的財(cái)務(wù)壓力與海外業(yè)務(wù)的持續(xù)失血。

據(jù)2025年財(cái)報(bào)，錦江有息負(fù)債規(guī)模達(dá)141.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至64.28%，其中多筆銀行信貸將于2026年內(nèi)集中到期。

同時(shí)，其賬面商譽(yù)高達(dá)116.12億元，主要來自其2015年對(duì)歐洲盧浮集團(tuán)、2016年對(duì)鉑濤集團(tuán)、維也納酒店的并購，而這些早年并購的標(biāo)的，如今已成為拖累業(yè)績(jī)的核心包袱。

其中，盧浮集團(tuán)2025年凈虧損達(dá)5167.92萬歐元，虧損幅度同比擴(kuò)大4.7%，已連續(xù)多年陷入虧損泥潭，而境外業(yè)務(wù)營(yíng)收占公司總營(yíng)收的比重仍高達(dá)27.88%，持續(xù)吞噬境內(nèi)主業(yè)的利潤(rùn)。

更值得關(guān)注的是，錦江此次二次赴港IPO，也體現(xiàn)出其極強(qiáng)的融資緊迫性。

截至30日收盤，錦江酒店A股市盈率（TTM）達(dá)30.84倍，對(duì)應(yīng)總市值285.45億元；反觀港股市場(chǎng)，頭部對(duì)標(biāo)企業(yè)華住集團(tuán)市盈率僅20.82倍；即便是業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)領(lǐng)跑行業(yè)、遠(yuǎn)超錦江的亞朵集團(tuán)，其美股最新市盈率也僅21倍上下。

這種估值差異，本質(zhì)是兩地市場(chǎng)對(duì)酒店企業(yè)價(jià)值判斷的分化：A股更看重規(guī)模體量與國(guó)企背景帶來的穩(wěn)定性，港股則更聚焦盈利效率、現(xiàn)金流質(zhì)量與可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

從資本市場(chǎng)的基本邏輯來看，企業(yè)在估值更高的市場(chǎng)融資，股權(quán)稀釋更少、綜合成本更低。

而錦江偏偏選擇在估值更低的港股二次IPO，恰恰印證了其此次IPO的核心訴求并非博取估值溢價(jià)，而是為了拓寬跨境融資渠道，緩解自身持續(xù)累積的債務(wù)與商譽(yù)壓力。

PART 02

并購擴(kuò)張模式下

結(jié)構(gòu)性經(jīng)營(yíng)困局

02

錦江憑借多輪并購，用十年時(shí)間完成了從區(qū)域酒店集團(tuán)到全球第二大酒店集團(tuán)的跨越，截至2025年末，其開業(yè)酒店數(shù)量比華住集團(tuán)多出1200余家，客房規(guī)模比亞朵集團(tuán)高出近6倍。

但錦江的核心困境，在于規(guī)模與盈利的嚴(yán)重背離。

據(jù)2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.11億元，同比下滑1.79%；歸母凈利潤(rùn)9.25億元，同比僅微增1.58%。

在國(guó)內(nèi)文旅市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇、同行普遍實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的行業(yè)背景下，其營(yíng)收與凈利潤(rùn)卻雙雙陷入增長(zhǎng)停滯。

更為嚴(yán)峻的是，公司的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面承壓。2025年，錦江境內(nèi)有限服務(wù)型酒店全年RevPAR為152.83元，同比下滑2.95%；平均房?jī)r(jià)從240.67元降至235.38元；入住率從65.43%下滑至64.93%。

而造成這種“規(guī)模大、盈利弱”的根本原因，在于錦江酒店的規(guī)模擴(kuò)張邏輯存在結(jié)構(gòu)性缺陷。

錦江增長(zhǎng)的核心路徑是“資本并購+品牌堆砌”。通過多輪密集收購，現(xiàn)形成43個(gè)品牌的酒店矩陣，實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)型到中高端、從商務(wù)住宿到度假公寓的“全賽道覆蓋”，這種擴(kuò)張模式的優(yōu)勢(shì)是快速，代價(jià)是品牌整合的長(zhǎng)期陣痛。

