全球消費板塊居然同時見頂，集體萎靡，何時現拐點？

眾所周知，A股消費行業已經連續5年萎靡了，遠超歷史記錄（包括與消費相關的醫藥行業也如此）。這幾年新晉的投資者可能都不知道經典的“熊市喝酒吃藥”，也不知道消費是長牛行業。

下圖是近5年表現，紅線代表消費板塊相對于大盤的強度，綠線代表醫藥行業相對大盤的強度，黑線是中證消費的走勢，三條指數齊刷刷的向下，根本看不出近期牛市的影子。

如果把數據拉到更早的2005年，會發現，無論是相對大盤的強度（紅線），還是自身的走勢，之前的消費行業表現都很不錯。

分水嶺是2021年。在核心資產行情見頂之后，消費行業就一路向下，不僅持續調整，也跑輸大盤。

分析過的原因很多：

（1）消費作為核心資產的核心，在上一輪行情中估值拔得太高；

（2）近年來受地產下行影響，居民資產縮水，內需持續疲軟；

（3）長期來看，人口下降，生育下降，人口紅利消退，限制消費增長。

但即便面臨諸多挑戰，消費依然是一個商業模式極佳、現金流極其強勁的高質量行業，中證消費的ROE（凈資產收益率）依然高達20.66%，展現出了很強的盈利韌性。

當前估值依舊處于歷史低位，中證消費的PE-ttm為19.56，處于近十年5%的分位數位置，是當前市場上為數不多的低估行業。股息率也有3.53%，處于近十年96%的分位數。（截至2026-2-26，數據來源：wind）

在當前A股絕大多數行業的估值已回歸合理或者陷入高估的情況下，面對消費行業的低估值，大家都在思考，現在可以抄底了嗎？

我個人認為，行業還在左側，右側仍需耐心觀察。

回顧中證消費歷次的熊市周期，會發現本輪調整無論是長度還是深度，都遠超歷史極值。

如此超常規的的調整已經遠超過往熊市，單憑市場風險偏好或經濟周期難以解釋，可能還有一個更大的周期。

帶著這個疑問，我最近復盤了海外市場消費行業的表現，結果發現：消費行業萎靡是一個全球性的現象。

一、全球消費板塊的表現

·先看看港股，下圖紅線為恒生消費指數/恒生綜合指數的走勢，代表了消費板塊的強度，2000年至今，該指數長期表現較差，特別是2021年以來持續跑輸大盤。

不過早期港股的消費公司比較少，該走勢可能說明不了太多問題（注：恒生消費65%成分股近10年納入，40%近5年納入）

近年來，赴港股上市的消費公司越來越多，指數的代表性逐漸增強。下圖為恒生消費的前十大權重股，基本上也都是內地的消費股

·美國市場一直以消費強勁著稱，美股的消費股也是長牛行業，長期跑贏大盤，下圖紅線為可選消費ETF/標普500ETF，代表了美股消費板塊的強度。

可以看到，1999年以來，美股消費持續跑贏大盤，但是2021年之后，這個趨勢開始拐頭向下持續至今。

下表為美股可選消費ETF的前十大持倉，也都是大家耳熟能詳的全球巨頭。

·歐洲經濟近年來雖然萎靡，但歐洲股市有很多歷史悠久的知名奢侈品牌。下表為歐洲可選消費ETF的前十大持倉，相信各位老板都買過：

下圖紅線為歐洲可選消費ETF/富時歐洲ETF，代表了歐洲消費板塊的強度，數據只有2020-11至今的，但也能看到，2022年9月以來，趨勢開始拐頭向下持續至今。

·最后我們干脆看看全球整體，下圖為MSCI全球非日常消費指數/MSCI全球，可以看到，全球消費都在跑輸，時間拐點就是2021年2月9日，和我們A股的消費見頂時間（2021-2-10）就差了一天。

二、為什么全球消費都萎靡？

如果說A股港股消費板塊萎靡，有中國內需不足的原因，為什么全球消費同步走弱呢？

我分析原因主要有以下三點：

1、受疫情、通脹、加息等影響，消費理念有所改變

近幾年接連發生疫情、高通脹、暴力加息、工作時長增加等因素，全球消費者不約而同地削減了可選消費的支出，出現“消費降級”或“平替”趨勢，一些品牌的溢價邏輯受到了挑戰。

