累計虧損超百億，“難兄”如何救“難弟”？

《投資者網(wǎng)》引線? | 吳微?

2025年9月，一則"山子高科（000981.SZ）擬接盤哪吒汽車"的傳聞在資本市場上激起了千層浪。消息一出，這家股價長期在1元/股生死線上掙扎的公司，股價已連續(xù)多日漲停，短期內(nèi)，山子高科也擺脫了或因股價過低而被退市的風險。?

然而，哪吒汽車管理層就傳聞，很快出面澄清，稱"山子高科僅是眾多意向投資人之一"，并否認即將"被（山子高科）接管"的說法。?

在傳聞發(fā)酵與公司股價連續(xù)漲停的背后，市場不禁疑惑，一個自身資產(chǎn)負債率高達85%、累計虧損超130億元的"難兄"，又如何能拯救一個負債265億元、賬面現(xiàn)金不足1600萬元的"難弟"？成功接盤山子高科的"拆彈專家"葉驥，又能否復制此前的成功，以低成本拿下哪吒汽車的核心資產(chǎn)呢？?

從地產(chǎn)帝國到"殼"資源：山子高科的前世今生

山子高科的故事，始于2000年上市的"甘肅蘭光科技股份有限公司"，但真正奠定其命運的是2011年銀億集團的借殼上市。彼時，"寧波地產(chǎn)教父"熊續(xù)強正意氣風發(fā)，將銀億地產(chǎn)注入這家科技公司的"殼"中，公司也搖身一變成為"銀億房地產(chǎn)股份有限公司"。?

然而，在熊續(xù)強的"轉型焦慮"中，2015-2017年間，他主導的兩筆"蛇吞象"式跨國并購，為銀億股份（000981.SZ）埋下了隱患。首先，公司耗資30億元收購了美國安全氣囊氣體發(fā)生器生產(chǎn)商ARC集團，隨后又斥資102.5億元拿下比利時汽車懸架系統(tǒng)制造商BWI集團。這兩筆總計超130億元的交易幾乎全靠債務融資完成，因此給企業(yè)后續(xù)的發(fā)展帶來了危機。?

2018年12月，一筆3億元公司債券的違約成為壓垮銀億股份這頭駱駝的最后一根稻草。債務違約后，銀億股份信用崩盤、股價閃崩，實控人股權質(zhì)押也因此爆倉，最終在2020年6月被債權人申請破產(chǎn)重整。一個曾經(jīng)的地產(chǎn)帝國，就此轟然倒塌。?

此時，資本市場的"拆彈專家"葉驥登場。現(xiàn)年42歲的葉驥（1983年出生）是中國資本市場罕見的復合型人才。他創(chuàng)辦了YEZ Trading，有國際資本運作經(jīng)驗。并歷任寧波市產(chǎn)城生態(tài)建設集團總經(jīng)理、董事長等職，這段政府背景為他后續(xù)的資本運作提供了獨特資源。?

2020年，當銀億股份被債權人申請破產(chǎn)重整時，葉驥攜其資本平臺嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業(yè)（下稱“梓禾瑾芯”）入局，下場“揀便宜”。最終，銀億股份通過"資本公積轉增股本+以股抵債"的方式盤活公司，梓禾瑾芯則以32億元現(xiàn)金獲得銀億股份約30%的股權，成為上市公司新實控人。?

值得注意的是，梓禾瑾芯并非葉驥個人公司，而是一個典型的有限合伙企業(yè)。葉驥作為普通合伙人(GP)掌控決策權，其他出資方作為有限合伙人(LP)提供資金。這種結構既放大了葉驥的控制力，又分散了投資風險。?

接盤后的2023年1月，銀億股份正式更名為"山子高科技股份有限公司"，隨后證券簡稱也更改為"山子高科"，公司徹底與"銀億"割席。更名的背后，是葉驥清晰的戰(zhàn)略意圖，即與"債務違約"、"破產(chǎn)重整"等負面標簽切割，為公司未來注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鋪路。?

紙面盈利的困局：山子高科的業(yè)務現(xiàn)狀與造車野心

雖然熊續(xù)強為山子高科埋下了隱患，但也奠定了企業(yè)轉型的基礎。如今的山子高科，已轉型為一家以汽車零部件為核心，汽車整車、物業(yè)管理和房地產(chǎn)業(yè)務為補充的多元化企業(yè)。2025年半年報顯示，公司汽車零部件業(yè)務收入占比超70%，其中安全氣囊氣體發(fā)生器貢獻高達51.89%，汽車動力總成/變速器貢獻18.69%；而物業(yè)管理服務與房地產(chǎn)銷售收入僅占15%，整車銷售則為公司提供了7.23%的收入。?