以中端市場(chǎng)為例，繽躍、希岸、喆啡的主力價(jià)格帶均集中在250-350元，品牌間的高度同質(zhì)化讓消費(fèi)者無法感知其差異，價(jià)格便成為最核心的決策依據(jù)，這直接引發(fā)同集團(tuán)內(nèi)品牌的內(nèi)卷式降價(jià)，最終導(dǎo)致集團(tuán)整體平均房?jī)r(jià)持續(xù)走低。

這種“重規(guī)模、輕整合”的模式，也持續(xù)透支公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張的速度超過內(nèi)部整合的能力，龐雜的品牌矩陣不僅無法形成協(xié)同效應(yīng)，反而演變?yōu)橘Y源內(nèi)耗。

這就不難解釋，為何錦江的毛利率從2023年的41.99%持續(xù)下滑至2025年的38.38%，凈利率也從8.72%降至7.16%。

PART 03

國(guó)企經(jīng)營(yíng)邏輯

行業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)錯(cuò)位

03

如果說品牌矩陣無序堆砌、規(guī)模與盈利持續(xù)背離，是錦江深陷增長(zhǎng)困局的外部表征，那么隱藏在困境背后的底層根源，是其作為上海國(guó)資委旗下地方國(guó)企的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，與酒店行業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的核心要求之間，存在難以調(diào)和的內(nèi)生矛盾。

長(zhǎng)期以來，錦江“規(guī)模優(yōu)先、穩(wěn)定優(yōu)先”的核心發(fā)展邏輯，與行業(yè)當(dāng)下精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、盈利效率優(yōu)先的競(jìng)爭(zhēng)需求始終無法同頻。

與華住、亞朵等民營(yíng)企業(yè)“盈利優(yōu)先、現(xiàn)金流優(yōu)先、ROE優(yōu)先”的核心發(fā)展目標(biāo)不同，錦江作為地方國(guó)企，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展體系中，行業(yè)規(guī)模排名、市占率、門店擴(kuò)張數(shù)量、國(guó)資保值增值等指標(biāo)，通常占據(jù)著更高的權(quán)重。

這就決定了其經(jīng)營(yíng)決策的核心導(dǎo)向，必然是“先做大、再做強(qiáng)”——通過并購快速做大規(guī)模，鞏固行業(yè)龍頭地位，而品牌整合、效率提升、盈利改善等需要長(zhǎng)期投入、短期難見成效的工作，自然被放在了次要位置。

而這種發(fā)展導(dǎo)向，直接帶來了兩大不可逆的影響：一是并購決策的“規(guī)模導(dǎo)向”遠(yuǎn)大于“盈利導(dǎo)向”，2015-2016年的三大核心并購，均以快速擴(kuò)大規(guī)模、沖擊全球行業(yè)排名為核心目標(biāo)，對(duì)并購后的品牌整合、協(xié)同效應(yīng)、盈利回報(bào)缺乏充分的預(yù)判與規(guī)劃，最終形成了超116億元的商譽(yù)包袱與持續(xù)虧損的境外業(yè)務(wù)。

二是決策鏈條長(zhǎng)、市場(chǎng)化反應(yīng)速度慢，面對(duì)行業(yè)周期變化、消費(fèi)需求迭代、同行競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，錦江的戰(zhàn)略調(diào)整速度遠(yuǎn)低于同行。

無論是中端酒店的黃金發(fā)展期，還是高端度假酒店的風(fēng)口，錦江始終未能憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)搶占先機(jī)，反而因?yàn)槎嗥放品稚⒉季郑e(cuò)失了一個(gè)又一個(gè)行業(yè)紅利窗口。

對(duì)于錦江而言，真正的突圍之路，不在于A+H上市能否成功，而在于能否徹底完成從“規(guī)模優(yōu)先”到“盈利優(yōu)先”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

中國(guó)酒店行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，早已從“圈地?cái)?shù)量”的比拼，轉(zhuǎn)向了“運(yùn)營(yíng)質(zhì)量”的較量。

錦江酒店能否從“全球第二大”走向“全球最賺錢”，答案不在港股IPO的融資額里，而在每一家門店的運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)、每一個(gè)品牌的用戶心智、每一次戰(zhàn)略的精準(zhǔn)落地中。