消費理念也在發生改變，更加注重體驗。根據胡潤研究院近期發布的《中國高凈值人群品質生活報告》，2025年中國高端消費市場規模同比下降5%，消費轉向“體驗至上”：計劃年均物質消費（如手表、珠寶）減少10%，而服務體驗（旅游、健康、教育）支出增加12%。

2、科技浪潮的資金虹吸效應

2022年底ChatGPT發布后，全球資本市場進入了AI狂歡時代。資金從增速放緩、缺乏想象力的傳統核心資產（如消費板塊）中撤出，瘋狂涌入代表第四次工業革命的科技板塊，形成了資金蹺蹺板效益。

下圖是近5年中證消費的周度成交額，20周平均為0.13萬億，總市值4.56萬億。

下圖是近5年科創綜指的周度成交額，20周平均為1.08萬億，總市值10.58萬億。

3、逆全球化和人工智能的發展影響了中產的收入預期

可選消費的主力是中產階級（白領、腦力勞動者）。在看到人工智能迅猛發展、全球政治格局日益撕裂，許多中產階級都開始感受到職業危機，對未來的收入預期趨于保守，這也影響了消費支出。

綜上，全球消費的持續萎靡，在風險偏好上也一定程度上拖累了中國消費板塊的估值修復，因為消費股正好外資比較青睞的板塊——這是當前許多投資者分析消費時容易忽視的維度。

三、中國消費的獨立邏輯與抄底機遇

盡管全球消費面臨諸多逆風，但中國消費板塊仍具備一定的獨立邏輯。因為中國經濟若想取得持續發展，消費必須成為關鍵力量，可能帶來較大的結構性投資機會。

解剖拉動經濟的“三駕馬車”：

投資：房地產長周期下行、基建飽和、城市化基本完成，投資端增長空間有限。

出口：雖然頂住了美國的關稅壓力甚至逆勢增長，但隨著基數越來越高以及外部貿易保護主義的抬頭，后續的增長空間相對有限。

消費：短期來看，內需是2026年保經濟增長的最核心抓手，今年的宏觀政策重心必然會向此傾斜。

長期來看，一個國家要想跨越中等收入陷阱、實現經濟的可持續發展，內需才是最穩的動力源。觀察全球主要發達國家，其內需占GDP的比重通常都超過50%。

而中國居民消費占GDP的比重長期徘徊在40%以下。2024年這一數據僅為36.5%，顯著低于全球平均線。

與之形成鮮明對比的是中國居民的儲蓄率。2024年我國居民儲蓄率達到了驚人的55.5%，創下自1952年以來的最高紀錄，大幅高于主要經濟體約30%的平均水平。這既是挑戰，更是機遇。

長期重倉內需消費的頂流基金經理張坤，在近期的運作報告中所反復強調：

我國目標在2035 年人均 GDP 達到中等發達國家水平，要達到這個目標，意味著人均 GDP的復合增長率需要達到 5.27%，這個增長速度，顯然會高于未來幾年全球 GDP的總體增速和中國GDP增速。

這一增速顯然無法通過對出口或投資的實現，必須讓消費挑起大梁。

這意味著，我們內需提升的空間極其廣闊，也預示著后續頂層政策在“刺激內需”方面必將重磅加碼。

可能的政策工具箱非常豐富：比如加大育兒補貼、增加居民養老金、給貧困人群托底等。一旦出現了超預期的政策，很可能迅速點燃消費行情。

因此，我認為消費行業的右側拐點要重點觀察兩方面，一是要觀察全球消費的萎靡共振的趨勢何時扭轉；二是要觀察國內是否出現超預期的消費刺激政策以及政策效果，我也會持續跟蹤兩方面的信息，并給大家匯報，歡迎大家持續關注我們。

提示：基金有風險，投資需謹慎！本文僅為個人研究分析，不作為投資依據，據此操作盈虧自負。