不過，在山子高科轉型進行多元化的背后，卻隱藏著嚴峻的財務現(xiàn)實。截止2025年上半年，山子高科的資產(chǎn)負債率高達85%，總資產(chǎn)為90.66億元的山子高科，凈資產(chǎn)僅有12.4億元，而當期企業(yè)未分配利潤竟達-131.8億元，這表明公司歷史累計虧損巨大。更令人擔憂的是，2025年上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-2.1億元，主營業(yè)務仍在"失血"。?

2025年上半年，山子高科財報顯示公司歸母凈利潤為2.19億元，成功"扭虧為盈"；但當期山子高科的扣非凈利潤實際虧損2.75億元。支撐山子高科賬面盈利的是高達4.46億元的"非流動性資產(chǎn)處置收益"，即公司通過變賣非主營資產(chǎn)，換取短期財務數(shù)據(jù)的"美化"。這種"刮骨療毒"式的盈利，顯然不具備可持續(xù)性。?

盡管公司面臨巨額虧損，但山子高科并未放棄"造車夢"。2023年12月，其子公司安徽知道新能源科技有限公司就推出了純電動物流車BOX1，已獲得美團、德邦、極兔等企業(yè)的訂單。公司還與比亞迪簽署合作備忘錄，計劃在整車生產(chǎn)線建設方面展開合作。?

而在造車理想的背后，出現(xiàn)巨額虧損的山子高科，其公司股價長期在1元/股附近徘徊。2025年7月，其股價甚至跌至0.77元/股的低值，并在多個交易日收盤價低于1元/股，企業(yè)距離面值退市僅一步之遙。市場普遍認為，若無法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，山子高科或將難逃退市命運。?

“難兄救難弟”的可行性：一場高風險的資本游戲

此次傳聞的另一主角哪吒汽車，其經(jīng)營狀況更不樂觀。2025年6月，哪吒汽車母公司合眾新能源，就因債務違約，被法院受理破產(chǎn)重整。此后不久，山子高科作為"意向投資人"逐漸浮出水面。?

然而，哪吒汽車的財務狀況更為窘迫。截至2025年8月底，哪吒汽車1631家債權人申報的債權總額達260億元，同時哪吒汽車拖欠5000余名員工工資約4.6億元，而企業(yè)賬面貨幣資金僅剩1545萬元。2021-2023年，累計虧損超180億元的哪吒汽車，其現(xiàn)金流早已枯竭。?

盤活哪吒汽車需要多少資金呢？業(yè)內(nèi)估算，僅恢復短期運營就需50億至100億元，長期投入更是難以估量。而山子高科自身凈資產(chǎn)僅12.4億元，又要如何撬動如此龐大的資金需求呢？?

“僅是眾多意向投資人之一”的山子高科，其自身的高負債、負現(xiàn)金流狀況，或會使其在談判桌上缺乏底氣。而哪吒汽車作為"燙手山芋"，外部資本方對其前景也普遍存疑，這讓山子高科難像梓禾瑾芯接盤銀億股份一樣，吸引到其他出資人的投資。更關鍵的是，作為零部件企業(yè)，山子高科缺乏整車制造和品牌運營經(jīng)驗，在競爭逐漸加大的汽車行業(yè)中，其跨界整合難度極大。?

業(yè)內(nèi)分析認為，山子高科要成功盤活哪吒汽車，必須同時滿足三個條件，即債權人接受苛刻的債轉股方案、找到愿意承擔巨大風險的"金主"以及組建具備整車運營能力的管理團隊。而在當前環(huán)境下，同時滿足這些條件的概率"微乎其微"。?

這場“白衣騎士”的下場，表面是山子高科擬拯救哪吒汽車，實則或是葉驥為保住"殼"資源的一次嘗試。若成功，山子高科將擁有造車資質(zhì)，企業(yè)能變身為新能源車企，估值有望躍升，公司也能擺脫股價退市的風險；但若失敗，不僅哪吒汽車難逃被清算的命運，山子高科自身也可能被拖入其債務深淵。在哪吒汽車回復稱"山子高科僅是眾多意向投資人之一"的時間點，這場高風險資本游戲的結局，仍懸而未決。?

對于投資者而言，這場資本運作的警示意義或許大于實際價值。當一家公司需要通過"變賣家產(chǎn)"來維持報表盈利，當一個"難兄"試圖拯救另一個"難弟"，其中蘊含的風險或遠大于表面的機遇。在資本市場，沒有免費的午餐，更沒有"點石成金"的魔法。（思維財經(jīng)出品）■? ? ?